Криптовалютний ринок і фондовий ринок падають — сім ударів ножем — зниження оцінки

Цей тематичний блок має на меті ознайомити вас із деякими інвестиційними знаннями, які не є таємничими! Для учасників ринку A-акцій одностороннього ринку дуже важливо розуміти причини падіння цін, оскільки це — базові знання. Тема нашої розмови — «Сім ножів криптовалютного ринку», зосереджена на факторах, що спричиняють падіння цін.

Перший ніж — «Вбивство оцінки» (殺估值).

Вбивство оцінки — це переоцінка ринком справедливої вартості компанії або галузі. Наприклад, раніше для сектору нової енергетики ринок міг надавати 50-кратну оцінку. Але якщо ринок насичений, він вважає, що 12-кратна оцінка цілком достатня. Таким чином, коефіцієнт P/E знижується з 50 до 12, що — понад 75% зниження. За незмінної прибутковості компанії, ціна акцій може впасти на 75%, з 100 до 25 грн, що дуже страшно! Тому навіть без зміни фінансових показників або логіки, «вбивство оцінки» може спричинити різке падіння цін.

Фактори, що викликають «вбивство оцінки», дуже різноманітні. Наприклад, підвищення відсоткових ставок збільшує дисконтну ставку майбутніх грошових потоків, оскільки зростання ставок означає, що інвестори вимагають більшої доходності. Майбутня вартість 100 грн через 10 років зменшується (при стандартних ставках — до 30-40 грн), що підвищує вимоги до якості поточних і майбутніх прибутків компанії (зростання ставок → збільшення дисконтної ставки → зниження теперішньої вартості майбутніх грошових потоків).

Зростання ставок зменшує дисконтовану цінність майбутніх грошових потоків, що ускладнює обґрунтування оцінки зростаючих акцій. Оцінка технологічних компаній, що базується на їхньому високому потенціалі зростання, стає більш нестабільною, оскільки з підвищенням ставок їхня логіка знижується. Тому технологічні акції — особливо чутливі до змін ставок.

Наприклад, у 2022 році, коли Федеральний резерв США почав підвищувати ставки, сектор технологій зазнав різкого обвалу. Це не пов’язано з фундаментальними показниками галузі, а з тим, що інвестори, застосовуючи формули дисконтування майбутніх грошових потоків, зрозуміли, що оцінки були завищеними, і почали масово продавати. Тому важливо слідкувати за змінами ставок.

Звичайно, деякі галузі дуже чутливі до ставок, наприклад, нерухомість. Якщо фінансові витрати становлять 40% вартості нерухомості, і ставка зростає з 3% до 4% (на 1/3), то загальні витрати зростуть приблизно на 13%. Оскільки чистий прибуток у секторі нерухомості зазвичай невеликий, ця 13% додаткових витрат може «зрізати» прибутки навпіл. Це також спричинить «вбивство оцінки» і падіння цін.

Крім ставок, на «вбивство оцінки» впливають ризикова перевага та макроекономічне середовище. Наприклад, геополітичні фактори, війна в Україні, проблеми у транспорті, напружена ситуація у Червоному морі, зростання страхових витрат — все це може зменшити попит на транспорт і логістику, викликати проблеми у сферах золота та інших активів, а також у галузях з високим рівнем кредитування, наприклад, у нафтовій промисловості. У таких умовах інвестори схильні вкладати гроші у менш ризиковані, з меншими оцінками галузі.

У цьому контексті, галузі, що залежать від кредитування та піддаються міжнародним ризикам, наприклад, портовий сектор, можуть зазнати різкого обвалу — це прояв ризикової переваги. Аналогічно, у періоди «медвежого» ринку, високі коефіцієнти P/E таких акцій зазнають сильних падінь.

У «бичачому» ринку, особливо наприкінці циклу, інвестори стають безрозсудними. Наприклад, якщо раніше P/E 20 вважався нормальним, то на піку ринку цінники можуть сягати 100, і всі вважають це цілком прийнятним. Це сприяє масовому входу нових інвесторів, які купують найдешевші акції, але не враховують, що високий P/E — це потенційний ризик. В результаті, коли ринок починає падати, ціна знижується у багато разів: якщо P/E з 150 зменшиться до 15, ціна впаде на 90%. Це — класична «пастка» для інвесторів у кінці циклу.

На даний момент, у США, ринок криптовалютних акцій триває вже понад 15-16 років, і я вважаю, що він майже на завершальній стадії. Багато технологічних акцій зараз дуже високі за ціною, і при їхньому падінні наслідки можуть бути катастрофічними. Тому інвесторам у США потрібно бути дуже обережними, уникати ризикових акцій, обирати, наприклад, фармацевтичні компанії з помірними P/E та стабільною дивідендною політикою. У періоди падіння ринку криптовалютних акцій, інвестори у «медвежий» ринок схильні купувати акції з хорошими дивідендами.

Ще один фактор — зміна стилю ринку. Іноді ринок переходить від високого зростання до високої дивідендної або цінової (value) орієнтації. Це — колективна поведінка менеджерів фондів, які обмінюються думками і змінюють стратегію. Наприклад, у цьому році всі вважають за краще високий дивіденд, наступного — цінові акції, потім знову високий зростання. Це — ігровий процес, але колективна «гра» може тримати ринок на високому рівні.

Менеджери фондів рідко йдуть проти маси, оскільки їхня ефективність оцінюється за кілька місяців або кварталів. Навіть знаючи, що компанія хороша, якщо вони купують її на початку «лівої» фази (перед зростанням), і ціна починає падати, їх можуть звільнити за менш ніж рік. Тому, між «п’ятою точкою» і головою, переважає перша.

Зміна стилю (з високого дивіденду до високого зростання або навпаки) може спричинити масовий продаж акцій. Наприклад, перехід від високого дивідендного стилю до високого зростання — це нормально, але перехід у зворотний бік — викликає масовий вихід з високозростаючих акцій, що мають високий P/E і дуже чутливі до падінь. Тому потрібно бути обережним.

Загалом, макроекономічна ситуація, погіршення фундаменту або уповільнення зростання компаній також сприяють падінню цін. Наприклад, навіть якщо прибутки зростають, але темпи зростання сповільнюються, це може викликати зниження оцінки. Як у випадку з компанією «Сичуань Чанхонг» у 1996-1997 роках: попит зменшувався, ціни не зростали, і прибутки почали знижуватися, що сприяло зниженню оцінки.

Зверніть увагу, що у світі, зокрема на Уолл-стріт, оцінки залежать від темпів зростання і P/E. Чим нижчий темп зростання, тим нижча P/E. Наприклад, при 30% зростанні, P/E 24–28 — цілком прийнятні. Але якщо зростання зменшується з 30% до 13%, P/E відповідно знижується. Це потрібно враховувати.

Ще один фактор — зменшення ліквідності. Коли у ринку мало грошей, інвестори продають акції. Наприклад, у 2011 році, після землетрусу у Японії, страхові компанії продавали багато акцій, зокрема, у секторі технологій, що спричинило падіння на 10–20%. Це — класичний приклад, коли страхові компанії, маючи багато акцій, починають масово продавати, що викликає падіння цін.

Крім того, у 2011 році, під час катастрофи на Фукусімі, японські страхові компанії мусили виплачувати великі страхові суми, що змусило їх продавати активи, зокрема, акції. Це сприяло падінню ринку. Аналогічно, у цей період японський крипторинок знизився на 10–20%.

Значною мірою, високий P/E у високоростучих секторах, таких як нові енергетика, напівпровідники, AI, — це ціль для «вбивства оцінки». Якщо P/E 10, то навіть при зниженні у 2 рази, ще залишиться шанс на відновлення. Але якщо P/E 100, то після «вбивства» залишається ще 50, і падіння може тривати довго.

Щодо фармацевтичного сектору, наприклад, у Китаї, до середини 2025 року ситуація ще досить оптимістична. Наприклад, компанії Даянтан і Тунженьтан у H-акціях мають P/E близько 20. Але інноваційні ліки — це вже інша історія, їхній P/E може бути навіть від’ємним. У разі «медвежого» тренду або при знищенні системи закупівель, ці компанії можуть зазнати серйозних втрат, і «вбивство оцінки» стане реальністю. Це стосується і інших галузей — освіти, інтернет-платформ, споживчого сектору, високоякісних вин, косметики — у всіх цих сферах високий рівень валової маржі і високі оцінки, але при зміні ризикової переваги вони можуть різко впасти.

Характеристика «вбивства оцінки» — різке падіння цін. Це відбувається тому, що оцінки були завищеними, і при зміні ринкових настроїв, навіть за відсутності проблем у фінансових звітах, P/E і PB швидко зменшуються. Чим вищий P/E, тим швидше і глибше падіння. Це не лише окремий випадок, а характерна риса всього сектору.

Зазвичай, таке падіння не повертається за один день, воно триває довго, оскільки багато фондів і інституційних гравців виходять з ринку, і повернутися важко. Вони залишаються у стані «падіння» довго, і ринок не змінює настрої швидко. Це — наслідок колективної поведінки і психології.

Стратегії проти «вбивства оцінки»:

• Перш за все, потрібно динамічно коригувати моделі оцінки, не орієнтуватися лише на минулі дані. Не варто купувати, якщо ціна знизилася у 2 рази, наприклад, з P/E 200 до 100 — це ще високий рівень. Не слід купувати «на дні», орієнтуючись лише на фінансові звіти, потрібно враховувати ринкову психологію.

• Не слід сліпо слідувати за ціною, оскільки менеджери фондів, навіть знаючи, що компанія хороша, не будуть купувати її, якщо ринок ще не готовий. Вони орієнтуються на настрої і оцінки, тому краще не купувати на піку.

• Важливо враховувати «якір» оцінки для кожної галузі. Наприклад, для технологій P/E до 30 — це підтримка, для інноваційної медицини — до 20. Якщо P/E з 60 знизиться до 20, це — можливий момент для входу. Але потрібно враховувати, що різні ринки (Китай, США, Європа) мають свої особливості.

• Не слід зосереджувати всі кошти у високовартісних галузях. Краще частково інвестувати у низьковартісні, захисні активи. Якщо купувати високовартісні акції, потрібно чекати, поки ринок очиститься, і не купувати «на всяк випадок». Наприклад, якщо акція з 100 грн знизилася до 50, але P/E залишається високим, не слід одразу купувати. Краще розподілити інвестиції, купуючи частинами, наприклад, по 20–30% при кожному зниженні.

• «Вбивство оцінки» — це спершу зниження ціни, а потім — зниження довіри (віри). Не слід купувати, коли ціна падає, якщо ринок ще вірить у компанію і галузь. Потрібно чекати, поки ринок остаточно втратить довіру і почне вважати актив «сміттям». Тоді вже можна входити, але з обережністю.

• Важливо розуміти, що «стабілізація» — це не оптимізм, а психологічний стан, коли ринок переходить від оптимізму до страху і паніки. Тому, коли ринок «заспокоюється», — це сигнал до входу.

• Для довгострокових інвесторів, які вірять у зростання компанії, «вбивство оцінки» може бути хорошим моментом для входу, якщо ціна дуже низька і є впевненість у майбутньому.

Приклади історії:

1. Крах онлайн-освіти (2021)

У 2021 році, через нові регуляції, багато компаній сектору онлайн-освіти зазнали різких коливань. Важливо було оцінити політику держави щодо цього сектору — чи заборона повна, чи залишаться окремі компанії. Це — класичний приклад «вбивства оцінки». Вартість акцій зросла дуже високою, а потім різко впала. Наприклад, у 2021 році, коли інвестори були готові вкладати багато у цей сектор, P/E був понад 50, а потім — різке падіння.

Подібні ситуації були і у 2022 році з американськими технологіями, і у 2023 році з китайською зеленою енергетикою. У 2021 році, через політичні обмеження, багато компаній, таких як «Нова освіта» і «Добре майбутнє», зазнали колосальних втрат. Вартість їхніх акцій зросла до високих рівнів, але потім — різке падіння, іноді до 90%. Це — класичний приклад «зниження і купівлі на дні».

2. Крах технологічного сектору (2022)

У 2022 році, після періоду дешевих кредитів у США, ставки почали зростати, і високі оцінки почали руйнуватися. Акції Zoom, ARK, Tesla, Snowflake — всі зазнали сильних падінь. Наприклад, Zoom з 500 грн впала до 60 грн, P/E з 100 знизився до 20–30. Це — наслідок зміни ставлення ринку до високих оцінок.

3. Занепад нової енергетики (2023)

У 2023 році, сектор нової енергетики в Китаї зазнав колосального спаду. Вже у 2020 році я попереджав про можливий «бульбашковий» характер цього сектору. Високий попит і підтримка уряду сприяли зростанню, але з часом конкуренція і перенасичення ринку призвели до зниження темпів зростання і падіння цін. Вартість компаній, таких як CATL, LONGi, Sungrow, знизилася у 2–3 рази, а P/E — з 60 до 20 і нижче.

Загалом, «вбивство оцінки» — це процес, що супроводжується різким падінням цін, і часто — зниженням довіри інвесторів. Це — природна частина циклу, і для успішного інвестування потрібно вміти його розпізнавати і правильно реагувати.