QCP райдужний аналіз: Індустріальна правда за розпродажем Bitcoin компанією Bitdeer

Bitdeer повністю закрив усі свої позиції у біткоїнах. Як провідна майнинговая компанія, ця фірма з початку минулого листопада, коли її пік становив 2400 BTC, поступово прискорювала темпи продажу, і вже в середині лютого завершила виведення запасів, підтримуючи тепер стабільний режим щоденного виробництва та продажу. Це рішення було прийнято у момент, коли фінансові показники компанії здавалися досить сильними — у четвертому кварталі 2025 року дохід склав 2,248 мільярда доларів США, що на 226% більше ніж за попередній рік; чистий прибуток — 70,5 мільйонів доларів; загальна потужність майнінгу — 71,0 EH/s, що на 229% більше ніж торік; енергоефективність обладнання зросла з 30,4 Дж/Тх до 17,9 Дж/Тх. Дані з бухгалтерських звітів Bitdeer чітко показують, що масштаб обчислювальної потужності оновлює рекорди, але водночас компанія в цей час виводить свої криптоактиви з запасів. Щоб зрозуміти цю операцію, потрібно повернутися до однієї довгострокової прихованої істини ринку.

Криптовалютні активи ніколи не були стандартною складовою майнингових компаній

Bitdeer по суті не є організацією, яка накопичує криптоактиви з вірою у їхню довгострокову цінність. У перші роки ця компанія дотримувалася найпростіших логік майнінгу — добування, продаж, конвертація у готівку. Для неї біткоїн — не актив, а продукт. Лише останні два роки, коли на капітальному ринку набув популярності наратив про накопичення біткоїнів у стилі MicroStrategy, оцінка майнингових компаній почала змінюватися, і Bitdeer тимчасово приєднався до цієї хвилі. Такий сліпий слід за трендом у галузі не є унікальним, але тих, хто здатен триматися, залишилось небагато.

За даними аналітиків Messari, з січня по листопад 2025 року десять провідних публічних майнингових компаній, таких як Core Scientific, Riot, Marathon, Hut 8, — разом видобули близько 40 700 BTC, але продали приблизно 40 300 BTC, тобто рівень продажів майже 99%. Іншими словами, ці компанії ніколи справді не починали накопичувати. Ця цифра розкриває фундаментальну логіку галузі: майнингові компанії — це по суті арбітраж енергії; біткоїн — інструмент для перетворення дешевої електроенергії у грошовий потік, а не довгостроковий актив на балансі.

Причина, чому ринок колись вірив у наратив про накопичення, частково полягає у тому, що постійне зростання ціни BTC приховувало реальність — коли актив зростає у цінності, продаж стає питанням ставлення; коли ціна падає нижче собівартості майнінгу, продаж перетворюється на інстинкт виживання. Виведення запасів Bitdeer — це не зрада віри, а повернення до суті. Це не слід розуміти як сигнал до зниження цін на біткоїн; сам Вей Чжихань у соцмережах зазначив, що нульові позиції не означають, що у майбутньому вони залишаться нульовими. Однак прибутки від цього виведення не підтримують звичайну операційну діяльність, а стають стартовим капіталом для трансформації компанії. Той короткий період накопичення — це лише один розділ у колективній історії галузі, яку вона розповідає капітальному ринку.

Триваючий тиск: наскільки холодною є зима для майнингових компаній

Розуміння того, що криптоактиви — це лише поведінка меншості, допомагає краще оцінити ситуацію, у якій опинилися сучасні майнингові компанії. Адже галузь зараз стикається з трьома одночасними та посилюючимися обмеженнями.

По-перше, — тиск через зменшення нагород після халвінгу. У 2024 році халвінг біткоїна означає подвоєння складності, що зменшує винагороду за блок у два рази, тобто зменшує доходи майнингових компаній на одиницю виробленого BTC. Водночас витрати на електроенергію, амортизацію обладнання та обслуговування залишаються незмінними. Багато обладнання вже працює на межі або навіть вище за ціну закриття — тобто при ціні BTC, що дорівнює або нижча за собівартість, компанії стикаються з ситуацією, коли запуск обладнання приносить збитки, а його зупинка — марнотратство. Ще гірше, що постійний продаж нововидобутих BTC створює структурний тиск на ціну. Чим нижча ціна, тим більше потрібно продавати для підтримки готівки; чим більше продає компанія, тим важче ціні відновитися, — виникає самопідсилювальний негативний зворотний зв’язок.

По-друге, — яскраві цифри у фінансових звітах. Аналізуючи річні звіти компаній за 2025 рік, майже всі вони демонструють однакову картину: зростання доходів супроводжується зростанням збитків. Marathon Holdings збільшила дохід з 6,56 до 9,07 мільярда доларів, але чистий збиток склав 1,31 мільярда, тоді як торік компанія отримала прибуток у 541 мільйон доларів. Hut 8 — дохід зріс з 1,62 до 2,35 мільярда, але чистий прибуток перетворився у збиток у 248 мільйонів. TeraWulf — дохід з 1,4 до 1,69 мільярда, а квартальний збиток у четвертому кварталі зріс з 0,21 до 1,66 долара на акцію. Ці явища — зростання доходів без зростання прибутку або навіть із зростанням збитків — спостерігаються у багатьох провідних компаніях і свідчать не про управлінські проблеми, а про структурний циклічний тиск у галузі. Оцінка активів у балансах, що безпосередньо коливається у фінансових результатах, робить фінансову картину ще більш похмурою. Водночас компанії продовжують проводити операції з рефінансування боргів і трансформації: Hut 8 запустила план залучення 10 мільярдів доларів, уклала кредитну угоду з Coinbase на суму до 4 мільярдів доларів; Cipher Digital завершила три раунди фінансування на загальну суму понад 37,3 мільярда доларів.

По-третє, — зміна макросередовища. Глобальні підвищення тарифів у США за адміністрації Трампа, зростання геополітичної напруги, зниження ризикових активів — все це тисне на ринок, і ціна біткоїна впала нижче 65 000 доларів. За оцінками аналітичних агентств, таких як QCP, ціна BTC значно нижча за середні витрати на майнінг, і пріоритетом стає ліквідність, а не накопичення — це вже не стратегія, а реальність. Bitdeer активно виводить активи, Cango починає продавати частину BTC для підтримки операцій — ці дії формують контури загрозливого профілю галузі.

Виживання у тіні смерті: часовий виклик трансформації

За умов посилення трьох одночасних тисків єдине рішення майнингових компаній — перейти до нової моделі: перетворити інфраструктурні активи, накопичені у процесі майнінгу, у джерело нових доходів. Новим напрямком стає штучний інтелект і високопродуктивні обчислення.

Логіка тут проста. Майнингові компанії мають у своєму розпорядженні великі обсяги довгострокових контрактів на дешеву електроенергію та масштабовані дата-центри — саме ці ресурси є найзатребуванішими для інфраструктури AI. Теоретично, перетворення низькомаржинальної майнингової потужності у високоприбуткову оренду AI-обчислень — вигідна угода. Bitdeer активно розвиває власний бізнес у напрямках Sealminer, хмарних AI-сервісів і високопродуктивних систем; Cipher перейменувалася з Mining у Digital, заявляючи про платформізацію; багато компаній укладають довгострокові контракти на дешеву електроенергію, щоб створити структурний захист від коливань цін. Однак реальні результати набагато стриманіші, ніж у наративі.

Наприклад, у TeraWulf четвертий квартал приніс лише 9,7 мільйона доларів доходу від HPC — менше третини від загального доходу у 35,8 мільйона, і цей показник суттєво знизився порівняно з третім кварталом. Залучення клієнтів AI, підписання контрактів, нарощування потужностей — все це потребує часу, тоді як борги та розмивання капіталу — миттєві. Успіх цієї трансформації залежить від того, чи зможуть нові бізнеси справді масштабуватися до моменту погашення боргів.

Цікаво, що у той час, коли ціна BTC за місяць знизилася майже на 17%, акції кількох майнингових компаній зросли. TeraWulf — на 31%, Cipher — на 8%, Hut 8 — на 6%, Core Scientific — майже без змін. Це свідчить про переоцінку ринку — довгий час ці компанії були під пресингом коротких позицій хедж-фондів, і зростання цін частково пояснюється закриттям коротких позицій. Головне — ринок починає сприймати ці компанії як потенційних операторів інфраструктури AI, а не як інструменти для спекуляцій на ціні біткоїна. Майбутня оцінка може кардинально змінитися: вже не важливо, скільки BTC вони мають, — важливо, хто контролює найтриваліші та найдешевші джерела електроенергії, хто володіє найбільшими потенціалами у AI-даних центрах, і хто зможе пройти через перехідний період із позитивним балансом.

Епілог

Майнингові компанії ніколи не були найвідданішими прихильниками біткоїна, а швидше — найраціональнішими учасниками галузі. Коли майнінг був вигідним — вони його займалися; коли наратив про накопичення підтримував їхню оцінку — вони накопичували; коли виведення запасів давало змогу зібрати капітал для трансформації — вони без вагань продавали. Це — найпростіша бізнес-логіка.

Наступне питання — що ці компанії матимуть у запасі для підтримки наступної хвилі оцінки, коли ринок повністю врахує наратив про AI/HPC? Якщо до того часу ціна BTC вже відновиться, а нові бізнеси ще не будуть достатньо розвинуті, чи зможуть ті, що зараз повністю вийшли з ринку, знову створити нову історію про накопичення? Цикл повторюється, історії оновлюються. Але у кожну холодну зиму важливіше — залишитися живим, ніж мати віру.