O império da MicroStrategy vai desabar? O mito de nunca vender 650 mil BTC enfrenta a ruína de 700 milhões em dívidas.

A MicroStrategy (MSTR) reconheceu pela primeira vez que, se o preço das ações permanecer abaixo de 1 vez o valor contábil líquido por um longo período, a empresa poderá vender parte de seus Bitcoins. Esta empresa, que nos últimos cinco anos fez do “nunca vender Bitcoin” uma crença corporativa, possui cerca de 650 mil Bitcoins, representando cerca de 3% da Oferta Circulante global. A empresa tem a pressão de pagar anualmente entre 750 a 800 milhões de dólares em dividendos de ações preferenciais, o que não é do tipo “se o mercado estiver ruim, pagaremos menos”, mas sim uma despesa rígida escrita no contrato.

A transformação radical de uma empresa de software em reservas de Bitcoin

A MicroStrategy era originalmente uma empresa que vendia software normalmente, até que um dia o chefe se apresentou e disse: “A partir de hoje, vamos converter todo o dinheiro ocioso da empresa em Bitcoin. Se houver mais dinheiro, continuaremos a comprar, e a empresa será uma ferramenta de manutenção a longo prazo para Bitcoin.” Depois de dizer isso, ele não estava apenas desenhando em um PPT, mas estava agindo de verdade: comprando Bitcoin com dinheiro, se não fosse suficiente, emitiria dívidas para continuar comprando; se ainda não fosse suficiente, emitiria ações preferenciais, emitiria novas ações, pegando dinheiro do mercado, ainda assim iria comprar Bitcoin.

No momento mais exagerado, o mercado também estava muito em sintonia, e todos estavam dispostos a comprar suas ações a um preço muito acima do “valor líquido por ação”. Aqui há uma palavra que soa bastante assustadora: mNAV (Valor Líquido Ajustado dos Ativos). Na verdade, a lógica é bem simples: contabilizar todos os Bitcoins que a empresa possui a preço de mercado e, em seguida, dividir pelo total de ações emitidas, obtendo um número: quanto valor em dólares de ativos em Bitcoins corresponde a cada ação.

Se o preço das ações estiver acima desse número, isso significa que o mercado está pagando um prêmio pela sua “história”: por exemplo, se cada ação realmente corresponde a 100 dólares em ativos, mas o preço das ações pode ser inflacionado para 250 dólares, isso significa que é 2,5 vezes o mNAV. Quando a MSTR estava em seu auge, realmente chegou perto de 2,5 vezes o mNAV. Para a empresa, isso é uma máquina que pode ser chamada de sonho: com “1 dólar em ativos de Bitcoin”, trocar no mercado por “2,5 dólares em dinheiro”; usar uma parte para pagar juros e dividendos preferenciais, e o restante continuar a comprar Bitcoin, tornando o balanço patrimonial cada vez mais robusto.

A julgar pelos resultados, aquele volante realmente gira muito bem: enquanto o preço das ações estiver alto, enquanto o mercado acreditar na história de “nunca vender”, ele não ficará sem combustível. Essa estrutura é uma máquina de imprimir dinheiro quando o prêmio é alto, mas se transforma em um triturador de papel quando o prêmio é eliminado, usado para “morder” seus acionistas.

Cláusula de saída deixada pelo novo CEO

Ponto de viragem, vindo do novo CEO Feng Li. Comparado ao seu antecessor, ele é quase uma outra espécie: o antecessor falava no palco sobre civilização, moeda e liberdade, enquanto Feng Li parece mais alguém que está mergulhado no Excel, onde tudo acaba por se resumir a números. Após assumir o cargo, fez uma pequena coisa que na altura não chamou a atenção de muitos: acrescentou uma linha que parecia uma cláusula muito racional nas regras da empresa.

A empresa só considerará vender Bitcoin quando duas condições forem atendidas simultaneamente. Primeiro, o preço das ações da MSTR está abaixo de 1 vez o mNAV a longo prazo, em outras palavras, o preço que o mercado lhe dá é mais barato do que a quantidade de Bitcoin que possui. Segundo, o mercado está em estado de fechamento, ou seja, não se pode vender durante o horário de negociação e ao mesmo tempo assustar o mercado, mas sim aproveitar o momento em que o mercado fecha para agir discretamente, minimizando o impacto.

Quando aquelas palavras apareceram pela primeira vez, muitas pessoas acharam que poderiam não ser necessárias. Mas quem faz transações tem uma doença profissional: tudo o que é escrito como cláusula será, mais cedo ou mais tarde, verificado pela realidade. A realidade chega mais rápido do que a imaginação. Até 30 de novembro, o mNAV da MSTR restava apenas 0,95 vezes. Se os bitcoins e outros ativos da empresa, convertidos, equivalem a 100 dólares por ação, mas o preço das ações é apenas 95 dólares, isso significa que: o mercado já não está disposto a pagar um centavo a mais por sua história, e até fez um desconto.

Quando a empresa emite novas ações a 2,5 vezes o mNAV, isso é “benéfico para todos”: os acionistas existentes utilizam 1 unidade de ativo contábil para retirar indiretamente 2,5 unidades de dinheiro do mercado, e nessa época, todos estão felizes. Mas quando novas ações são emitidas a 0,95 vezes, isso se torna “pagar aos acionistas existentes”: a cada nova ação emitida, é como se uma parte do patrimônio líquido dos acionistas existentes fosse cortada e dada aos novos acionistas.

Estrangulamento mortal dos dividendos das ações preferenciais de 7-8 milhões de dólares

A realidade mais dura é que esta empresa tem uma pedra eterna a pressionar sobre a sua cabeça: todos os anos, deve pagar entre 750 milhões a 800 milhões de dólares em dividendos preferenciais. Não se trata de “se o mercado estiver mau, pagamos menos”; é algo que está escrito no contrato: não pode ser adiado, não pode ser ignorado, não pode ser tratado de forma ambígua. Se não pagar, é considerado incumprimento.

Na era de alta de preços, esse dinheiro não parece que o céu vai desabar: as ações estão altas, ainda é possível emitir novas ações e novas dívidas, sempre há uma maneira de fazer o dinheiro girar. Mas quando o mNAV é pressionado para 0.95, e pode até se aproximar de 0.9 a qualquer momento, esses 7-8 milhões de dólares começam a parecer uma porta sendo empurrada para baixo passo a passo. A partir desse momento, “nunca vender” deixa de ser apenas um sentimento, começa a se tornar uma questão matemática.

A cadeia de estrangulamento financeiro enfrentada pela MicroStrategy

Queda acentuada das ações: caiu 66% em relação ao pico de julho de 473 dólares, para 159 dólares

mNAV colapsou: caiu de 2,5 vezes para 0,95 vezes, perda de capacidade de financiamento

Despesas Fixas: Dividendos preferenciais de 750-800 milhões de dólares por ano, que não podem ser adiados ou isentos.

Dificuldade de financiamento: A baixa dos preços das ações transformou a emissão de novas ações em “diluição dos acionistas existentes”, o mercado não está a aceitar.

Venda Forçada: Quando o fluxo de caixa se rompe, a única opção é vender Bitcoin

A MicroStrategy anunciou que estabeleceu uma reserva de 1,44 mil milhões de dólares para apoiar o pagamento de dividendos de ações preferenciais e juros da dívida nos próximos 12 a 24 meses. Esta reserva oferece um buffer de 21 meses, mas é apenas um adiamento e não uma solução para o problema. Se o preço do Bitcoin continuar deprimido e as ações não se recuperarem, a MicroStrategy enfrentará o mesmo dilema após 21 meses.

Se MSTR vender 650.000 BTC, haverá um colapso em cadeia

Esta empresa possui cerca de 3% da oferta global de Bitcoin. Do ponto de vista do modelo de negociação, uma vez que realmente seja forçada a vender moedas devido à pressão de fluxo de caixa, a cadeia provavelmente seguirá assim. Primeiro passo, o mercado à vista recebe um golpe direto, grandes ordens de venda são lançadas, e o preço do Bitcoin começa a cair rapidamente. Segundo passo, os touros alavancados começam a ser “convidados a sair” pelo sistema; muitas pessoas compraram futuros, contratos, produtos estruturados, que têm alavancagem por trás, e quando o preço cai para um determinado nível, o sistema fará a liquidação forçada.

O terceiro passo, os ETFs foram forçados a “desfazer posições juntos”. Uma vez que os ETFs relacionados ao Bitcoin enfrentam grandes resgates, os fundos, para liquidar, só podem continuar a vender moedas no mercado à vista ou de futuros, o que adiciona mais pressão de venda. O mais problemático é que os preços dos futuros e das opções frequentemente se antecipam. Uma vez que o mercado de produtos derivados começa a precificar “futuros piores”, o “preço futuro” que ele oferece pode arrastar o sentimento dos negociantes à vista para baixo.

Para aqueles que realmente vêem o Bitcoin como “ouro digital”, essa cena pode ser muito chocante: de um lado, a narrativa “armazenamento a longo prazo” e “ativo neutro global” que foi embalada de forma brilhante ao longo dos anos; do outro lado, a verdadeira cadeia de transações: empresas vendendo moedas devido ao fluxo de caixa, jogadores alavancados liquidando em cadeia, ETFs cortando posições passivamente, e os preços dos produtos derivados descendo junto com o mercado à vista. Assim, quando alguém diz: “Se a MSTR for forçada a vender, isso pode ser a vez mais embaraçosa de 'narrativa de ouro digital' sendo desmascarada diante do público.” Do ponto de vista da estrutura do mercado, essa frase não é exagerada.

A teoria da conspiração sobre a necessidade de ofertas de Bitcoin para os stablecoins

No mercado, há uma versão ainda mais extrema dessa afirmação. Simplificando, essa afirmação é a seguinte: no futuro, o sistema monetário global pode lentamente apresentar um novo papel: as stablecoins respaldadas por estados, bancos ou instituições específicas, se tornando a “moeda protagonista” no mundo digital. Se um dia essas stablecoins “semi-oficiais” assumirem a maior parte das funções de liquidação transfronteiriça, precificação de contratos financeiros e negociação de ativos digitais, sua posição no novo sistema será muito semelhante à de alguns “títulos monetários especiais” da história.

No século passado, a Europa teve operações semelhantes: a dívida governamental já era excessiva, e se todas as dívidas fossem honestamente apresentadas nos relatórios, os investidores externos ficariam assustados e a política interna não aguentaria. Assim, alguém teve uma ideia: imprimir uma nova série de “títulos especiais”, que circulariam apenas em áreas específicas, como para a indústria militar ou para projetos de infraestrutura. Através desse sistema de “moeda paralela”, as antigas dívidas poderiam ser lentamente absorvidas, e novos investimentos poderiam começar a se desenvolver, sendo equivalente a usar uma nova casca para isolar as velhas dívidas.

Agora, alguns pesquisadores macro estão se perguntando: será que as stablecoins da era digital se tornarão uma “nova casca” semelhante? Nesta imaginação, o Bitcoin é o símbolo mais ofuscante e indomável do velho mundo. Ele é embalado como “ouro digital” e “ativo de reserva descentralizado”, sendo o centro de todas as “narrativas anti-establishment”. Se você realmente deseja apoiar um novo sistema centralizado em stablecoins, do ponto de vista narrativo, o primeiro passo não é colocar as stablecoins nas alturas, mas sim retirar o ídolo original do altar.

Assim, a visão extrema deste grupo é a seguinte: “Para que a moeda estável apoiada pelo Estado se torne a rainha do novo sistema, o Bitcoin precisa primeiro passar por um processo completo de desmistificação, de preferência daquele tipo que 'jamais retornará ao nível anterior'.” E, nesse enredo, a MSTR, que está presa ao Bitcoin, se não for arrastada pela dívida e pelos dividendos e for forçada a vender, acaba se tornando um belo “exemplo negativo”: “Veja, o resultado de apostar o destino da empresa no Bitcoin é exatamente este.”

Esta lógica é bastante conspiratória e fluida, logicamente sustentada, mas a evidência é insuficiente. Pode-se discordar dela, mas vale a pena lembrar: no mundo financeiro, as narrativas nunca são isoladas. Às vezes, uma fissura no balanço patrimonial de uma empresa coincide exatamente com a necessidade de outra narrativa.

Os três pontos chave que os investidores realmente devem observar

Deixe de lado essas grandes suposições e volte para os problemas que os investidores comuns realmente enfrentam. Primeiro, qualquer slogan de “nunca vender” deve ter um parêntese: “sob a condição de fluxo de caixa permitir.” Enquanto houver dívidas, enquanto houver juros, enquanto houver dividendos de ações preferenciais, enquanto houver datas de vencimento, quando o preço das ações cair, o prêmio desaparecer e o financiamento se apertar, quem vai falar com certeza é o fluxo de caixa, e não a fé.

Em segundo lugar, olhe para as empresas que detêm certos ativos; não olhe apenas para “quanto compraram”, mas também para “como conseguem aguentar”. Da mesma forma, quem possui um Bitcoin sem dívidas pode suportar ciclos; quem carrega contas rígidas de 700 a 800 milhões de dólares será forçado a se tornar vendedor em algum ponto de preço. Isso não é uma questão de posição, é uma questão estrutural.

Terceiro, o preço do Bitcoin não é apenas o resultado de “como está o humor do mercado hoje”. Se as empresas são obrigadas a liquidar, se os ETFs estão a resgatar grandes quantias, em que níveis de preços estão concentradas as posições alavancadas, esses pequenos números na tela muitas vezes são mais críticos do que as emoções nas redes sociais. O que realmente decide o destino, muitas vezes não são os gritos mais altos, mas algumas linhas escritas nos cantos das cláusulas.

MSTR aquela frase “se o preço das ações ficar abaixo de 1 vez o mNAV por um longo período, podemos vender Bitcoin”, é assim uma linha de texto. É como um fio de cabelo que foi ignorado por muitos anos, agora está apertando lentamente o pescoço de todo o “império Bitcoin”. O romantismo do capitalismo, acabará por cair naquela página fria e gelada do livro contábil.