Оценка Oracle понизилась до BBB-, на одну ступень выше мусорных облигаций; аналитики предупреждают: первая трещина в начале AI-цикла, возможно, уже появилась

標普全球將甲骨文信用評等從 BBB 調降至 BBB-，只比垃圾等級高一階，理由直指甲骨文對 OpenAI 的高度曝險與龐大資本支出。分析師裡奇警告，甲骨文可能是超大規模雲端商中第一家轉弱的公司，也可能是股市進入更長熊市週期的早期訊號。
（前情提要：甲骨文罕見自曝資料中心「恐無法回本」，Oracle 六月股價重挫 40%）
（背景補充：甲骨文大漲9.6%分析師喊「錯殺」：雲服務營收亮眼，但扛 1300 億美元債務隱憂）

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• 標普為何出手？
• 債市早就在示警
• 甲骨文是縮影，不是特例

標普全球在 10 日將甲骨文的信用評等從 BBB 調降至 BBB-，BBB- 是投資等級的最後一道防線，簡單來說就是，只要再降一階，甲骨文的債券就會被市場歸類為垃圾債。同時間，甲骨文股價自去年 9 月以來已崩跌 61%。

不過標普看的不是股價，是背後的資產負債表：甲骨文 2027 財年資本支出預估被上修至 90 億至 95 億美元，自由營運現金流缺口將擴大到負 42 億美元。分析師裡奇在近日發給客戶的報告中直言，甲骨文很可能是超大規模雲端服務供應商當中，第一家開始轉弱的公司。

標普為何出手？

標普調降的理由很具體，甲骨文手上握著 638 億美元 RPO（剩餘履約義務）。

簡單來說就是，這是已經簽約、但還沒認列營收的合約總額，其中約一半來自 OpenAI 一家公司。標普警告，如果 OpenAI 無法履行付款義務，甲骨文手上握著的，是一批既無法輕易終止、也難以轉租給其他客戶的長期資料中心租約。

這不是假設性風險，而是甲骨文自己在檔案中承認過的隱憂，動區 7 月初就報導過，甲骨文罕見自曝資料中心恐無法回本，當月股價重挫 40%。

加上資本支出上修、現金流缺口擴大、調整後槓桿（債務與 EBITDA 之比）逼近 4.5 倍，遠高於 BBB 級門檻該有的水準，標普幾乎沒有選擇，只能調降。甲骨文目前總債務約 160 億美元，光是這個數字，就足以讓任何信評機構謹慎以對。

債市早就在示警

裡奇的論點核心，不是甲骨文一家公司的財務問題，而是訊號的落差。他在報告中指出，去年甲骨文股價一路上漲的時候，CDS（信用違約交換）利差沒有同步收窄。簡單來說就是，債券投資人早就用價格表達了不安，但股票投資人選擇忽視，繼續追高。

裡奇在報告中警告，來自債市的關鍵訊號起初往往細微，但足以提供潛在下行的預先警告。這種落差不是新鮮事，只是這次的主角換成了甲骨文。債市領先股市反映風險並不罕見，等到股價也跟著鬆動，通常代表債市的警訊已經醞釀了一段時間。

甲骨文是縮影，不是特例

裡奇的判斷是，甲骨文愈來愈可能象徵股市進入一個更長期迴圈的熊市早期階段。邏輯很直接：一旦資本支出降溫，或超大規模雲端商砸進去的 AI 基建投資沒有帶來預期回報，違約風險就會提高，而甲骨文正是曝險最深的那一個。

這不只是甲骨文一家公司的問題。整個 AI 基建競賽的資金結構，建立在雲端商借錢蓋資料中心、AI 公司簽長約撐起營收的迴圈上。只要其中一環出現裂縫，比如 OpenAI 的付款能力，連鎖反應會直接寫進信評報告裡，而不是股價圖表上。

股市看的是敘事，債市看的是現金流。標普這次調降，某種程度上只是把債市早就知道的事，寫成了正式檔案。甲骨文的信評還沒掉到垃圾級，但市場的問號已經先掛上去了。