В день снятия запрета — рост и падение: у двух лидеров в области больших моделей сценарии различаются

На фоне двухдневного подряд роста Zhipu мини-акции MiniMax в день снятия ограничений столкнулись с колебательной коррекцией. 9 июля отечественная компания больших моделей MiniMax после листинга впервые допустила к обращению часть акций с первичным ограничением: акции открылись с гэпом вниз на уровне 359,8 HK$, после чего в моменте поднимались до 397,4 HK$, но затем компания продолжила снижаться, и на закрытии цена составила 297,4 HK$, а общая капитализация — 69,155 млрд HK$. От исторического пика 1 330 HK$, установленного в марте, снижение составило около 77%.

Это крупнейшая со времени листинга MiniMax разовая «разгрузка» акций. Несмотря на то что более 80% заявлений со стороны Pre-IPO и якорных акционеров говорят о долгосрочном удержании, цена все равно сильно колебалась. Колебания котировок — лишь внешнее проявление: траектории капитализации MiniMax и Zhipu показывают разные пути коммерциализации отечественных больших моделей. Сможет ли продукт монетизироваться «живыми деньгами», определит уровень капитализации на следующем этапе.

Карусель цены акций

9 января MiniMax вышла в Гонконг на уровне 165 HK$ за акцию. В день старта торгов цена закрылась ростом на 109%, капитализация сразу превысила 1 млрд HK$ — рыночный энтузиазм к этой компании отечественных больших моделей был почти «на кипении».

Спустя полгода, 9 июля — в день снятия ограничений — эта «капитальная феерия», начавшаяся в начале года, показала и другую сторону. Утром MiniMax открылась с 359,8 HK$, затем быстро пришли покупки, и котировки поднимались до 397,4 HK$, будто бы компания повторит сценарий предыдущего дня Zhipu, где гэп вниз сменился ростом. Однако после 10:00 направление резко изменилось: цена развернулась вниз, а во второй половине дня падение усилилось, минимум составил 283,8 HK$. К концу дня падение немного сузилось, но в итоге бумаги закрылись на 297,4 HK$, снизившись за день на 17,98%. Капитализация на рынке Гонконга сократилась до 69,155 млрд HK$. На момент выхода материала репортера Beijing Business Daily представители MiniMax не дали комментариев относительно динамики акций после снятия ограничений.

Всплеск падения не был без причин. Через два месяца после листинга, на фоне очередной волны хайпа вокруг AI, котировки MiniMax поднялись до исторического максимума 1 330 HK$. После пика начался долгий откат: к началу июня цена уже была примерно наполовину ниже максимума.

В начале июня MiniMax объявила о выпуске нового поколения большой модели MiniMax-M3. Через неделю компания сообщила о постоянном снижении цены API наполовину. После выхода новости о скидках J.P. Morgan понизил рейтинг MiniMax до «нейтрального», сославшись на то, что рынок не признал изначальный премиальный уровень ценообразования на продукт. Наложение этих факторов привело к следующему шагу вниз по котировкам.

Zhipu, листинг которой состоялся 8 января, и MiniMax зашли на гонконгский рынок почти «вплотную» друг к другу. Цена размещения Zhipu — 116,2 HK$; после листинга ее акции росли все время и в июне достигли исторического максимума 2 980 HK$ после релиза самой новой модели GLM-5.2. На 9 июля цена Zhipu на закрытии составила 2 032 HK$, а общая капитализация — 449,711 млрд HK$.

Точки расхождения компаний одной ниши

День снятия ограничений MiniMax пришелся ровно «в след» за Zhipu.

8 июля Zhipu в первый день снятия ограничений выросла на 13,35%, а на следующий день продолжила этот тренд. Затем настала очередь MiniMax: тоже открылся гэпом вниз, но повторить тот же сценарий не удалось.

Основатель Wenwen Research Института «Вэнь Юань» Ван Чао рассказал репортеру Beijing Business Daily: «В целом по ликвидности нагрузка у двух компаний совершенно разная. Доля снятия ограничений у Zhipu существенно ниже, чем у MiniMax, а значит давление на цену будет гораздо выше». По открытым данным, в этот раз около 44,85% акций MiniMax сосредоточены на снятии ограничений; доля акций, у которых снимаются ограничения у Zhipu, составляет примерно 5,76%.

По мнению Ван Чао, различие «генов» акционеров также определяет отношение рынка к обещаниям «держать под замком». Основными объектами текущего снятия ограничений Zhipu выступают якорные инвесторы, среди которых немало организаций со статусом гособъектов. Ван Чао сказал репортеру Beijing Business Daily: «Такие инвесторы „вкладываются понемногу, рано и с терпением“ — они по природе играют роль „якорного груза“. Структура акционеров MiniMax больше похожа на типичную интернет-компанию. Среди Pre-IPO и якорных инвесторов доля чисто финансовых PE/VC выше».

Ван Чао отметил, что стоимость входа этих институтов крайне низкая: в бухгалтерских книгах их доходность уже выросла в десятки и даже в сотни раз, поэтому перед „окном“ снятия ограничений они очень охотно готовы выйти. За этим стоит реальная логика: у таких организаций обычно горизонт возврата составляет около семи лет, и затем их ждут еще более хорошие проекты; для них критически важны денежные потоки.

В разговоре с репортером Beijing Business Daily член экспертного комитета при Комиссии по информационному и экономическому развитию Министерства промышленности и информационных технологий Пань Хэлинь сказал: «У ранних акционеров MiniMax некоторые начали „вырываться вперед“. Позиции обычных инвесторов и якорных инвесторов, а также первоначальных акционеров при продаже по сути не отличаются — различие лишь в стоимости. У обычных инвесторов цена входа выше, а при продаже они больше колеблются. При этом у якорных и Pre-IPO акционеров пространство для прибыли большое, и при продаже нет никакой психологической нагрузки».

Однако Ван Чао считает, что это не обязательно означает переход обеих компаний в фазу расхождения: «Сравнивать по-настоящему можно только после того, как полностью будут сняты ограничения по акциям у обеих компаний».

Большие модели выходят из режима «веры-торговли»

Часть участников отрасли считает, что в сегменте больших моделей происходит смена оценки. Ранее рынок готов был платить высокую премию за ярлык «AI-native». Сейчас те же деньги начали смотреть на сумму контрактов, маржинальность по валовой прибыли и показатели удержания клиентов.

В 2025 году MiniMax обеспечила общую выручку 79,038 млн долларов, рост на 158,9%; более 70% выручки приходится на международный рынок. Валовая прибыль составила 20,079 млн долларов, что на 437,2% выше, чем годом ранее; валовая маржа выросла до 25,4%, а результаты превысили ожидания рынка. В разрезе: выручка от продуктов AI-native для C-стороны — 53,075 млн долларов, рост на 143,4%, доля в общей выручке 67,2%; выручка от открытой платформы и других услуг для B-стороны — 25,963 млн долларов, рост на 197,8%, доля 32,8%.

В 2025 году Zhipu получила выручку 7,24 млрд юаней, что на 131,9% больше, чем в 2024 году. Скорректированный чистый убыток составил 3,182 млрд юаней, что на 29,1% больше, чем в 2024 году. В зависимости от способа развертывания: выручка от облачного развертывания в 2025 году составила 1,904 млрд юаней (26,3% от общей выручки), а локальное развертывание — 5,34 млрд юаней (73,7%).

По мнению аналитиков, колебания цены акций в день снятия ограничений — это лишь краткосрочное противоборство спроса и предложения. Реально определяет долгосрочную капитализацию все же фундаментал продукта. Ван Чао считает, что более важная причина траектории котировок после снятия ограничений — на техническом уровне: «может ли большая модель реально „бить“ — это важнее всего и это долгосрочная инвестиционная логика. Ключевые — два показателя: объем обращений к модели и есть ли у рынка возможности для ценообразования и повышения цен».

Если смотреть с точки зрения объема обращений к моделям, то на крупнейшей в мире платформе агрегации API OpenRouter в текущей неделе Mini-Max M3 и GML5.2 от Zhipu занимают соответственно второе и третье место. В этом месяце глобальные позиции двух моделей — второе и девятое.

Накануне снятия ограничений международные инвестбанки дали оценки, которые также показались показателем. В первую неделю июля Goldman Sachs, Bank of America и Citigroup одновременно присвоили MiniMax рекомендацию «покупать», а целевые цены составили соответственно 860 HK$, 500 HK$ и 533 HK$. В конце июня два крупнейших инвестора и стратегических акционера MiniMax — Alibaba и miHoYo — недвусмысленно заявили, что долгое время рассчитывают на перспективы Mini-Max и продолжат поддерживать рост компании. Кроме того, команда основателей MiniMax установила добровольный период запрета продаж на 12 месяцев, что значительно дольше принятого в отрасли срока 6 месяцев; при первом снятии ограничений не затрагиваются ни команда основателей, ни доли сотрудников.

Beijing Business Daily, Вэй Вэй