Гао Іпакінг IPO: чи відповідає галузева характеристика стандартам листингу на Пекінській біржі, залишається під питанням, а реальність показників викликає багато сумнівів, потребує додаткового розкриття та пояснення.

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2025年6月30日，廣東高義包裝科技股份有限公司（以下簡稱公司/發行人/高義包裝）的上市申請材料成功獲得北交所受理，正式向北交所發起沖擊。一個月後，交易所下發了第一輪問詢函。面對交易所的拷問，僅首輪問詢答復用時就長達6個月，發行人未免顯得有些拖拖拉拉。眼下正處於二輪問詢階段，不知發行人計劃何時回覆。

正所謂久拖必生變，據深交所網站信息顯示，早在2023年6月29日，發行人便已向深交所主板發起沖擊。2023年7月26日，深交所下發首輪問詢函，半年後，也就是2024年1月17日才完成回復，與此次申報北交所的節奏出奇地一致。不同的是，發行人在首輪問詢回復後等待的不是繼續問詢，而是深交所終止上市申請的公告。不過發行人並沒有灰心，8個月後，發行人攜手中信證券重啟深市主板輔導，可能此次申請再次遭遇深交所的冷遇，在輔導期尚未結束的情況下，發行人便突然轉向至北交所。發行人的上市之路可以說是一波三折、跌宕起伏。

據申請材料顯示，2022年至2024年度，發行人營收分別為93,448.34萬元、108,022.44萬元、141,125.29萬元，淨利潤則分別為8,538.11萬元、6,891.43萬元、9,625.32萬元。根據《北京證券交易所股票上市規則》，申請北交所的具體上市標準為預計市值不低於2億元，最近兩年淨利潤均不低於1,500萬元且加權平均淨資產收益率平均不低於8%，或者最近一年淨利潤不低於2,500萬元且加權平均淨資產收益率不低於8%。僅從發行人的財務表現來看，發行人沖擊北交所似乎勝券在握。然而從其闖關資本市場的履歷來看，似乎又屢屢碰壁。

可見發行人在亮眼的業績背後有不少值得探討的地方。至於哪些值得探討的地方，且看估值之家為各位讀者庖丁解牛，一一道來。

一、市場規模急速萎縮、業績增長壓力陡增，行業屬性是否符合北交所上市標準值得商榷

據發行人自述，公司是一家集研發、設計、生產、銷售於一體的一站式紙制印刷包裝解決方案供應商，致力於為境內外的知名品牌客戶提供增值的包裝設計、高效的工程支持、專業的測試驗證、卓越的生產製造以及靈活的全球供應鏈管理。而眾所周知，紙質印刷包裝行業作為典型的傳統行業，其經過幾十年的發展後早已告別了高速發展的時代，眼下整個包裝行業已然進入深度調整期。儘管發行人願景不可謂不宏大，但在競爭早已白熱化的包裝行業，想要實現恐怕難如登天。

根據發行人引述的中國包裝聯合會發布的《中國紙和紙板容器行業年度運行報告（2023年度）》，2021年度至2023年度，我國紙和紙板容器營業收入從2021年度的3192.03億元下降至2023年度的2682.57億元，利潤總額則從2021年度的132.29億元下降至2023年度的108.67億元，兩者分別下降15.96%、17.85%，基本屬於營收利潤雙殺的局面。

營收和利潤的雙下滑使得包裝行業玩家急劇減少。2023年，我國紙和紙板容器行業規模以上企業2,991家，比2022年大幅減少164家，處於典型的量價齊跌狀態，整個包裝行業實質上已經進入到殘酷的存量競爭時代，市場正在加速出清。那麼這不免使人發問，發行人在當前的競爭格局中處於什麼地位呢？

令人遺憾的是，發行人並沒有正面回答這一能夠直觀反映發行人實力的問題。在招股書《（七）發行人產品或服務的市場地位》一節，發行人不厭其煩地羅列其所獲得的獎項，用文字描述其技術實力之雄厚、產業布局之完整，最後在文末自夸公司在“同行業中達到較高水平”，但全文未看到任何對市場地位的正面描述，發行人對自己的市場地位的披露未免給人一種避重就輕之感。

如果說上述行業頹勢是自然的市場經濟發展規律也就罷了，實際情況顯然更為糟糕，因為政府機構也在對發行人所在的行業採取一些限制措施。

根據國家市場監督管理總局、國家標準化管理委員會於2021年8月發布的GB23350-2021《限制商品過度包裝要求食品和化妝品》強制性國家標準（2023年9月起實施），新標準適用於食品和化妝品銷售包裝，主要對象涵蓋31類食品、16類化妝品，包括茶葉、酒類等。此外，根據國務院辦公廳2022年9月發布的《國務院辦公廳關於進一步加強商品過度包裝治理的通知》，針對玩具及嬰童用品、電子產品等領域，制定推行簡約包裝和限制過度包裝的推薦性國家標準。

根據發行人披露的產品下游應用領域數據顯示，發行人的相當一部分產品位列上述負面清單之中。僅以被直接點名的消費電子和酒類產品為例， 2022年度至2025年1-6月，發行人來源於上述限制行業的營收就高達45.54%、40.09%、42.78%、40.14%，常年穩定在40%以上，在發行人營收構成中一直佔有相當的比重。在這種情況下，發行人想保持營收的持續增長，顯然有相當大的難度。

無獨有偶，發行人所處行業不僅被行政部門說不，還很可能被此次上市目的地北京證券交易所拒絕。

根據北交所發布《北京證券交易所股票上市規則》：本所充分發揮對全國中小企業股份轉讓系統的示範引領作用，深入貫徹創新驅動發展戰略，聚焦實體經濟，主要服務創新型中小企業，重點支持先進製造業和現代服務業等領域的企業。

很明顯，發行人所處的紙質印刷包裝行業並不屬於北交所喜歡的行業，這從北交所近兩年新上市公司行業分布很容易就能看出。

如上圖，2024年和2025年，北交所新上市公司家數分別為23家、26家，其中絕大多數屬於以專業設備、通用設備製造、電子設備製造為代表的先進製造業，發行人所處的印刷包裝行業沒有哪怕一家成功上市的公司。出現這種情況的原因也很簡單，發行人所處的行業不是北交所的目標行業。

實際上，不管發行人如何自我包裝，但並不能改變發行人所在的紙質印刷包裝行業議價能力弱、投入產出比低、技術水平不高的基本事實，因為該行業本質上是一個依附於其他行業生存的中低端製造業。發行人所宣稱的高端製造業充其量不過是“高端包裝”製造業，與北交所所偏愛的“先進製造業”仍有相當的距離。

綜上，發行人作為一家志在北交所的企業，其上市之路要面對行業規模急劇萎縮、政府部門嚴加監管、交易所偏好三座大山，再加上發行人並不能給出足夠的證據讓人相信其有強大的市場地位，這些都使得發行人的上市前景顯得撲朔迷離。

二、盈利能力和盈利質量雙雙下降，申報期內突遭核心客戶大幅砍單，會計政策合規性存疑

上文述及，發行人所處的紙質印刷保障行業本質上是一個依附於其他行業生存的中低端製造業，在整個產業鏈中其實缺乏足夠的議價能力。而從商品需求角度來看，包裝需求屬於非常典型的“次生需求"，並無十足的消費剛性。這種情況導致的結果是，一旦下游終端客戶的需求萎縮，發行人採取的應對措施非常有限，很容易陷入非常被動的局面。而從發行人申報期內的財務表現來看，實際上也確實如此。

如上表，2022年度至2024年度，發行人第一大單品彩盒的毛利率從22.59%下降至21.47%。期初的第二大單品說明書更是呈現出量價齊跌的態勢，在毛利從48.46%大幅下降至41.38%的同時，其佔收入的比重也大幅下降6個百分點。

盈利質量方面，發行人也下降明顯，存在業績突擊的嫌疑。申報期內，發行人營收從申報期初的93,448.34萬元一路飆升至申報期末的141,125.29萬元，增長51.02%，但與此同時，發行人應收賬款餘額則從24,235.15萬元飆升至43,529.11萬元，增長79.61%，大幅領先於營收增長速度，可能存在通過放款信用政策來沖業績的情況。不僅如此，發行人的淨利率也從申報期初的9.14%大幅下降至6.82%。2023年度在營收一度增長15.60%的情況下，其淨利潤卻大幅下降19.29%，以價換量來沖業績的意圖較為明顯。

屋漏偏逢連夜雨，在發行人盈利能力和盈利質量雙雙下滑的同時，還突遭核心客戶大幅砍單。

根據申請材料現實，發行人第一大終端客戶微軟宣布2023年開始停止生產和銷售Microsoft品牌的電腦配件，旨在將硬件重心放在高利潤的Surface品牌。這帶來的結果是公司來自微軟銷售收入出現斷崖式下滑，報告期內分別為2.75億元、1.84億元、1.31億元。

此外，發行人另一大終端客戶綠山咖啡因對其代工廠的發展重心逐步從泰國轉移至馬來西亞等地，也同樣導致泰國區域對發行人採購額出現下滑，報告期內公司在泰國地區的收入分別為4998萬元、2889萬元、1739萬元。

為了扭轉上述情況帶來的不利局面，發行人確實採取了一些措施。譬如，為了填補核心客戶砍單造成的業績窟窿，發行人一方面積極開發白酒、小家電等國內消費電子與快消品市場，另一方面別出心裁地發明了"一站式採購”業務模式。

對於"一站式採購”業務，申報期內雖然給發行人分別貢獻了1.25億元、1.96億元和2.41億元的收入，但從其業務內容來看，該部分營收水分值得商榷，可能存在調節財務數據之嫌。

所謂"一站式採購"，是指發行人在向客戶銷售自產彩盒的同時，還會按照客戶的需求，幫助客戶從其他供應商處採購紙箱、紙托、標籤、泡棉等輔助材料，從業務內容來看和“代購業務”非常相似。如果發行人在一站式採購中扮演的只是“採購代理人”的角色，那麼根據企業會計準則規定，上述業務只能適用“淨額法”，即發行人與供應商之間的購銷只能視作代購代銷，不能確定為發行人的收入。

雖然發行人一再聲稱一站式採購業務屬於買斷式購銷，公司相關業務的採購與銷售相互獨立，公司與供應商、客戶分別簽訂採購、銷售合同，雙方的權利義務通過採購、銷售合同予以區分。

但估值之家想指出的是，或許上述業務在法律上分別有各自的合同予以區分，但會計核算從來不僅僅是根據冰冷大法律文本就能確定，而是要遵循“經濟實質重於法律形式”的基本原則。考慮到發行人並不生產紙箱、紙托、標籤、泡棉等輔助材料，且該部分材料也完全能夠獨立銷售給其他客戶，其經濟實質顯然更類似於“代購代銷”。 若果真如此，發行人的營業收入恐怕又要縮水1-2億元，這對公司的營收規模、毛利率等關鍵財務指標的影響不言而喻。

實際上，上述業務會計處理的合規性也受到了交易所的特別關注。根據北交所在審核問詢中也重點關注了高義包裝“一站式採購”業務的收入確認方式，要求發行人準確判斷公司在此類交易中屬於“主要責任人”按總額法確認收入，還是“代理人”按淨額法確認收入。

三、多家客戶身兼供應商，供銷體系繁雜，異常交易頻發

據申請材料顯示，發行人存在較為嚴重的客戶與供應商重疊的情況，具體情況見下表：

如上表，申報期內，發行人每年都會出現數千萬乃至上億元的向客戶銷售的同時又向其採購的情況，其中更是有3家系發行人的關聯方。

考慮到發行人客戶與供應商重疊的面積之廣、金額之巨、性質之特殊，這顯然並不能以一般的購銷交易等閑視之，這不僅意味著發行人在供銷兩端沒有建立起彼此獨立的產業鏈體系，還意味著發行人需要自證是否系刻意為之、是否存在通過虛構購銷交易的方式幫助發行人虛增業績的情形。

此外，發行人還存在實際控制人控制的其他公司與發行人供應商、客戶發生不正常交易的情況。

據申請材料現實，發行人實控人於2021年成立了湖南億豪供應鏈有限公司，專門從事白酒的貿易業務。在此後的三年半時間內，總共實現的銷售額為17.34萬噸，最近一年的銷售金額更是直接為0。然而就是這麼一家公司，其在2022年突然一掷千金，向江蘇今世緣酒業銷售有限公司一次性採購白酒200萬元，而當年度湖南億豪資產總額不過198萬元。如此巨額的採購規模顯然超出了湖南億豪自身的支付能力。

更為蹊蹺的是，就在湖南億豪完成對今世緣巨額採購的當年，也就是2022年開始，發行人在今世緣的包裝材料供應商中穩定佔據約40%-50%的份額，成為最為主要的材料供應商。此時距離發行人接觸今世緣大約也就1年的時間，如此短的時間不知有無超過供應商考察期。

種種跡象表明，湖南億豪成立後的主要行為系幫助發行人開發客戶。

除了湖南億豪之外，發行人實控人控制的另一家公司深圳市昇晖貿易有限公司同樣十分可疑。據申請材料現實，昇晖貿易實際經營業務為紅酒貿易，但發行人多家供應商卻是其重要客戶，其中2022年度，發行人昇晖貿易向19家發行人供應商銷售紅酒產品。2024年度及2025年1-6月，昇晖貿易與發行人供應商廣東富宏升貿易有限公司的交易、資金往來金額分別高達30.20萬元、52.21萬元。據天眼查信息顯示，富宏升貿易系一家從事機器設備貿易的小微企業，目前參保人數僅有5人，如此寥寥數人顯然消化不了如此規模的紅酒，顯然這同樣不是正常的購銷貿易。

在日常的交易之外，發行人還存在巨額的廢料銷售業務。根據申請材料顯示，2022年度至2024年度，發行人通過廢料實現的銷售收入分別為871.15萬元、774.15萬元、885.61萬元，幾乎每年都有近千萬之巨。不過發行人僅披露了廢料銷售的金額，沒有披露廢料銷售的對象。考慮廢料銷售因銷售對象、銷售價格幾乎完全由銷售方自主決定，如果銷售方想通過廢料銷售的方式支付體外回扣，簡直不要太容易。因此，發行人有關廢料銷售的詳情有必要進一步披露。

綜上，發行人作為一家多次沖擊資本市場的擬上市公司，並沒有建立起一套獨立、可檢驗的供銷體系，不僅存在大面積的客戶兼供應商的現象，還疑似存在通過實控人控制的其他公司為發行人打理客戶、供應商的情況，再加上發行人對巨額廢料銷售語焉不詳，這些無不意味著發行人業績真實性需要打上一個問號。

四、產能利用率下滑仍堅持募資擴產，債務急劇攀升背後資產利用效率卻大幅下滑

據申請材料顯示，發行人此次IPO計劃募集資金5.8億元，主要用於東莞智能包裝生產建設項目、研發中心建設項目、信息化建設項目、補充營運資金四大項目建設。在論述上市合理性時發行人提到， “未來隨著新市場的開拓以及新客戶的陸續開發，公司現有產能不足問題已成為制約公司進一步發展的掣肘。出於長遠發展的考慮，公司迫切需要進一步擴大生產規模。”且不論發行人是否能夠成功開發新客戶，單就產能不足這一問題而言，發行人可能無法自圓其說。

如上表，申報期內發行人各年度產能利用率分別為81.10%、69.93%和72.27%，在呈現下降趨勢的同時，沒有哪怕一年的產能利用率超過85%，何來產能不足之說？然而就在這種情況下，發行人仍然想要進一步募資擴產，其背後是否另有他圖，這從發行人日漸飆升的負債水平便可略知一二。

如上表，申報期內發行人償債能力呈現肉眼可見的下滑態勢，資產負債率從申報期初的32.32%飆升至申報期末的52.31%，流動比率和速動比率分別從期初的2.25倍下滑至1.50倍、1.78倍下滑至1.17倍。債務人最關心的利息保障倍數甚至已經不只腰斬，從期初的17.53倍下降至期末的5.89倍。與此相適應，公司帳面的借款規模飆升，短期借款從期初的1000萬元飆升至1.11億元，三年增長10倍；2023年和2024年，長期借款更是從期初的0元飆升至期末的3.88億元。短期償債能力和長期償債能力均在下降。

那麼問題來了，發行人巨額負債最終換來了什麼？答案是大量閒置浪費的廠房及設備。

從上表我們可以很直觀地發現，儘管發行人的營收規模和資產規模都取得了較快的增長規模，但營收規模增長速度顯然大幅度慢於固定資產的擴張速度，資產投入產出比從期初的4.08斷崖式下滑至期末的2.43。考慮到發行人期末仍有超過2.5億元的在建工程未完工，如果將其考慮在內，發行人實際資產的投入產出比會更低。

現如今，發行人之所以如此孜孜不倦堅持募資擴產，其目的不能排除存在通過向資本市場募資來改善發行人因盲目擴產而愈演愈烈的債務負擔之可能。然而正所謂打鐵還需自身硬，外部輸血只能解燃眉之急，如果不能從根本上改善資產利用效率低下的問題，此次從投資者募來的資金恐怕也難達到預期收益。

五、研發投入力度持續下降，人員結構凸顯技術水平不足

上文述及，發行人所處的行業本質上是一個依附於其他行業生存的中低端製造業，技術水平本就不高。然而就是在這種情況下，發行人似乎對技術提升仍舊沒有給予足夠的重視。

據申請材料顯示，申報期內發行人各年的研發費用率連年下滑，分別為4.26%、3.45%、3.25%，而可比公司平均值則分別為3.55%、3.69%、3.35%，最後一期已然落後於可比公司平均水平。

人員方面，2024年末發行人研發人員占比為6.64%，而根據北交所2024年新增的"創新性量化指標"，研發人員占員工總數比例不低於10%，發行人與之仍然有不小的距離。

學歷方面，根據招股書數據顯示，截止2024年末，公司大專及以下學歷員工占比高達89.20%，而本科和碩士及以上學歷員工占比分別僅為10.21%和0.59%，儘管發行人聲稱自己是一家國家級高新技術企業，但如此高的低學歷占比顯然很難讓人將發行人和高新技術企業聯繫在一起。

財務數據則更為誠實，2022年至2024年度，發行人的研發費用支出分別為3,984.94萬元、3,727.15萬元、4,580.14萬元，但其同期管理費用支出則分別高達8,541.57萬元、11,091.03萬元、15,383.95萬元。其中2024年度僅管理人員薪酬支出就高達8392.13萬元，幾乎是研發投入的2倍。

實際上，發行人不僅當前人員結構創新屬性不夠，每年還會聘用大量的勞務派遣人員，2022年度至2024年度勞務派遣人數分別為130人、43人、125人，佔比分別為7.23%、2.44%、5.98%，雖未超過勞務派遣人員占比10%的紅線。如果將該部分人員考慮在內，發行人的人員結構和創新能力的錯配會更加嚴重。

對研發投入的漠視使得發行人的技術創新能力較為匱乏。截止2025年3月31日，發行人總共僅有8項發明專利，其中僅有4項是通過自主創新方式取得，另外4項則是通過繼受取得，且申請日期大多在2020年之前。換言之，發行人在申報期長達3年的時間內基本沒取得任何像樣的發明成果，其創新能力匱乏可見一般。

正如發行人在申報材料中所述，“自動化、智能化、數字化、一體化、低碳化是包裝印刷行業技術的發展趨勢。”但考慮到發行人創新能力如此匱乏，不免讓人懷疑發行人是否能夠應對這一趨勢。

六、家族式治理藏隱憂，實控人涉嫌低價贱賣股權

據申請材料顯示，發行人目前的實際控制人為任志生直接持股44.60%，其子任柏賓和配偶王雪梅各持有9.84%股份。此外，通過上海高儒企業管理合夥企業(有限合夥)和上海高萍企業管理合夥企業(有限合夥)兩個持股平台，分別間接持有發行人4.59%的股份。

將上述股份合併計算，任氏家族合計掌控了發行人73.47%股份，對發行人享有絕對的控股權。

除此之外，任澤生還將其親屬紛紛安插在發行人股權系統內，任春華、任賢忠、任賢喜、任雪輝為其兄弟的子女，王冬梅、王紅梅、王俊樺為其妻子的兄弟姐妹，都直接或間接持有發行人的股份。

毫無疑問，發行人當前的治理結構是典型的家族式治理，這不免讓人擔憂實控人會將自身的利益凌駕於公司利益之上。

實際上，發行人實控人確實存在貶賣公司股權的歷史嫌疑。2021年3月，任志生將其所持有的發行人130萬元的認繳出資額，以517.40萬元的價格轉讓給東莞市高藝企業管理合夥企業（有限合夥）（以下簡稱“高藝合夥”），轉讓價格為3.98元/註冊資本。當年6月，發行人增資擴股，增資對象包括中信證券投資有限公司、廣東博資同澤一號股權投資合夥企業（有限合夥）（簡稱“博資同澤”）、東莞市創新投資發展合夥企業（有限合夥）、東莞市科創資本投資合夥企業（有限合夥）等一眾專業投資結構，增資價格為16.33元/註冊資本。短短3個月，發行人在基本面幾乎沒有變化的情況下，其股價卻相差4倍之多，這顯然不符合正常的交易邏輯。

進一步穿透高藝合夥的股東不難發現該筆交易的背景。天眼查官網顯示，高藝合夥共有股東有11位，其中任春花、任賢忠等4人系任志生的侄子、侄女，王冬梅等3人系任志生妻子的兄弟姐妹，此外還有4人，包括顏福生、王鳳、劉廷偉、肖美英，系發行人實控人的朋友。

除了家族式治理帶來的種種股權問題之外，發行人日常經營也經常發生違規事件。

根據公開信息顯示，2021年7月15日，發行人廢紙回收項目承包公司在發行人處作業時發生一起機械傷害事故，造成一人死亡。根據東莞市應急管理局公示的《東坑鎮2021年“7.15”一般機械傷害事故調查報告》，發行人未對承包單位安全生產工作進行統一協調、管理的行為，被處以2萬元行政處罰款。2024年7月26日，發行人子公司無錫高義收到無錫市錫山區鵝湖鎮綜（建）罰字[2024]1號《行政處罰決定書》，被無錫市錫山區鵝湖鎮人民政府處以1.08萬元的行政處罰，原因則是發行人新建消費電子類產品新型包裝項目門衛工程未取得施工許可證便擅自施工。

如果發行人想要成為一名合格的上市公司，其在治理結構和合規經營的問題上顯然還需要很長的路要走。

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