Хто стане останньою соломинкою, яка зламає економіку США?

Автор: Чжао Ін, Wall Street Insights

Американська економіка стоїть на перетині кількох ризиків: блокування Ормузької протоки спричиняє стрибок цін на нафту, тиск на ринку приватного кредитування посилюється, на ринку з’являються ознаки перегріву інвестиційного буму в AI, а також спостерігається розкол у настроях споживачів і звуження простору для бюджетних «запасів»; вихід із ладу будь-якого з елементів може стати запалом, що спровокує системну кризу.

З моменту фактичного блокування Ормузької протоки Іраном глобальне щоденне постачання нафти зменшилося аж на 16 млн барелів, марка Brent тимчасово піднімалася вище $110, а дубайська нафта минулого тижня вже перевищила $150. Удар з боку енергетичних цін стискає доступний капітал суверенних фондів Близького Сходу, а ці кошти якраз є важливим джерелом фінансування великих приватних AI-компаній, зокрема OpenAI, Anthropic;

одночасно в США зростають попереджувальні сигнали у сфері приватного кредитування: посилюється тиск на викуп (redemption), підвищується частка дефолтів за позиками тощо. Колишній генеральний директор Goldman Sachs Lloyd Blankfein нещодавно публічно попередив, що нереалізовані активи, накопичені на ринку private, дозрівають для системного ризику: «У якийсь момент обов’язково з’явиться примусовий фактор або момент ліквідації». Нестабільність у приватному кредитуванні передається через банківську систему на ширші фінансові ринки. Крім того, розкол на споживчому фронті посилюється: групи з низькими доходами вже першими відчули тиск.

Зазначені ризики не існують ізольовано: вони переплітаються, взаємно підсилюють одне одного, і кілька «ліній» кризових загроз сходяться в одну точку, що може стати моментом детонації.

Нафта: помірне зниження чи курс на $200

Блокування Ормузької протоки — наразі найпряміший зовнішній шок. За даними The Wall Street Journal, аналітик з товарних ринків французького Société Générale (SG) Michael Haigh оцінив, що якщо протоку знову перекриють ще на два тижні, глобальні запаси впадуть до історично мінімальних рівнів, а нафта Brent може сягнути історичного максимуму, встановленого у 2008 році: $146 за барель.

Переважна більшість економістів наразі зберігає відносно оптимістичні базові очікування. Головний економіст Goldman Sachs Jan Hatzius оцінює, що якщо Ормузьку протоку буде відновлено до середини квітня, то через рік масштаб американської економіки буде приблизно на 0,4% меншим, ніж за сценарієм без блокування, тобто темпи зростання сповільняться, але рецесії не буде.

Підстави для такого висновку включають: після корекції на інфляцію нафта за $146 є приблизно на 33% нижчою, ніж у 2008 році; залежність американської економіки від нафти істотно знизилася; ф’ючерсний ринок показує, що ціна Brent на поставку в квітні наступного року становить близько $80 за барель, а ринок очікує, що нафта не триматиметься на високих рівнях тривалий час.

Але ризики «хвоста» не можна ігнорувати. Саудівська Аравія наразі щодня виводить приблизно 4,5 млн барелів нафти через обхід морем — через порт Янбу на Червоному морі; якщо Іран завдасть удару по цьому порту або його нафтопроводах постачання, або якщо підтримувані Іраном хусити атакуватимуть судна на південному краю маршруту через Червоне море, ситуація різко погіршиться. Michael Haigh попереджає, що в екстремальному сценарії Brent може підскочити до $200 за барель, але водночас визнає: «Я просто припускаю… Це безпрецедентний випадок».

Приватне кредитування: локальний тиск чи системна криза

Ринок приватного кредитування США обсягом приблизно $1,3 трлн і глобальний ринок понад $2 трлн наразі проходять найжорсткіший стрес-тест з часів періоду розширення.

За даними The Wall Street Journal, інвестори занепокоєні через кредити з «зайвим» ризиком для секторів на кшталт софту: зростає потреба в викупі; Morningstar DBRS віце-президент з кредитування приватних компаній Michael Dimler характеризує поточний тиск як «нормальний спадний цикл кредитування», але визнає, що кредитні показники слабшають.

BlackRock заморозила частину фондів з кредитування споживання, які мають вимоги щодо викупу; керівники Apollo публічно заявили, що частину позик «взагалі можна буде повернути хоча б по 20 центів за долар». Шлях передачі ризику вже зрозумілий: банки на Волл-стрит надають фінансування, беручи як заставу кредитні активи з фондів приватного кредитування; якщо ж базова ставка дефолтів за позиками продовжить зростати, банки зіткнуться з ефектом «приєднаного» тиску — падіння акцій банків упродовж останніх тижнів є вже сигналом наперед.

Керівник Whalen Global Advisors, дослідницької компанії у сфері кредитів, Christopher Whalen висловив ще суворіше попередження: його турбує поява «лейманівського моменту» — тобто ланцюгового колапсу через масовий відтік капіталу з боку позичальників. Адвокат із леверидж-фінансування Richard Farley також зазначив: «Справді, про що треба турбуватися — це те, що кредитний портфель змушений до ліквідації, і всі одночасно продають».

Колишній генеральний директор Goldman Sachs Lloyd Blankfein, своєю чергою, навів аналогію з лісовими пожежами: він попереджає, що «чим довший інтервал між двома пожежами, тим більше накопичується сухих дров», і що що довше минуло від останньої великої кризи, то більшою може бути масштабу «вибуху» наступного разу.

Бум AI: рушій економіки чи наступний міхур

Штучний інтелект є важливою опорою американської економіки та фондового ринку протягом минулого року.

Технічні гіганти Alphabet, Amazon, Meta, Microsoft та Oracle сумарно прогнозують капітальні витрати протягом найближчих трьох років понад $2 трлн — головним чином для дата-центрів і чипів; навіть попри шок енергетичної кризи цей інвестиційний хвильовий імпульс може надати економіці певний «буфер».

Втім, вразливість інвестицій в AI стає дедалі очевиднішою. За даними The Wall Street Journal, керівник дослідницького підрозділу з глобальних оцінок, бухгалтерського обліку та податків у Morgan Stanley Todd Castagno зазначає, що обмеження в енергетиці та судноплавстві, спричинені війною Ірану, ускладнюватимуть будівництво дата-центрів; суверенні фонди Близького Сходу — важливе джерело капіталу для великих приватних AI-компаній на кшталт OpenAI та Anthropic. Блокування Ормузької протоки перериває цикл нафтових доларів, а отже — може означати, що щорічно тисячі мільярдів доларів капіталу з Близького Сходу відходять від AI-ланцюжка.

Паралельно фінансування AI-інфраструктури почало охолоджуватися, а занепокоєння інвесторів дефіцитністю капіталу зростає. Castagno зазначає, що «капітальні обмеження для всього екосистемного ланцюга є більш напруженими, ніж люди собі уявляють». Значна частина нинішніх інвестицій в AI залежить від боргового фінансування: якщо будівництво дата-центрів зупиниться, це висмикне важливу опору, яка підтримує економіку.

Споживачі: як довго витримають групи з високими доходами

Споживчий розкол у США триває вже не один час, але наразі ще не відбувається повного колапсу.

Згідно з даними економіста Брено Браги з Інституту міських досліджень (Urban Institute), частка прострочень за кредитними картками у позичальників із низькими й середніми доходами вже перевищила рівні економічного піку до пандемії. Ключем до підтримки сукупного споживання є групи з високими доходами: на них позитивно вплинули торішні зростання на фондовому ринку, тож прагнення заможних домогосподарств споживати залишається сильним.

Але ця опора не є міцною. Групи з високими доходами менш безпосередньо чутливі до високих цін на нафту: у них вища паливна ефективність автомобілів, а витрати на бензин становлять меншу частку доходу; однак щойно фондовий ринок різко падає, ефект багатства швидко передається на споживання. Паралельно групи з низькими доходами вже перебувають у критичній зоні.

Економіст Університету Дьюка Matthias Kehrig розраховує, що зростання цін на нафту на $1 протягом минулого місяця для низькодохідних людей, які їздять на роботу, дорівнює втраті 2% доходу; «неминуче десь потрібно буде пожертвувати іншими витратами».

Бюджетні «запаси»: остання лінія оборони чи підсилювач ризику

Під час попередніх економічних шоків федеральний уряд зазвичай відігравав роль «амортизатора», згладжуючи коливання шляхом збільшення видатків, податкових змін або порятунку фінансової системи. Податковий законопроєкт про зниження податків, ухвалений торік, зараз «заливає» мешканцям готівку за рахунок вищого розміру повернення та нижчого утримання податків у джерела, об’єктивно формуючи певний непередбачуваний буфер.

Однак звуження фіскального простору послаблює цю здатність. Щорічні процентні витрати США вже наближаються до 20% фіскальних доходів; частка боргу у ВВП наближається до історичного максимуму; Фонд соціального забезпечення, як очікується, вичерпається у 2032 році. З початку війни з Іраном дохідність 10-річних казначейських облігацій США знизилась нижче 4% зросла до 4,32%; а торги казначейськими облігаціями минулого тижня показали результат слабший за очікування.

Колишній директор Бюджетного управління Білого дому, за часів адміністрації Джорджа Буша-молодшого Mitch Daniels, попередив: «Ті, хто колись вважали, що „таке не трапиться з нами“, люди, установи й навіть країна — колись були праві, аж доки не настав той день, коли вони перестали бути правими». Безпека американських фінансів залежить і від математики, і від довіри, а зміна довіри часто приходить зненацька.