Імперія MicroStrategy впаде? Міф про те, що 650 000 BTC ніколи не продаватиметься, зруйнувався через борг у 700 мільйонів

MicroStrategy (MSTR) вперше визнала, що якщо ціна акцій протягом тривалого часу буде нижчою за 1 раз рахункову чисту вартість активів, компанія може продати частину Біткойн. Ця компанія, яка протягом останніх п'яти років проголошувала “Біткойн ніколи не продаватимемо” як корпоративну віру, має приблизно 650 000 Біткойн, що становить близько 3% світової Оборотної пропозиції. Ця компанія має щорічні зобов'язання з виплати дивідендів за привілейованими акціями на суму 750-800 мільйонів доларів, і це не “якщо ринок поганий, то спочатку заплатимо менше”, а є жорстким витратами, прописаними в контракті.

Радикальна трансформація від програмної компанії до резерву Біткойн

! Імперія мікростратегій

Майкрософт спочатку була звичайною компанією, що продавала програмне забезпечення, але одного дня керівник вийшов і сказав: «З сьогоднішнього дня ми будемо конвертувати всі вільні гроші компанії в Біткойни. Якщо грошей не вистачає, будемо продовжувати купувати, компанія буде використовувати Біткойн як інструмент для довгострокового зберігання.» Після цього він не малював на PPT, а почав діяти: готівка йде на купівлю Біткойнів, якщо не вистачає, випустимо облігації, будемо продовжувати купувати; якщо все ще не вистачає, випустимо привілейовані акції, нові акції, візьмемо гроші з ринку і знову купимо Біткойни.

У найбільш екстравагантні часи ринок також добре реагував, усі були готові купувати акції за ціною, що значно перевищує «чисту вартість активів на акцію». Тут є слово, яке звучить досить лякаюче: mNAV (коригована чиста вартість активів). Насправді все дуже просто: потрібно оцінити всі Біткоїни, які має компанія, за ринковою ціною, а потім поділити на загальну кількість акцій, щоб отримати число: скільки доларової вартості Біткоїн-активів відповідає кожній акції.

Якщо ціна акцій перевищує цю суму, це означає, що ринок платить надбавку за його «історію»: наприклад, кожна акція дійсно відповідає 100 доларам активів, але ціна акцій може бути роздута до 250 доларів, отже, це 2,5 рази mNAV. У найкращі часи MSTR дійсно наближалася до 2,5 разів mNAV. Для компанії це була б машина, яку можна назвати мрією: за «1 долар активів Біткойн», отримати від ринку «2,5 долара готівки»; взяти частину з цього, щоб сплатити відсотки та дивіденди за привілейованими акціями, а решту продовжити вкладати в Біткойн, тим самим все більше і більше збільшуючи баланс активів.

З огляду на результати, цей літак дійсно крутиться дуже красиво: поки ціна акцій висока, поки ринок вірить у історію “ніколи не продавати”, він не залишиться без пального. Така структура є друкарською машиною, коли премія висока, а коли премія знижується, вона перетворюється на шредер, що “кусає” своїх акціонерів.

умови виходу, залишені новим CEO

Переломний момент, що настав з новим генеральним директором Фенгом Лі. В порівнянні з попередником, він майже інший вид: попередник стояв на сцені і говорив про цивілізацію, про гроші, про свободу, тоді як Фенг Лі більше схожий на людину, що глибоко занурена в Excel, і в кінцевому підсумку все зводиться до цифр. Після свого призначення він зробив одну річ, на яку тоді мало хто звернув увагу: у правилах компанії він додав рядок, що виглядає цілком раціонально.

Тільки коли виконуються обидва умови, компанія розгляне можливість продажу Біткойн. Перше, акції MSTR тривалий час перебувають нижче 1 разу mNAV, простіше кажучи, ринок оцінює їх дешевше, ніж ті Біткойни, які вони мають. Друге, ринок перебуває в стані закриття, тобто не можна продавати під час торгівлі, одночасно лякаючи ринок, а треба вибрати момент, коли двері закриті, і тихо діяти, намагаючись зменшити вплив.

Коли ці слова вперше з'явилися, багато хто думав, що вони можуть не знадобитися. Але у трейдерів є професійна хвороба: все, що написано в умовах, рано чи пізно буде перевірено реальністю. Реальність приходить швидше, ніж уявлення. Станом на 30 листопада, mNAV MSTR залишився лише 0.95 разів. Якщо біткойн та інші активи компанії, переведені на акцію, становлять 100 доларів, але ціна акцій лише 95 доларів, це означає: ринок вже не готовий платити більше за її історію, навіть зробивши знижку.

Коли компанія випускає нові акції при mNAV 2.5 рази, це “на благо всім”: старі акціонери, використовуючи активи на 1 гривню, опосередковано витягують з ринку 2.5 гривні готівки, тоді всі щасливі. Але у випадку випуску нових акцій при 0.95 рази це перетворюється на “надання підстави для старих акціонерів”: кожна випущена акція фактично означає, що частина чистої вартості старих акціонерів зменшується, віддаючи новим акціонерам.

Смертельне задушення дивідендів привілейованих акцій на суму 7-8 мільярдів доларів

Тверда реальність полягає в тому, що над цією компанією нависає невидима плита: щорічно їй потрібно виплачувати 7,5-8 мільярдів доларів привілейованих акцій. Це не той випадок, коли «якщо ринок поганий, то спочатку платимо менше», а це чітко прописано в контракті: не можна затягувати, не можна ухилятися, не можна розмивати зобов'язання. Якщо не платиш, це називається порушенням договору.

У часи високих премій ці гроші не є катастрофою: ціни на акції високі, можна випускати нові акції, можна випускати нові облігації, завжди знайдеться спосіб їх обернути. Але коли mNAV знижується до 0.95, а навіть може наблизитися до 0.9 у будь-який момент, ці 7-8 мільярдів доларів починають нагадувати дверну дошку, яку поступово тиснуть вниз. З того моменту фраза «ніколи не продавати» вже не просто емоція, вона починає перетворюватися на математичну задачу.

Фінансовий тягар, з яким стикається MicroStrategy

Ціна акцій різко впала: з високої точки у липні 473 долари знизилася на 66%, до 159 доларів

mNAV обвал: з 2.5 разів впав до 0.95 разів, втрата фінансових можливостей

Жорсткі витрати: щорічні дивіденди за привілейованими акціями в розмірі 750-800 мільйонів доларів, які не можуть бути відкладені або зменшені.

Фінансові труднощі: низька ціна акцій перетворює випуск нових акцій на «розведення старих акціонерів», ринок не готовий це прийняти.

Примусове розпродаж: коли грошовий потік переривається, єдиним вибором є продаж Біткойн

MicroStrategy оголосила, що створила резерв у 14,4 мільярда доларів США для підтримки виплат за привілейованими акціями та відсотками за боргами протягом наступних 12-24 місяців. Цей резерв забезпечує 21 місяць буферу, але лише відкладає, а не вирішує проблему. Якщо ціна Біткойн залишиться низькою, а акції не зможуть відновитися, через 21 місяць MicroStrategy все ще зіткнеться з тією ж проблемою.

Якщо MSTR продасть 650 000 Біт, це призведе до ланцюгового обвалу

Ця компанія тримає приблизно 3% світового постачання Біткойн. З точки зору моделі торгівлі, якщо вона дійсно буде змушена продавати монети через тиск грошового потоку, ланцюг подій, ймовірно, буде таким. Перший крок: спотовий ринок отримує удар, великі ордери скидаються, ціна Біткойн починає швидко знижуватися. Другий крок: підключені до кредитного плеча «бики» починають бути «викликаними» системою, багато людей купують ф'ючерси, контракти, структуровані продукти, за ними стоїть кредитне плече, як тільки ціна впаде до певного рівня, система почне примусово закривати позиції.

Третій крок, ETF змушений допомагати всім «разом знижувати позиції». Як тільки пов'язані з Біткойном ETF зазнають великої кількості викупів, фонди, щоб виконати зобов'язання, змушені продовжувати продавати монети на спотовому або ф'ючерсному ринку, що знову додає тиск на продаж. Ще більше проблем викликає те, що ціни на ф'ючерси та опціони часто випереджають. Як тільки ринок похідних інструментів починає оцінювати «гірше в майбутньому», він задає «майбутню ціну», яка тягне вниз емоції спотових трейдерів.

Для тих, хто щиро сприймає Біткойн як «цифрове золото», цей образ буде дуже різким: з одного боку, це роками упакована яскрава «довгострокова заощадження», «глобальний нейтральний актив» наратив; з іншого боку, справжня торгова ланцюг: підприємства продають монету через грошові потоки, гравці з важелем ведуть ланцюгові ліквідації, ETF пасивно закривають позиції, ціни похідних товарів разом зі спотовими стрибками вниз. Тому, коли хтось говорить: «Якщо MSTR буде змушений продати, це, ймовірно, буде найсором'язливіше «цифрове золото» наративу». З точки зору структури ринку, це твердження зовсім не перебільшене.

Теорія змови про те, що стабільні монети потребують жертвоприношення Біткойну

На ринку є ще одна більш екстремальна теорія. Якщо коротко, то ця теорія звучить так: у майбутньому глобальна валютна система може повільно отримати нову роль: стейблкоїни, які підтримуються державами, банками або певними установами, стануть “головною валютою” у цифровому світі. Якщо одного дня такі “півофіційні” стейблкоїни візьмуть на себе більшість функцій з міжкраїнних розрахунків, оцінки фінансових контрактів і торгівлі цифровими активами, їх позиція в новій системі буде схожа на деякі “особливі валютні білети” в історії.

У минулому столітті в Європі була схожа практика: державний борг став настільки великим, що виглядав недобре, якщо чесно відобразити всі борги у звіті, іноземні інвестори могли б злякатися, а внутрішня політика не витримала б. Тоді хтось придумав трюк: надрукувати нову партію «спеціальних облігацій», які циркулювали б лише в певних сферах, наприклад, для військової промисловості або для проектів інфраструктури. Завдяки такій системі «паралельних грошей» старі борги можна було повільно погашати, нові інвестиції могли б спочатку почати зростати, що відповідало б використанню нової оболонки, щоб відокремити старі проблеми.

Зараз деякі макроекономісти гадають: чи стануть стабільні монети в епоху цифрових технологій новими «оболонками»? У цій уяві Біткойн є найбільш яскравим і непокірним символом старого світу. Його упаковують як «цифрове золото», «децентралізований резервний актив», він є центром усіх «антиструктурних наративів». Якщо ви дійсно хочете підтримати нову систему, зосереджену на стабільних монетах, з наративної точки зору перший крок — це не піднімати стабільні монети до небес, а зняти колишніх ідолів з вівтаря.

Отже, крайня точка зору цієї течії виглядає так: «Щоб підтримуваний державою стейблкойн став королем нової системи, Біткойн спочатку має пройти через повну деідеалізацію, найкраще таку, що “більше ніколи не повернеться до колишньої висоти”». А в цьому сценарії, MSTR, який прив'язав себе до Біткойна, якщо через борги та дивіденди його знищать і змусить продати, стане дуже гарним «антипримірником»: «Ось, бачите, що трапляється, коли ви ставите долю компанії на Біткойн.»

Ця логіка дуже змова, і вона дуже гладка, логічно вона стоїть, але доказів недостатньо. Ви можете з цим не погоджуватися, але варто пам'ятати: у фінансовому світі наратив ніколи не є ізольованим. Іноді тріщини на балансі компанії якраз виникають там, де потрібна інша історія.

Три ключові моменти, на які справжнім інвесторам слід звернути увагу

Залишивши ці грандіозні припущення на бік, повернемося до справжніх проблем, з якими стикаються звичайні інвестори. По-перше, будь-який слоган «ніколи не продавати» повинен мати за собою дужки: «за умови, що грошові потоки дозволяють». Як тільки є борг, є відсотки, є пріоритетні дивіденди, є терміни погашення, коли ціна акцій змінюється, премія зникає, а фінансування скорочується, те, що говорить, безумовно, це грошовий потік, а не віра.

По-друге, дивіться на компанії, які володіють певним активом, не лише на те, «скільки вони купили», але й на те, «як вони можуть витримати». Одна і та ж особа, що має один Біткойн, без боргів може пережити цикл; той, хто має жорсткі рахунки на 7-8 мільйонів доларів, буде змушений стати продавцем на певному ціновому рівні. Це не питання позиції, це питання структури.

По-третє, ціна Біткойна - це не просто результат «настрою ринку сьогодні». Чи змушені підприємства розпродавати, чи є великі викуплення ETF, на яких рівнях зосереджені кредитні позиції, ці маленькі цифри на екрані часто є більш критичними, ніж емоції в колі друзів. Справжніми визначальними факторами є не завжди найгучніші гасла, а кілька рядків, написаних у кутку.

MSTR та фраза «якщо ціна акцій довгостроково буде нижчою за 1 раз mNAV, ми можемо продати Біткойн», ось таке речення. Воно нагадує волосину, яку багато років ігнорували, зараз вона поступово затягує шию цілого «Біткойн імперії». Романтика капіталізму зрештою ляже на ту холодну сторінку бухгалтерської книги.