Чи вплинуть зміни у регулюванні на бізнес-модель Circle у найтемніший день у його історії

Автор: Mario Stefanidis, керівник досліджень Artemis Analytics; джерело: Artemis; переклад: Shaw Золотий фінанс

CRCL у вівторок (за місцевим часом у США) обвалився на 20%, встановивши найбільше добове падіння з моменту виходу на біржу, за один день ринкова капіталізація зменшилася на 5 мільярдів доларів. Обсяг торгів склав 56,4 мільйона акцій, що наближається до 4-кратного середнього обсягу торгів за 90 днів. Coinbase, під впливом цього, впав на 11%.

Весь сектор стейблкоїнів за кілька годин зазнав переоцінки. Іскрою став новий проект закону CLARITY, який насправді знищить пасивний дохід від стейблкоїнів.

Проте, наслідки події далеко не обмежуються лише одноденним падінням. Гра на регулювання, вразливість самого бізнес-моделі, а також випадок замороження гаманця, лише погіршили падіння ціни акцій.

Бомба закону CLARITY

20 березня сенатор Том Тілліс (республіканець від Північної Кароліни) та Анджела Алсобрукс (демократка з Меріленду) оголосили про досягнення принципової угоди щодо доходів від стейблкоїнів за підтримки Білого дому. У понеділок текст закону був представлений лідерам криптоіндустрії на закритому засіданні на Капітолійському пагорбі.

Основні положення: заборонити отримання пасивного доходу від стейблкоїнів, які лише отримуються шляхом утримання токенів, прив’язаних до долара. Біржі, брокери та їхні пов’язані сторони не можуть безпосередньо або опосередковано надавати доходи від залишків стейблкоїнів, а також не можуть надавати дохід у будь-який спосіб, “економічно еквівалентний відсоткам”.

Активні винагороди, пов’язані з платежами, переказами або використанням платформи, залишаться дозволеними. Комісія з цінних паперів та бірж США (SEC), Комісія з торгівлі товарними ф’ючерсами (CFTC) та Міністерство фінансів спільно визначать упродовж року рамки відповідних винагород і правила протидії ухиленню. Варто зазначити, що SEC і CFTC нещодавно підписали історично важливу міжвідомчу угоду, що завершила багаторічні конфлікти та розбіжності між ними.

Конгрес у письмовій формі визначив межі, яких лобістська група банківського сектора дотримувалася протягом останніх двох років: стейблкоїни можуть використовуватися як платіжний інструмент, але ніколи не можуть стати заміною депозитам.

Згідно з внутрішнім листом, отриманим журналістом Елеонор Террет, один з лідерів галузі, який брав участь у закритому засіданні, заявив, що текст закону “суперечить” тому, про що раніше домовлялися з Білим домом. Ця особа попередила, що стандарт “економічної еквівалентності” навмисно прописаний неясно, і в майбутньому регулятори можуть надати йому надзвичайно суворе тлумачення.

Удар по Circle значно перевищує будь-яку іншу установу

Circle наразі отримує 95,5% своїх доходів від відсотків на резерви USDC, що пояснює причину цього розпродажу.

Circle випускає USDC, інвестуючи резерви в короткострокові державні облігації та угоди репо на ніч, отримуючи дохід від різниці. У четвертому кварталі 2025 року прибуток від резервів склав 711 мільйонів доларів, що на 60% більше в порівнянні з попереднім роком, головним чином завдяки зростанню середнього обсягу обігу USDC на 97%. Загальний дохід за фінансовий рік 2025 року становить 2,7 мільярда доларів, що на 64% більше.

Закон CLARITY безпосередньо не вдаряє по доходах Circle від резервів (Circle сам отримує цей дохід), але безпосередньо вдаряє по двигуну зростання попиту. Наразі платформи, такі як Coinbase, передають доходи з стейблкоїнів користувачам, щоб заохотити їх утримувати USDC. Доходи Coinbase від стейблкоїнів у 2025 році досягли 1,35 мільярда доларів, що перевищує 910 мільйонів доларів у 2024 році. Якщо біржі більше не зможуть надавати доходи від залишків USDC, мотивація користувачів утримувати USDC замість традиційних банківських депозитів значно зменшиться.

Зменшення доходів означає зниження рівня використання USDC, що, у свою чергу, призведе до скорочення обсягу резервів, і, в кінцевому підсумку, до зменшення відсоткових доходів Circle.

Час також грає проти Circle. Зі зниженням процентних ставок Федеральною резервною системою, прибутковість резервів знизилася з 4,49% у четвертому кварталі 2024 року до 3,81% у четвертому кварталі 2025 року. Хоча ринок наразі вже не очікує зниження ставок цього року, проте ще до введення закону доходи Circle від відсотків вже зазнавали тиску.

Основи USDC ніколи не були такими сильними

В день обвалу акцій основні показники USDC перебували на історичному максимумі:

• Обсяг обігу: станом на кінець березня - 81 мільярд доларів, вище 76 мільярдів доларів наприкінці 2025 року;

• Обсяг транзакцій в мережі: лише у четвертому кварталі 2025 року досягнув 6,8 трильйона доларів (після коригування), зростання на понад 2 рази в річному обчисленні;

• Частка ринку відносно USDT: з серпня 2025 року обсяг торгів USDC щомісячно перевищує обсяг торгів USDT, а на даний момент у 2026 році становить понад 80%;

• Фінансові показники четвертого кварталу перевищили очікування: дохід 770 мільйонів доларів, прогноз - 745 мільйонів доларів; прибуток на акцію 0,43 долара, що на 23% перевищує загальні очікування ринку.

Circle також оголосила про вихід на африканський ринок через співпрацю з Sasai Fintech і завершила важливу інтеграцію з Intuit.

Випадок замороження гаманця підлив олії у вогонь

Circle у понеділок ввечері заморозила залишки USDC на 16 корпоративних гарячих гаманцях, що призвело до зупинки роботи багатьох бірж, казино та платформ для обміну валют, зокрема FxPro, Pepperstone, AMarkets і HeroFX.

За повідомленнями, ця заморозка є наслідком цивільної справи в США, деталі якої ще не розкриті. Аналітик з блокчейн-даних @zachxbt висловив різку критику, заявивши, що будь-яка особа з базовими інструментами аналізу в мережі зможе виявити, що це операційні бізнес-гаманці, які обробляють тисячі транзакцій. Він попередив, що непрозора заморозка на основі непублічної цивільної справи може перетворити USDC на “політизований інструмент контролю доступу”.

У коді смарт-контрактів USDC чітко прописано право на контроль чорного списку та навіть на очищення активів заморожених адрес. А в день, коли ринок вже мав занепокоєння щодо ризиків централізованих стейблкоїнів, ця подія виглядала вкрай погано.

Все ще існує бичачий логіка

Цей раунд розпродажу вже враховує найбільш песимістичні прогнози закону CLARITY в цінових котируваннях. З оптимістичної точки зору, все ще є кілька моментів, які варто врахувати:

Активні винагороди не постраждають. Закон чітко розмежовує пасивний дохід (заборонений) і винагороди, пов’язані з торгівлею (дозволені). Платформи, такі як Coinbase, вже вивчають можливі варіанти: маркетингові винагороди, винагороди на основі поведінки, співпраця з емітентами тощо, щоб розмити межі між відсотками та винагородами. Сам стандарт “економічної еквівалентності” має простір для неоднозначності, що означає, що в подальшому буде багато юридичних суперечок.

Фінансовий стан Coinbase, ймовірно, не зазнає великих змін. Coinbase в основному просто передає доходи від стейблкоїнів користувачам, тому відповідні доходи зазвичай компенсуються витратами. Аналітики вважають, що прямий вплив на їхній прибуток обмежений. Значно більша проблема полягає в тому, чи зможе це обмеження уповільнити довгострокове поширення USDC.

Цей закон ще не вступив в силу. Розгляд комітету, як очікується, відбудеться лише в кінці квітня після Великодніх канікул. Індустрія ще має час для лобіювання, подачі поправок та переговорів. Генеральний директор Coinbase Брайан Армстронг, хоча й не коментує новий проект закону, але його попередня позиція свідчить, що Coinbase буде активно боротися з положеннями про “економічну еквівалентність”.

Доходи поза резервами зростають швидкими темпами. Доходи від платформних послуг, обробки транзакцій та інших доходів, не пов’язаних з резервами, у четвертому кварталі зросли більш ніж у 15 разів і склали 37 мільйонів доларів, а загальний дохід за рік досяг 110 мільйонів доларів. Хоча в порівнянні з відсотковими доходами це ще невелика частина, логіка диверсифікації доходів вже починає проявлятися.

Подальша ситуація

Перед цим обвалом акцій, ціна CRCL зросла на 170% з лютневого мінімуму. Завдяки яскравим фінансовим звітам, обсягу торгів USDC, що перевищує USDT, а також співпраці з Intuit, акції зросли з 50 доларів до 127 доларів. Проте, попередня оцінка повністю врахувала доходи від відсотків, ідеальний розвиток платіжної системи, що базується на штучному інтелекті, та токенізацію активів, не залишивши жодного буфера для негативних новин з регуляторної сфери.

Наразі акції торгуються приблизно по 101 долару, а CRCL має оцінку P/E близько 9 разів річного доходу. Основна суперечка на ринку полягає в тому, чи закон CLARITY справді вб’є ротор зростання USDC, чи змусить його еволюціонувати. Якщо поширення стейблкоїнів продовжить зростати під впливом платежів, міжнародних розрахунків та попиту з боку установ (дані в мережі все ще залишаються позитивними), тоді навіть якщо Coinbase не зможе надавати доходи від бездіяльних залишків, двигун доходів Circle від резервів залишиться активним.