Західний венчурний капіталіст двотижневий огляд китайського ШІ: апаратне забезпечення шокує, програмне забезпечення песимістичне, засновники несподівані

Автор: José Maria Macedo, співзасновник Delphi Labs; Переклад:金色财经Claw

Я провів у Китаї два тижні, зустрічаючись із засновниками всієї екосистеми ШІ, венчурними інвесторами (VC) та генеральними директорами публічних компаній. Перед поїздкою я був оптимістично налаштований щодо цієї екосистеми й очікував побачити першокласних талантів у сфері ШІ, які запускають бізнес за частку західних оцінок.

Коли я поїхав, мій погляд став ще більш деталізованим: упевненість у апаратному забезпеченні була вищою, ніж я очікував, а щодо програмного — значно більш песимістичною; водночас певні мої уявлення про китайських засновників мене здивували.

Питання, пов’язані із засновниками

Ті великі засновники, у яких я інвестував, мають дуже впізнавані риси: незалежне мислення, бунтарський дух, глибоку зосередженість і майже параноїдальну наполегливість. Вони не підкоряються наказам, постійно ставлять питання “чому”, відмовляються приймати готові кліше. З боку їхні рішення можуть здаватися незрозумілими, але для них самих це — очевидно. У них є внутрішня, непохитна сила, яка часто проявляється у тривалій одержимості досконалістю. У їхньому житті є певна “згранена гранність”, завдяки якій ти можеш з першого погляду впізнати їх серед безлічі високорозумних талантів, яких бачив у VC.

Але багато з тих китайських засновників, з якими я зустрічався, належать до іншого прототипу — і це мене здивувало.

Вони надзвичайно талановиті: випускники елітних навчальних закладів, працювали в ByteDance або DJI (大疆（DJI）), публікували статті в《Nature》, мають кілька патентів. На Заході досягнення, які тут виглядають як “квиток на вхід”, зазвичай доступні лише найтоповішим технічним геніям. Вони також є одними з найпрацьовитіших людей, яких мені доводилося зустрічати. Ми проводили зустрічі у будь-який час, на вихідних, у різних містах. Навіть був один випадок, коли засновник приїхав до нас у день, коли дружина народжувала!

Втім, незалежне мислення, бунтарський дух і далекоглядність у підході “від 0 до 1” знайти складно. Підґрунтя багатьох засновників надзвичайно схоже, бізнес-плани ще більше тяжіють до уникнення ризиків, а креатив часто є “вражаючою V2-версією” вже наявних речей, а не справжнім ризиком на абсолютно оригінальне. З огляду на масштаб того, скільки в Китаї виробляють технічних талантів, я очікував зустріти більше ідей, про які ніхто ніколи не чув.

Моя думка така: освітня система Китаю виробляє видатних людей, але не залишає достатньо простору для “відхилення від норми”. Як результат, ці засновники — геніальні виконавці для розв’язання вже відомих проблем, а не ті, хто здатен знаходити “проблеми, про існування яких ніхто не знає”.

VC посилює цю модель

Ще цікавіше те, що місцеві інвестори активно підсилюють цю модель.

Більшість інвестиційної логіки китайських фондів цілком вибудувана навколо підтримки елітних випускників, пов’язаних із ByteDance або DJI — більше цінують бэкграунд, ніж “грань”, більше значать стаж і послужний список, ніж переконання. Фонди VC також віддзеркалюють це: більшість людей походять із великих компаній, консалтингу або інвестбанкінгу — подібно до європейських VC десять років тому.

Іронічно, але історично найкращі китайські засновники — ті, хто реально створив компанії, що визначили епоху, — ніколи не працювали у великих корпораціях. Ма Юнь був викладачем англійської, двічі провалював вступні іспити до вишів; Рен Чжэнфей заснував Huawei після виходу з армії у 43 роки; Лю Цяньдун починав із торгівлі на вулиці в Чжунгуаньцунь; Ван Сін досіки залишив навчання й почав підприємництво з першого ж дня. Нещодавній приклад — Лян Веньфен, який до заснування DeepSeek не працював ніде, окрім власної компанії. Усі вони — “аутсайдери”, люди без так званого “послужного стажу”, а саме це характеристика, яку нинішня система систематично пропускає.

У пошуку таких профілів є справжня надлишкова прибутковість (Alpha), але, схоже, наразі не так багато хто це відстежує.

Шеньчжень і екосистема апаратного забезпечення

Те, що в Китаї вразило мене найбільше, — це не стенди стартапів і їхні презентації.

Натомість — підпільний світ апаратного забезпечення в Шеньчжені: на тих підприємствах майстри системно отримують західні висококласні продукти, крок за кроком розбирають компоненти й виконують зворотну інженерію з надзвичайно точним контролем. Коли я виїжджав, я справді не був певен, чи більшість західних засновників апаратного бізнесу розуміє, з яким типом суперника їм доводиться змагатися. Ефекти мережі тут не теоретичні — вони фізичні, щільні й накопичені десятиліттями.

Підтвердження цьому дав і характер даних, з якими ми зіткнулися: понад 70% інвестицій у “залізо” надходить із Великої затоки (大湾区), майже 100% — від китайського внутрішнього середовища. Це робить цикл ітерацій швидкістю, яку західні компанії з апаратного забезпечення взагалі не можуть досягти.

Більшість засновників, яких я зустрічав, дотримуються “моделі DJI”: у певній ніші екосистемного ринку (наприклад, електричні інвалідні візки, роботи для догляду за газонами, нове покоління фітнес-пристроїв) вони створюють споживче апаратне забезпечення, доводять масштаб до обороту з 8–9 цифрами, а потім розширюються на суміжні категорії через клієнтську базу або базові технології. Деякі з цих напрямів за масштабом уже набагато перевершують уяву. Найвражаючою компанією, з якою я зустрівся, була Tuozhu (拓竹) — компанія з 3D-друку, про яку більшість людей на Заході ще навіть не чули. За чутками, її річний прибуток становить 500 млн доларів США, і вона щороку подвоюється.

Песимізм щодо китайського софту

Коли я виїжджав, мої сумніви щодо можливостей у китайському програмному забезпеченні були більшими, ніж на момент прибуття.

На рівні моделей відкриті моделі з відкритим кодом у Китаї справді вражають — але закриті моделі все ще значно відстають від найтоповіших рівнів Заходу, і різниця може збільшуватися. Різниця в капітальних витратах (CapEx) величезна, а доступ до GPU усе ще обмежений. Західні лабораторії дедалі більше посилюють обмеження щодо дистиляції моделей (model distillation). Дані по виручці чітко показують проблему: за повідомленнями, Anthropic лише за лютий зробив 6 млрд доларів США. Натомість найкраща в Китаї модель із регулярною щорічною виручкою (ARR) часто має лише десятки мільйонів доларів.

У софтверному підприємництві типова модель (профіль) зараз — це продуктовий менеджер і дослідник, які раніше працювали в ByteDance: вони створюють Agent або продукти для споживчого програмного забезпечення на основі сприйняття середовища для західного ринку. Таланти справді є, але багато продуктів перебувають у межах того, що вже “закрите” нативними функціями великих компаній: щойно велика компанія випускає версію, ці продукти стають зайвими. Мене також вразила нестача великих, швидкозростаючих приватних софтверних компаній. На Заході, окрім компаній із моделями, уже є кілька стартапів (наприклад, Cursor, Loveable, ElevenLabs, Harvey, Glean), які з неймовірною швидкістю нарощують ARR із 9 і 10 цифрами. А ось приватні софтверні компанії такого “проривного” рівня в Китаї практично відсутні — за небагатьма винятками на кшталт HeyGen, Manus і GenSpark, які, виявивши можливість, зрештою вирішували піти.

Пузир оцінок

Попри такий перспективний фронт у софті, міхур на ранній і на пізній стадії існує цілком реально.

На ранній стадії, хоча топові таланти з ByteDance, DeepSeek і Місяця Темної Сторони (月之暗面, Moonshot) все ще коштували помітно дешевше за еквівалентних талантів у США, медіанні оцінки вже зблизилися. Стартапи споживчого типу, які отримують оцінку 100–200 млн доларів США ще до того, як вийшли з продуктом, — не рідкість. Передпосівні раунди (seed) на понад 30 млн доларів США також зустрічаються не так вже й рідко.

На пізній стадії цифрам складніше “пояснити” їхню реальність. Minimax у публічних торгах торгувався приблизно за 40 млрд доларів США, а ARR був меншим за 100 млн — це близько 400х мультиплікатора “ціна/продажі” (市销率). Оцінка Zhipu (智谱) — близько 25 млрд доларів США при виручці 50 млн доларів США. Для порівняння: мультиплікатор ціни/продажів у пік раунду фінансування OpenAI — приблизно 66х, а для Anthropic — близько 61х.

Компанії, які не є публічними, на кшталт Moonshot, використовують ці публічні орієнтири як референс і за лічені місяці залучають фінансування під оцінки 6 млрд, 10 млрд і 18 млрд доларів США. Інвестори в криптовалюти впізнають таку динаміку: інвестори порівнюють приватні оцінки з справедливою ціною, яка ще не стала доступною. Крім того, частково підтримувати Zhipu та Minimax на рівнях оцінок змушує те, що вони зараз є єдиним шляхом отримати “експозицію на китайський AI наратив”, тож вони мають вбудовану премію. Коли більше компаній вийдуть на біржу й розмиють цю характеристику, це зміниться. Зрештою, “вікно” IPO зазвичай закривається дуже швидко й без жодного попередження — ти не можеш бути певним, що встигнеш завершити такий арбітраж до того, як зміниться референтна ціна.

Сфера гуманоїдних роботів — аналогічна. У Китаї приблизно 200 компаній із гуманоїдних роботів, з них близько 20 профінансовано більш ніж на 100 млн доларів США, а кілька досягли оцінок у десятки мільярдів — майже всі без доходу, а більшість планує IPO в Гонконзі у 2026 або 2027 році. Якщо цей ринок справді реальний, домінування в апаратному забезпеченні в Китаї робить довгостроковий результат доволі визначеним. Але комерційне впровадження може виявитися повільнішим, ніж темпи поточного фандрейзингу, і я сумніваюся, чи зможе ринок Гонконгу витримати таку кількість компаній із гуманоїдними роботами, що наразі планують оцінки в десятки мільярдів. На даний момент я обираю режим очікування.

Асиметрія, на яку варто звернути увагу

Є один момент, який я не передбачив: з якими засновниками я зустрічався майже кожним, усі вони створювали продукти для глобального ринку, а не лише для китайського. Вони використовують Claude Code, дивляться відео Дваркеша (Dwarkesh). Вони досконало знають стартовий ландшафт у Сан-Франциско, і часто навіть краще розуміють деталі, ніж західні інвестори, які не так глибоко їх досліджували.

Ворожість Заходу до Китаю значно глибша, ніж ворожість Китаю до Заходу. Китайські засновники вважають, що поєднання китайської сили в інженерному виконанні, глибини в апаратному забезпеченні та західних стратегій виходу на ринок (GTM) і бачення продукту не суперечить одне одному. Коли це поєднання трапляється в правильній команді засновників, воно здатне породити справді видатні компанії.

Пошук таких засновників — “вибраних” аутсайдерів, які не вписуються в локальні VC-екосистемні шаблони оптимізації “елітного стажу” — і є фокусом того, на чому ми зараз зосереджені.