CVRs: Рідко торгуваний інструмент для підсилення угод, який розподіляє ризик між покупцями та продавцями

Уявіть собі: дві компанії зливаються, але не можуть погодитися щодо ціни. Покупець вважає, що препарат у розробці є ризикованим і безцінним. Продавець наполягає, що це золота жила. Ніхто з них не хоче поступатися. Тут на допомогу приходять CVR—контингентні права на цінність—фінансовий інструмент, створений спеціально для розв’язання таких глухих кутів. Ці деривативи прив’язують свої виплати до майбутніх подій, таких як схвалення препарату або досягнення продажів. Якщо цільова подія відбувається у визначений термін, інвестори отримують виплату. Якщо ні—CVR втрачає свою цінність, подібно до опціону. Хоча вони рідко зустрічаються на фондових біржах, з часом CVR стають все більш поширеними у високопрофільних угодах після фінансової кризи 2008 року.

Як CVR допомагають подолати розрив у оцінці при злиттях і поглинаннях

Найчастіше CVR з’являються під час переговорів щодо придбання у біотехнологічних і фармацевтичних компаній, де думки щодо цінності препарату можуть кардинально різнитися. Уявіть таку ситуацію: компанія-інвестор вважає, що препарат, який ще не вийшов на ринок, перебільшений і ризикований, і хоче заплатити мінімум. Водночас акціонери компанії-об’єкта вимагають повного врахування потенційної цінності. CVR вирішує цю проблему, роблячи майбутні виплати залежними від досягнення погоджених цілей.

Замість обговорення однієї ціни покупки, угода тепер має два компоненти: миттєву виплату та контингентну, яка активується при досягненні певних подій. Це може бути схвалення FDA протягом трьох років або досягнення рівня продажів у 500 мільйонів доларів на рік. Оскільки обидві компанії погоджуються на ці цілі заздалегідь, вони вважають, що переговори відображають їхню впевненість у своїх оцінках. Компанія-інвестор уникає переплати за спекулятивний актив. Акціонери компанії-об’єкта зберігають потенціал зростання, якщо продукт буде успішним. Саме ця гнучкість зробила CVR популярними у біотехнологіях, з угодами від AstraZeneca та інших великих фармацевтичних компаній із такими положеннями.

Найвідомішим сучасним прикладом стала угода 2011 року, коли Sanofi-Aventis придбала Genzyme за 74 долари за акцію. Акціонери Genzyme отримали також по одному CVR за акцію, що потенційно коштує ще 14 доларів, якщо всі цілі будуть досягнуті. Така структура дозволила Sanofi обмежити свої негайні грошові витрати, водночас пропонуючи акціонерам Genzyme значний потенціал зростання, якщо pipeline компанії принесе результати. Ця тонка рівновага і є саме тим, що робить CVR корисними для високоризикових злиттів.

Два типи CVR: торговані та неторговані

CVR бувають двох типів, і ця різниця має велике значення для інвесторів. Більшість CVR, випущених покупцями, є не передаваними. Це означає, що якщо ви володієте акціями цільової компанії на момент виключення з торгів, ви отримуєте CVR як частину вашої компенсації за злиття. Ви тримаєте їх у брокерському рахунку до досягнення цілей або закінчення терміну, але продати їх комусь іншому не можете. Випускаюча компанія віддає перевагу такому підходу, оскільки торгівля CVR на біржі викликає додаткові регуляторні вимоги, витрати та зобов’язання щодо розкриття інформації.

Торговані CVR, навпаки, набагато цікавіші для інвесторів, готових спекулювати на результаті угоди. Коли CVR торгується на біржі, їх ціни коливаються залежно від думок учасників ринку щодо ймовірності досягнення цільової події. На відміну від не передаваних CVR, які вимагають володіння акціями компанії-об’єкта до закриття угоди, торговані CVR можна купити будь-коли до їхнього закінчення або виключення з торгів. Це дає змогу перетворити CVR у окремий спекулятивний актив, відмінний від оцінки самих компаній.

У випадку з придбанням Genzyme компанією Sanofi, CVR торгували публічно на біржі. Така відкритість дозволила інвесторам заробляти, ставлячи проти офіційних прогнозів компанії. Якщо ви вважали, що pipeline Genzyme має більшу ймовірність успіху, ніж відображають ринкові ціни, ви могли купити CVR із дисконтом. Навпаки, якщо вважали, що цілі малоймовірні, могли їх продавати або коротити. Така динаміка створює реальні можливості для ризикових інвесторів, які комфортно почуваються в біотехнологічній невизначеності.

Що має знати кожен інвестор у CVR: пастка налаштувань і проблема добросовісності

Ось найважливіший факт, який часто пропускають новачки: кожен CVR є абсолютно індивідуальним. CVR Genzyme від Sanofi мав шість окремих цілей, пов’язаних із схваленнями препаратів і порогами продажів. Інша компанія може мати три, десять або зовсім інші метрики. У кожного є свої терміни закінчення, структура виплат і тригери. Деякі CVR виплачують одноразову суму; інші — у траншах протягом років у міру комерціалізації.

Ця індивідуалізація робить ретельне дослідження обов’язковим. Перед покупкою будь-якого CVR потрібно вивчити документи SEC, зрозуміти кожну ціль і оцінити ймовірність її досягнення. Багато роздрібних інвесторів переглядають заголовки, бачать знайому назву компанії і купують, не читаючи дрібний шрифт. Це рецепт катастрофи, оскільки CVR може виявитися безцінним, залишивши вас без повернення інвестицій. На відміну від володіння акціями реальної компанії, CVR не дає дивідендів, прав голосу або залишкової вартості, якщо ціль не досягнута.

Але існує глибший і більш підступний ризик, який часто ігнорує контрактна мова. CVR створюють викривлені стимули всередині компанії-інвестора. Відповідно до стандартних контрактів, компанія-інвестор має використовувати «добросовісність» для досягнення цілі. Однак, якщо досягнення цілі вимагає значних інвестицій у спекулятивний продукт, у який компанія тепер сумнівається, ця обов’язковість добросовісності раптом конфліктує з інтересами акціонерів. Можливо, компанія погодилася на злиття лише для отримання інших активів або технологій. Тепер їй потрібно інвестувати мільйони, щоб зробити ціль досяжною—гроші, які вигідні колишнім конкурентам, а не її власним акціонерам.

Ця структурна напруга рідко доходить до суду, але вона постійно впливає на розрахунки кожного інвестора. Ви не просто ставите на науку або ринковий успіх. Ви ставите на те, що компанія-інвестор не зменшить пріоритетність вашої цілі на користь інших стратегічних цілей. Це ставка на поведінку корпорації, а не лише на зовнішні ринкові умови. Вибагливі інвестори у CVR враховують цей ризик управління у своїх цінах, часто вимагаючи значних знижок через можливість затягування з реалізацією цілей.

Висновок: CVR винагороджують за ретельність і толерантність до ризику

CVR залишаються рідкістю саме через їхню складність, індивідуальність і значні ризики, які не завжди очевидні. Вони справді мають ціль: допомогти стратегічним покупцям і продавцям подолати розрив у оцінці, коли невизначеність найвища. Для інвесторів торговані CVR пропонують справжні асиметричні можливості—якщо ви зробите домашнє завдання і оціните ймовірність цілей краще за ринок.

Але вони не підходять пасивним інвесторам або тим, хто не готовий читати щільні юридичні документи. Простий урок: CVR можуть збільшити прибутковість тих, хто їх розуміє, але карають тих, хто ставиться до них як до звичайних акцій. Читайте документи SEC. Розумійте цілі. Оцінюйте зобов’язання компанії щодо їх досягнення. Тільки тоді інвестування у CVR матиме сенс.