Від в'язниці Чангі до рівня розгортки L1: як Ethereum уникнув своєї проблеми 2025 року

На початку 1960-х років Лі Куан Ю, керівник Сінгапуру, зіткнувся з кризою у в’язниці, що відображає ситуацію, в якій опинився Ethereum у 2025 році. В’язниця Чангі переповнювалася, тому на маленькому острові почався радикальний експеримент — зняття стін, зброї та охоронців, сподіваючись, що свобода та довіра зможуть реформувати навіть найзатятіших злочинців. На короткий час це спрацювало. Рівень рецидиву знизився до всього 5%. Але жадібність, образа та незадоволені очікування тихо гнили. 12 липня 1963 року цей утопічний сон згорів до попелу, коли бунтівні в’язні вбили начальника, що вірив у них.

Шлях Ethereum у 2025 році віддзеркалював цю трагедію. Оновлення Dencun у березні 2024 року зруйнувало дорогі «економічні стіни» між мережами Layer 1 і Layer 2, вірячи, що дешевий простір для даних створить процвітаючу екосистему L2, яка поверне цінність у головну мережу. Але, як і в випадку з в’язнями на тому острові, мережі L2 обрали вилучення ресурсів замість подяки, висмоктуючи доходи L1 і майже нічого не повертаючи натомість.

До грудня 2025 року Ethereum знайшов свій шлях втечі.

В’язниця без стін: ідентичність Ethereum у кризі

Більшу частину 2025 року Ethereum займав незручну проміжну позицію, яка загрожувала всій його цінності. Інвестори почали сортувати криптоактиви у дві чіткі категорії: Bitcoin як «цифрове золото» — чистий засіб збереження вартості з фіксованим обсягом і макро-кредитністю, та високопродуктивні ланцюги, такі як Solana, як «технічні акції», що пропонують вибухове зростання через передові пропускні можливості та мінімальні комісії.

Ethereum намагався бути і тим, і іншим, і в підсумку став ні тим, ні іншим.

Проблема товару: Хоча ETH використовувався як заставу для понад $100 мільярдів у DeFi, його динамічні механізми пропускної здатності та винагороди за стейкінг робили його неможливим позиціонувати як «цифрове золото». Фіксований обсяг Bitcoin у 21 мільйон і енергетична прив’язка створювали незаперечний наратив товару. Складність Ethereum залишала інституційних інвесторів у замішанні. Як може щось бути «дефляційним», і водночас давати доходи від стейкінгу? Це викликало когнітивний дисонанс.

Технологічна проблема: Якщо розглядати Ethereum як платформу, його ключовий показник — дохід — стрімко падав. До серпня 2025 року, незважаючи на ціну ETH, що трималася біля рекордних максимумів, дохід мережі знизився на 75% у порівнянні з попереднім роком і становив лише $39.2 мільйони. Для інвесторів, звиклих до коефіцієнтів ціна/прибуток, це кричало «зламаний бізнес-модель». Один показник ілюструє ситуацію: мережа Base, L2, генерувала сотні тисяч доларів щодня у користувацьких зборах, але платили лише долари Ethereum L1.

Конкурентний тиск: Вливання ETF у Bitcoin закріпили його статус макроактиву. Solana цілком домінувала у платежах, DePIN, AI-агентах і мемах завдяки монолітній архітектурі та субсекундній фіналізації. Hyperliquid став розрахунковим центром для перпетуальних деривативів. Ethereum все більше нагадував мережу, що шукає свою місію.

Ця незручна позиція породжувала екзистенційні питання: чи має Ethereum взагалі майбутнє? До якої категорії воно належить? Чи зможе воно підтримувати прибуткову бізнес-модель?

Вихід на свободу: коли регулятори відкрили двері в’язниці

Прорив у регулюванні 2025 року не став випадковістю — він вимагав фундаментальної зміни у підході влади до цифрових активів.

Зміна курсу SEC: 12 листопада 2025 року голова SEC Пол Аткінс оголосив «Проєкт Crypto», прямо відкидаючи підхід попередника — «регулювання через примус». У промові у Федеральному резерві Філадельфії він представив концепцію «таксономії токенів», зазначаючи, що цифрові активи не є статичними категоріями назавжди. Токен, проданий як частина інвестиційного контракту при запуску, не залишається цінним папером назавжди — він може еволюціонувати.

Головна ідея: коли блокчейн досягає достатньої децентралізації, такої, що жоден єдиний суб’єкт «суттєвих управлінських зусиль» не визначає доходи, цей актив виходить за межі тесту Хоуї. 1.1 мільйон валідаторів Ethereum і глобально розподілена мережа вузлів це довели. ETH не є цінним папером.

Конгресівська ясність: у липні 2025 року Палата представників ухвалила Закон про ясність для ринків цифрових активів, законодавчо закріпивши те, що пропонував Аткінс. Закон прямо визначив «активи, що походять із децентралізованих протоколів блокчейну» — прямо назвавши Bitcoin і Ethereum — під юрисдикцію CFTC як товар. Банки тепер могли реєструватися як «брокери цифрових товарів», пропонуючи послуги з зберігання та торгівлі без страху перед регуляторними обмеженнями.

На балансах інституцій ETH перетворився з спекулятивного, юридично неоднозначного активу у товар поряд із золотом і іноземною валютою.

Розв’язання парадоксу стейкінгу: Як актив із відсотковими доходами може залишатися «товаром»? Традиційні товари не платять доходів. Регуляторна структура елегантно розділила цю різницю:

• Рівень активу: ETH сам по собі — товар, що виконує роль газу мережі і застави
• Рівень протоколу: нативний стейкінг — «надання послуг» — валідатори отримують плату за підтримку безпеки мережі, а не пасивний дохід
• Рівень сервісу: лише обіцянки централізованих посередників щодо кастодіального стейкінгу становлять інвестиційний контракт

Ця триланкова структура дозволила ETH зберегти свої характеристики доходу, одночасно отримуючи звільнення від регуляторних обмежень. Fidelity у своєму аналізі за перший квартал 2025 року назвала ETH «інтернет-облігацією» — продуктивним товаром із інфляційним захистом і доходами, схожими на облігації.

Внутрішній бунт: чому мережі L2 пішли проти L1

Оновлення Dencun вирішило технічну проблему, але спричинило економічну катастрофу.

Парадокс доходів: EIP-4844 значно знизив витрати на транзакції L2, запровадивши дешевий «blob» простір для даних. Технічно це було геніально — газові збори L2 знизилися з доларів до центів. Але економічно це було руйнівно: мережі L2, такі як Base і Arbitrum, тепер генерували величезні доходи, платячи L1 майже нічого.

Причиною стала механіка ціноутворення blob. Спочатку вона базувалася лише на попиті і пропозиції, і при цьому пропозиція blob значно перевищувала попит L2, базова плата залишалася на рівні 1 wei (0.000000001 Gwei) місяцями. Тим часом Base міг заробляти $500,000 за день, виплачуючи лише $3 Ethereum.

З міграцією величезних обсягів транзакцій з L1 до L2 механізм згорів. До третього кварталу 2025 року річне зростання пропозиції ETH повернулося до +0.22% — більше не дефляційне, більше не дефіцитне. Спільнота назвала це «ефект паразита»: L2 отримує всі вигоди, а L1 — ні.

Здавалося, що в’язні на тому острові зрозуміли, що можуть процвітати і без вдячності вартовому.

Велика втеча: відповідь Fusaka на проблему доходів

3 грудня 2025 року з’явилося оновлення Fusaka, щоб виправити зламану ланцюг цінності між L1 і L2.

EIP-7918: Мінімальний ціновий поріг: основа була надзвичайно простою. Базова ціна blob більше не могла падати безмежно до 1 wei. Замість цього мінімальна ціна blob була прив’язана до газової ціни на рівні виконання L1, конкретно встановлена у 1/15.258 від базової ціни L1.

Це означало, що коли Ethereum L1 ставав перевантаженим — запускалися токени, взаємодії у DeFi, створювалися NFT — автоматичний мінімальний поріг ціни для blob-простору L2 зростатиме. Користувачі L2 більше не могли отримати безпеку Ethereum за майже нульовою ціною.

Цифри були вражаючими: базові ціни blob зросли у 15 мільйонів разів, піднявшись з 1 wei до діапазону 0.01–0.5 Gwei. Для користувачів L2 транзакційні витрати залишилися дешевими (близько $0.01). Для протоколу Ethereum це означало багатотисячне збільшення доходів.

PeerDAS: реакція пропозиції: без відповідного збільшення пропозиції зростання цін могло б задушити зростання L2. Тому Fusaka одночасно запровадив PeerDAS (EIP-7594), що дозволяє валідаторам підтверджувати доступність даних шляхом вибіркового зразку випадкових фрагментів даних замість завантаження цілого blob. Це зменшило пропускну здатність і вимоги до зберігання приблизно на 85%.

Результат: Ethereum міг масштабувати пропозицію blob з 6 до 14 і більше blobів за блок — підвищуючи мінімум і розширюючи пропускну здатність.

Модель податку B2B: раптово бізнес-модель Ethereum стала прозорою. Мережі L2 виступали як «шари залучення клієнтів», захоплюючи кінцевих користувачів і високочастотні, низькоцінні транзакції. Ethereum L1 продавав два продукти цим партнерам L2:

1. Високоякісний простір для виконання: підтвердження розрахунків з L2, складні атомарні транзакції DeFi
2. Дані (blob): збереження історії транзакцій

Мережі L2 тепер мусили платити «орендну плату», пропорційно економічній цінності, яку вони витягували. Більша частина цієї орендної плати (у ETH) згорала, збільшуючи дефіцит для всіх власників. Частина йшла валідаторам у вигляді винагород за стейкінг.

Це створювало добру спіраль: зростання попиту L2 → зростання цін blob → більше згорання ETH → більша дефіцитність і безпека → залучення більших активів. Відомий аналітик Yi оцінив, що у 2026 році рівень згорання ETH зросте у 8 разів.

Переродження цінності у звільненій мережі

Після відновлення бізнес-моделі Wall Street звернула увагу на оцінку.

Кейс дисконтованих грошових потоків: хоча ETH класифікується як товар, він має вимірювані грошові потоки, що дозволяє застосовувати традиційні фінансові моделі. У дослідженні Q1 2025 компанії 21Shares прогнозували справедливу ціну Ethereum у $3,998 за консервативних припущень (дисконтна ставка 15.96%) і до $7,249 у оптимістичних сценаріях (11.02%).

Оновлення Fusaka суттєво посилило ці моделі. Гарантований рівень доходу L1 усунув страхи щодо зниження доходів до нуля. Аналітики тепер могли впевнено прогнозувати зростання зборів на основі масштабування екосистеми L2.

Премія за валюту: окрім грошових потоків, Ethereum мав безмірну цінність як засіб розрахунків і застави. З ETH, що слугує основою для понад $100 мільярдів у DeFi-кредитуванні та деривативах, він виступав як фундамент довіри. NFT-ринки і збори L2 у ETH. До третього кварталу 2025 року активи ETF на $27.6 мільярдів і корпоративні накопичення (деякі майнингові компанії тримали 3.66 мільйонів ETH) створили обмеження пропозиції, схожі на дорогоцінні метали.

Trustware-оцінка: Consensys запропонував нову концепцію: Ethereum не продає обчислювальну потужність, як AWS. Він продає «децентралізовану, незмінну фіналізацію». Оскільки реальні активи (RWA) переходили в ончейн, Ethereum L1 перейшов від «обробки транзакцій» до «захисту активів». Його цінність стала безпосередньо залежати від активів, які він захищає.

Якщо Ethereum захищає активи на суму у $10 трильйонів і щорічно отримує лише 0.01% у вигляді зборів за безпеку, його ринкова капіталізація має бути величезною, щоб витримати атаку 51%. Логіка бюджету безпеки зробила оцінку Ethereum нерозривною від економіки, яку він захищає.

Нова ієрархія: переможці та програвші у модульну еру

До кінця 2025 року ринок фактично розділився.

Solana: Спеціаліст для роздрібних клієнтів: із високим TPS і мінімальною затримкою Solana монополізувала високочастотні, низькоцінні транзакції — платежі, торгівлю, DePIN, меми. Вона функціонувала як Visa або Nasdaq: швидко, дешево, для обсягу. Швидкість обігу стейбкоїнів і доходи екосистеми іноді перевищували основний ланцюг Ethereum у місяцях.

Ethereum: Інституційний рівень розрахунків: Ethereum перетворився на SWIFT або FedWire — оптову систему розрахунків для високої вартості, менш частих транзакцій. Він не зосереджувався на обробці кожної покупки кави за мілісекунду; натомість, він групував десятки тисяч транзакцій з L2 у пакети для розрахунків.

Це не було конкурентним провалом — це була зрілість ринку. Високовартісні, низькочастотні активи (токенізовані державні облігації, міждержавні розрахунки, інституційні деривативи) вимагали переваги Ethereum у безпеці та децентралізації. Десятиліття безперервної роботи Ethereum — його найглибша оборона.

Битва за RWA: у секторі реальних активів — багатотрильйонному майбутньому — домінування Ethereum було абсолютним. Незважаючи на стрімке зростання Solana, провідні проєкти, такі як фонд BUIDL від BlackRock і ончейн-фонд Franklin Templeton, обрали Ethereum. Інституційний розрахунок був простий: для активів на сотні мільйонів або мільярди доларів безпека переважала швидкість кожного разу.