Империя MicroStrategy обрушится? Миф о том, что 650000 BTC никогда не будет продан, столкнулся с 700 миллионными долгами.

Майкрософт (MSTR) впервые признала, что если цена акций долго остается ниже 1 раза от балансовой чистой стоимости, компания может продать часть Биткойна. Эта компания, которая на протяжении последних пяти лет провозглашала «Биткойн никогда не продавать» как корпоративную веру, хранит около 650 000 токенов, что составляет примерно 3% мирового оборотного предложения. Эта компания вынуждена каждый год выплачивать 750-800 миллионов долларов по привилегированным акциям, и это не та ситуация, когда «если рынок плохой, мы можем немного уменьшить выплаты», а жестко прописанные расходы в контракте.

Радикальная трансформация от программной компании к резерву Биткойн

! Империя микростратегий

MicroStrategy изначально была обычной компанией по продаже программного обеспечения. В какой-то момент босс вышел и сказал: “С сегодняшнего дня мы будем переводить все свободные деньги компании в Биткойн. Если появятся деньги, мы будем продолжать покупать, компания будет рассматриваться как инструмент для долгосрHoldинга Биткойна.” После этого он не стал рисовать на PPT, а принял реальные меры: наличные деньги идут на покупку Биткойна, если денег не хватает, выпускаются облигации и продолжается покупка; если и этого недостаточно, выпускаются привилегированные акции, новые акции, чтобы привлечь деньги с рынка и снова купить Биткойн.

В самые безумные времена рынок тоже очень хорошо реагировал, и все были готовы покупать акции по цене, значительно превышающей “чистую стоимость активов на акцию”. Здесь есть слово, которое звучит довольно пугающе: mNAV (скорректированная чистая стоимость активов). На самом деле, все очень просто: нужно посчитать все Биткойны, которые есть у компании, по рыночной цене, а затем разделить на общее количество акций, чтобы получить число: сколько долларов стоимости Биткойн-активов соответствует каждой акции.

Если цена акций выше этого числа, это означает, что рынок платит премию за его «историю»: например, если каждая акция соответствует 100 долларов активов, но цена акций может вырасти до 250 долларов, то это 2,5 раза mNAV. В наиболее удачные времена MSTR действительно приближалась к 2,5 раза mNAV. Это была машина, которую можно назвать сном: с помощью «1 доллара активов Биткойн» получить от рынка «2,5 доллара наличными»; часть из них использовать для выплаты процентов и дивидендов по привилегированным акциям, а оставшуюся часть продолжать вкладывать в Биткойн, увеличивая активы в балансе.

Судя по результатам, это маховик действительно вращается очень красиво: пока цена акций на высоком уровне, пока рынок верит в историю «никогда не продавать», ему не будет не хватать топлива. Эта структура является печатным станком, когда премия высокая, и превращается в измельчитель бумаги, когда премия снижается, «кусая» своих акционеров.

Условия выхода, оставленные новым CEO

Критический момент, приходящий от нового CEO Феня Ли. По сравнению с предшественником, он почти другой вид: предшественник стоял на сцене, говоря о цивилизации, деньгах и свободе, Фень Ли больше похож на человека, погруженного в Excel, в конечном итоге все сводится к цифрам. После вступления в должность он сделал одно небольшое дело, на которое тогда никто не обращал внимания: в правила компании добавил строку, которая казалась очень разумной.

Компания будет рассматривать возможность продажи Биткойна только при одновременном выполнении двух условий. Первое, цена акций MSTR долгое время ниже 1 раза от mNAV, проще говоря, цена, которую рынок предлагает, дешевле, чем сама куча Биткойнов, которую она держит. Второе, рынок находится в состоянии закрытия, то есть нельзя продавать во время торгов и одновременно пугать рынок, а нужно действовать тихо, когда рынок закрыт, стараясь минимизировать влияние.

Когда эти строки появились впервые, многие подумали, что они могут не понадобиться. Но у людей, занимающихся торговлей, есть профессиональная привычка: все, что написано в условиях, рано или поздно будет проверено реальностью. Реальность приходит быстрее, чем воображение. По состоянию на 30 ноября, mNAV MSTR составляет всего 0,95. Если биткойны и другие активы компании в пересчете составляют 100 долларов за акцию, но цена акций всего 95 долларов, это означает, что рынок уже не готов платить ни копейки больше за ее историю, а даже сделал скидку.

Когда коэффициент mNAV составляет 2.5, выпуск новых акций компанией — это «благо для всех»: старые акционеры, используя 1 доллар активов на счету, косвенно получают 2.5 доллара наличными с рынка, и в то время все будут счастливы. Но при коэффициенте 0.95 выпуск новых акций превращается в «поддержку старых акционеров»: каждая выпущенная акция фактически отрезает часть чистой стоимости из рук старых акционеров и передает ее новым акционерам.

Смертельная удавка дивидендов по привилегированным акциям на сумму 7-8 миллиардов долларов

Более жесткая реальность заключается в том, что у этой компании над головой висит каменная плита, которая никогда не покинет ее: каждый год необходимо выплачивать 750-800 миллионов долларов в виде дивидендов по привилегированным акциям. Это не та ситуация, когда можно немного сократить выплаты в условиях плохих рыночных условий, а это прописано в контракте: нельзя откладывать, нельзя уклоняться от уплаты, нельзя размывать условия. Если не платить, это считается дефолтом.

В эпоху высоких премий эти деньги не кажутся концом света: цены на акции высоки, можно выпускать новые акции и новые облигации, всегда найдется способ раскрутить их. Но когда mNAV падает до 0.95 и может в любое время приблизиться к 0.9, эти 7-8 миллионов долларов начинают напоминать дверную доску, которая постепенно прижимается вниз. С этого момента «никогда не продавать» становится не просто эмоцией, это начинает превращаться в математическую задачу.

Финансовая цепочка удавки, с которой сталкивается MicroStrategy

Цена акций обрушилась: по сравнению с июльским максимумом в 473 доллара она упала на 66%, до 159 долларов

mNAV обрушение: с 2.5 раз упало до 0.95 раз, утрачена способность финансирования

Жесткие расходы: ежегодные дивиденды по привилегированным акциям в размере 750-800 миллионов долларов, которые не могут быть отложены или сокращены.

Финансовые трудности: Низкие цены на акции делают выпуск новых акций «разбавлением для старых акционеров», рынок не принимает это.

Принудительная продажа: когда денежный поток прерывается, единственный выбор - продать Биткойн

MicroStrategy объявила о создании резервов в 1,44 миллиарда долларов США для поддержки дивидендов по привилегированным акциям и выплат по долговым процентам в течение следующих 12-24 месяцев. Этот резерв предоставляет 21 месяц буфер, но это лишь отсрочка, а не решение проблемы. Если цена Биткойна продолжит оставаться низкой, а акции не смогут восстановиться, через 21 месяц MicroStrategy все равно столкнется с той же проблемой.

Если MSTR продаст 650000 Бит, то будет цепная распродажа

Эта компания владеет почти 3% от мирового предложения Биткойн. С точки зрения модели торговли, как только она действительно будет вынуждена продать токены из-за давления на денежный поток, цепочка событий будет следующей. Первый шаг, спотовый рынок получит удар, крупные ордера будут сброшены, и цена Биткойн начнет стремительно падать. Второй шаг, маржинальные бычьи позиции начнут «выводиться» системой, многие покупают фьючерсы, контракты, структурированные продукты, за которыми стоят кредитные плечи, и как только цена упадет до определенного уровня, система начнет принудительное закрытие позиций.

Шаг третий, ETF вынуждены «вместе распродать». Как только ETF, связанные с Биткойном, сталкиваются с массовыми выкупами, фонды, чтобы выполнить обязательства, вынуждены продолжать продавать токены на спотовом или фьючерсном рынке, что добавляет еще один уровень давления на продажу. Более того, цены на фьючерсы и опционы часто опережают. Как только рынок производных инструментов начинает оценивать «будущее хуже», его «будущая цена» будет тянуть вниз настроение спотовых трейдеров.

Для тех, кто искренне воспринимает Биткойн как «цифровое золото», эта картина будет очень резкой: с одной стороны, много лет красиво упакованный нарратив «долгосрочного хранения», «глобального нейтрального актива»; с другой стороны, реальная торговая цепочка: компании продают токены из-за денежного потока, игроки с плечом вызывают цепные ликвидации, ETF пассивно сокращают позиции, цены производных продуктов вместе с наличными падают. Поэтому, когда кто-то говорит: «Если MSTR будет вынужден распродать, это, вероятно, будет самой неловкой локацией для 'нарратива цифрового золота'.», с точки зрения структуры рынка, это утверждение совсем не преувеличено.

Теория заговора о том, что для стабильных монет нужны жертвы Биткойна

На рынке также существует более жесткое мнение. Проще говоря, это мнение таково: в будущем в глобальной валютной системе может постепенно появиться новая роль: стабильные монеты, подкрепленные государствами, банками или определенными учреждениями, станут «главной валютой» цифрового мира. Если когда-нибудь эти «полуофициальные» стабильные монеты возьмут на себя большую часть функций трансакций, финансовых контрактов и торговли цифровыми активами, то их место в новой системе будет похоже на некоторые «особые валютные билеты» в истории.

В прошлом веке в Европе произошли аналогичные действия: государственный долг достиг таких размеров, что это выглядело неприглядно, если честно отразить весь долг в отчетности, то внешние инвесторы испугались бы, а внутренняя политика не выдержала бы. Итак, кто-то придумал трюк: напечатать новую партию «специальных облигаций», которые будут циркулировать только в определенных областях, например, для военно-промышленного комплекса или для инфраструктурных проектов. Благодаря такой системе «параллельной валюты» старые долги могут постепенно погашаться, а новые инвестиции могут начать развиваться, что эквивалентно тому, чтобы с помощью новой оболочки изолировать старые плохие долги от нового времени.

Сейчас некоторые макроисследователи предполагают: станут ли стейблкоины в цифровую эпоху чем-то похожим на «новую оболочку»? В этом воображении Биткойн является самым ярким и непослушным символом старого мира. Он упакован как «цифровое золото», «децентрализованный резервный актив», являясь центром всех «антиинституциональных нарративов». Если вы действительно хотите поддержать новую систему, основанную на стейблкоинах, с нарративной точки зрения, первый шаг не в том, чтобы возвысить стейблкоины, а в том, чтобы снять оригинальный культ с пьедестала.

Таким образом, крайняя точка зрения этой группы выглядит следующим образом: «Чтобы поддерживаемая государством стабильная монета стала королем новой системы, Биткойн сначала должен пройти через полное десакрализация, лучше всего в том виде, когда «больше никогда не вернуться к прежнему уровню» десакрализации.» И в этом сценарии, MSTR, который привязал себя к Биткойну, если его поглотят долги и дивиденды, и он будет вынужден распродать свои активы, станет очень наглядным «отрицательным примером»: «Смотрите, к чему приводит ставка судьбы компании на Биткойн.»

Эта логика весьма коварна и гладка, она логически обоснована, но доказательства недостаточны. Вы можете с ней не соглашаться, но стоит помнить: в финансовом мире нарратив никогда не бывает изолированным. Иногда трещины на балансе компании как раз совпадают с потребностями другой истории.

Три ключевых момента, на которые действительно должны обратить внимание инвесторы

Отложим эти грандиозные предположения в сторону и вернемся к проблемам, с которыми на самом деле сталкиваются обычные инвесторы. Во-первых, любой лозунг «никогда не продавать» должен сопровождаться скобками: «при условии наличия денежного потока». Пока существуют долги, пока есть проценты, пока есть дивиденды по привилегированным акциям, пока есть даты погашения, в момент, когда цена акций разворачивается, премия исчезает, а финансирование сжато, единственным, кто будет говорить, будет денежный поток, а не вера.

Второе, смотрите на компании, владеющие определённым активом, не ограничивайтесь тем, сколько они «купили», нужно также смотреть, «как они могут это удерживать». Держатель одного Биткойна без долгов может пережить период; человек, который несёт жёсткие счета на сумму 700-800 миллионов долларов, в какой-то момент будет вынужден стать продавцом. Это не вопрос позиции, это вопрос структуры.

Третье, цена Биткойна - это не просто результат того, «как сегодня настроение на рынке». Принуждены ли компании распродажам, происходят ли крупные выкупы ETF, на каких уровнях сосредоточены маржинальные позиции - эти маленькие цифры на экране зачастую имеют большее значение, чем эмоции в朋友圈е. Истинные факторы, определяющие судьбу, часто не те громкие лозунги, а несколько строк, написанных в уголках условий.

MSTR та фраза «если цена акций длительное время будет ниже 1 раза от mNAV, мы можем продать Биткойн», именно так выглядит эта строка. Она словно волосок, который много лет игнорировали, сейчас постепенно затягивается на шее целого «Биткойн-империи». Романтика капитализма в конечном итоге отразится на той холодной странице бухгалтерской книги.