Что произойдёт с инвесторами Bitcoin ETF, если спонсор или кастодиан обанкротится?

Зарегистрированные в США биржевые фонды на биткоин (ETF) сейчас, по оценкам, владеют 1,25 млн bitcoin на сумму более $100 млрд, и немногие из акционеров, которые держат эти фонды, прочитали формулировки проспекта, где описано, что происходит с этими деньгами, если обрушится спонсор или кастодиан фонда.

Ключевые выводы

• Blackrock’s IBIT (IBIT) держал 734 762 bitcoin на сумму $48 млрд по состоянию на 15 июля 2026 года.
• Coinbase Custody хранит биткоин для большинства спотовых bitcoin ETF, создавая единую точку отказа по всему рынку.
• Одобрение SEC на погашение с поставкой в натуре в 2025 году вынудило продавать, но не сняло риск кастодиального хранения.

Blackrock‘s Ishares Bitcoin Trust, известный как IBIT, является крупнейшим в группе с большим отрывом. По состоянию на 15 июля 2026 года фонд держал 734 762 bitcoin на сумму $48 млрд — об этом говорится в раскрытии собственных активов Blackrock.

Wise Origin Bitcoin Fund от Fidelity, Bitcoin Trust от Grayscale и несколько других занимают большую часть оставшегося предложения.

Это траст, а не банковский счёт

Эти фонды не зарегистрированы как инвестиционные компании в соответствии с Investment Company Act 1940. Это дельавэрские законодательно учреждённые гранторские трасты. Это отличие важно, потому что фонды по правилу 1940 Act имеют требования по хранению, ограничения по кредитному плечу и требования к управлению, которых у спотовых bitcoin ETF нет.

Каждая акция представляет собой долю в чистых активах траста, в основном — bitcoin, хранящийся у кастодиана. Акционеры не владеют конкретными монетами и не имеют прямого требования к спонсору. Они владеют выгодным (beneficial) интересом в самом трасте.

Типичная структура распределяет ответственность между несколькими сторонами:

• Спонсор, например Ishares Delaware Trust Sponsor LLC для IBIT, который курирует траст и может дать указание доверительному управляющему. Grayscale Investments Sponsors, LLC — спонсор GBTC.
• Доверительный управляющий, например Blackrock Fund Advisors для IBIT, который ведёт ежедневную операционку и создание и погашение акций.
• Кастодиан, в первую очередь Coinbase Custody Trust Company, который хранит биткоин в обособленном холодном хранилище. Fidelity, Hashdex и Vaneck используют других кастодианов.
• Администратор денежных средств, обычно BNY Mellon, который ведёт бухгалтерию фонда.

Если обрушится Blackrock или Fidelity

Траст является отдельным юридическим лицом от своего спонсора. Если спонсор подаст на банкротство, кредиторы этого спонсора в целом не смогут добраться до bitcoin траста. Доверительный управляющий сохраняет полномочия продолжать работу траста или закрыть его упорядоченно.

Обрушение спонсора, скорее всего, запустит положения о прекращении, прописанные в соглашении траста. Доверительный управляющий продаст bitcoin, оплатит расходы и кредиторов, а затем распределит оставшиеся средства акционерам через Depository Trust Company. Торги могут приостановиться, а расчёты чистой стоимости активов (NAV) могут быть нарушены, пока идёт процесс; при этом акции могут торговаться с дисконтом к базовой цене bitcoin до того, как любое ликвидационное закрытие завершится.

Разумеется, это на 100% теоретический сценарий: ни один крупный спотовый bitcoin ETF спонсор не обанкротился с момента запуска фондов в январе 2024 года, так что прямого прецедента на сегодня нет. Заявления опираются на дельавэрское трастовое право, а не на проверенную судебную историю.

Провал кастодиана — более крупный риск

Большинство спотовых bitcoin ETF сосредотачивают хранение у одной компании — Coinbase Custody Trust Company. Fidelity — одно из исключений: она использует собственное аффилированное юрлицо Fidelity Digital Assets. Некоторые фонды (Vaneck и Hashdex) указывают в качестве кастодианов Gemini Trust Company и Bitgo Trust Company.

В проспектах прямо описана эта подверженность риску. Если Coinbase Custody уйдёт в банкротство, суд может постановить, что обособленный bitcoin, хранящийся для клиентов ETF, всё равно считается имуществом конкурсной массы кастодиана. Если так произойдёт, траст станет необеспеченным кредитором. Автоматическое приостановление (automatic stay) заморозит попытки возврата средств, пока идёт тяжба — процесс, который может тянуться годами и в итоге вернуть лишь часть стоимости фонда. Падение Coinbase может оказаться катастрофичным, потому что, в отличие от банкротства одного спонсора или одного ETF, это способно дестабилизировать большинство эмитентов спотовых bitcoin ETF.

В поданных документах признаётся, что юридическое обращение с цифровыми активами при банкротстве кастодиана остаётся, в их собственных словах, относительно непроверенным. Департамент финансовых услуг Нью-Йорка (NY DFS) выпускал разъяснения, поддерживающие идею о том, что клиенты кастодиального хранения должны рассматриваться как бенефициары, а не как обычные кредиторы, но эти разъяснения не связывают федеральный суд по делам о банкротстве. Обрушение FTX в 2022 году, когда активы клиентов были смешаны и затем вытянуты в процедуры банкротства, — самый близкий реальный пример, на который регуляторы и юристы ссылаются, оценивая, как может развернуться провал кастодиана.

Страховка покрывает лишь часть риска

Coinbase поддерживает страхование от преступлений примерно на $320 млн, распределённое между её институциональными кастодиальными клиентами. Спотовые bitcoin ETF в совокупности держат более $100 млрд в bitcoin. Соглашения о ответственности кастодианов часто ограничивают размер ущерба фиксированной суммой; в некоторых случаях — до $5 млн — и исключают потери, связанные с порогами небрежности или событиями форс-мажора.

Брокерский счёт, где хранятся акции ETF, подпадает под защиту SIPC до $500 тыс., включая $250 тыс. наличными, если сам брокер обанкротится. Эта защита распространяется на акции как на ценную бумагу. Она не покрывает падение стоимости bitcoin траста, вызванное обрушением кастодиана, и нет эквивалента страхования FDIC для базового bitcoin.

Четыре сценария, как это может развернуться

Юристы, которые пишут эти разделы о рисках в проспектах, обычно группируют возможные варианты в три сценария:

1. Обрушится спонсор, кастодиан останется работоспособным. Активы в основном защищены. Акционеры, вероятно, столкнутся с временной приостановкой торгов, а затем — с упорядоченной ликвидацией или переходом к новому спонсору.
2. Обрушится кастодиан, спонсор останется работоспособным. Это несёт самый высокий риск необратимой потери и затрагивает несколько контрагентов. Траст может быть вынужден годами судиться, чтобы установить требование на bitcoin.
3. Нет отказа, но сохраняется длительный стресс у одной из сторон. Акции могут торговаться с устойчивым дисконтом к чистой стоимости активов, пока инвесторы закладывают добавленный риск, а создание или погашение могут стать медленнее и дороже.

В любом сценарии розничные акционеры не могут напрямую погасить акции за bitcoin. Только уполномоченные участники могут создавать или погашать в больших объёмах, поэтому ликвидность вторичного рынка зависит от того, продолжают ли эти компании выходить на рынок и арбитражировать цену. Держать «бумажные» ETF по сути значит иметь IOU, и если эмитент обрушится, вы не сможете напрямую получить доступ к bitcoin.

Что дальше для инвесторов

Регуляторы внесли некоторые структурные улучшения. SEC в 2025 году одобрила создание и погашение в натуре для спотовых bitcoin ETF — это изменение снижает вынужденные продажи bitcoin для покрытия денежных погашений. Это повышает эффективность, но не убирает кастодиальный риск.

В проспектах указаны несколько практических шагов, которые инвесторы могут предпринять самостоятельно. Размещение активов по фондам с разными кастодианами — например, сочетание IBIT с FBTC — уменьшает подверженность риску отказа любого одного кастодиана. Чтение разделов с факторами риска в проспектах и отслеживание изменений в соглашениях о хранении через filings 8-K и 10-K — основные инструменты, доступные акционерам.

Итог, который дают раскрытия, неоднозначен. Банкротство меньшего по размеру спонсора выглядит переживаемым: акционеры, вероятно, будут возвращать деньги, привязанные к цене bitcoin, через упорядоченное закрытие (wind-down). Провал кастодиана — это сценарий, который отрасль не тестировала, и тот, о котором проспекты предупреждают наиболее прямо: сценарий, при котором возврат может быть отложен, неполным или, в тяжёлом случае, почти до полной потери.

Сценарий провала кастодиана ударил бы по рынку и ушёл бы далеко за пределы нескольких эмитентов ETF. Если у Coinbase возникнут серьёзные проблемы с кастодиальным хранением, последствия почти наверняка распространятся по цене bitcoin и на более широкий рынок криптовалют.