Tái định giá + sự chuyển nhượng lớn, logic và suy nghĩ về sự sụt giảm mạnh của BTC vào tháng 11

Tác giả: 0xWeilan

“Hiện tại, với triển vọng giảm lãi suất đang gặp trở ngại, khẩu vị rủi ro vẫn chưa hoàn toàn cải thiện, việc bán tháo theo chu kỳ (chu kỳ luật) trở thành lực lượng chính chi phối diễn biến BTC. Nếu không có thêm dữ liệu kinh tế và việc làm hỗ trợ, sự chuyển mình trong khẩu vị rủi ro thúc đẩy dòng vốn quay trở lại, và việc bán tháo của những tay chơi lớn không dừng lại, nếu BTC hiệu quả giảm xuống dưới ranh giới giữa bò và gấu, khả năng xảy ra “đua nhau bán” sẽ tăng lên đáng kể, xác suất kết thúc chu kỳ BTC sẽ tăng mạnh.”

——Cuối cùng, BTC đã trải qua một đợt giảm mạnh “tăng giảm đồng loạt” mà chúng tôi đã đề cập trong báo cáo tháng 10, giảm 17,51% trong tháng, lập kỷ lục giảm tháng lớn thứ hai trong chu kỳ này. Tính đến cuối tháng, mức thoái lui lớn nhất so với đỉnh cao đã đạt 36,45%, là mức lớn nhất trong chu kỳ này.

Về mặt kỹ thuật, BTC đã từng giảm xuống dưới khoảng 90000~110000 đô la mà tạo ra “đáy Trump”, và đã liên tục hoạt động dưới đường trung bình 360 ngày trong 3 tuần. Về không gian và thời gian, đã hoàn thành xác nhận “bò chuyển sang gấu” ở cấp độ ngày, đang hoàn thành xác nhận ở cấp độ tuần, xác nhận ở cấp độ tháng vẫn cần được quan sát.

Sự căng thẳng thanh khoản ngắn hạn do chính phủ Mỹ đóng cửa, cùng với sự hỗn loạn trong dữ liệu kinh tế và việc làm dẫn đến kỳ vọng giảm lãi suất của Cục Dự trữ Liên bang Mỹ dao động như tàu lượn (kỳ vọng căng thẳng thanh khoản trung hạn), đã gây ra đợt bán tháo quy mô lớn tài sản β cao/tránh rủi ro trên toàn cầu, cũng như sự chuyển động chu kỳ bên trong thị trường crypto, là nguyên nhân cơ bản dẫn đến tình hình cực kỳ biến động của BTC và toàn bộ thị trường crypto. Tính khó đoán của thanh khoản vĩ mô khiến cho việc đánh giá “sự chuyển đổi giữa chu kỳ cũ và chu kỳ mới” trong thị trường crypto càng trở nên khó khăn hơn.

Trong báo cáo này, chúng tôi sẽ dựa vào mô hình phân tích đa yếu tố chu kỳ BTC của EMC Labs để thực hiện phân tích cấu trúc về diễn biến tháng 11, nhằm tìm kiếm logic và lộ trình giảm giá, đồng thời đưa ra đánh giá về xu hướng trung dài hạn là “điều chỉnh trung hạn” hay “chuyển sang thị trường gấu”.

Giá BTC theo ngày

Khủng hoảng thanh khoản: cạn kiệt và bất định

Đến ngày 12 tháng 11, chính phủ Mỹ đã ngừng hoạt động được 43 ngày, lập kỷ lục lịch sử. Trong thời gian ngừng hoạt động, chi tiêu tài chính đã bị cắt giảm đáng kể, nhưng thuế, thuế quan và các khoản thu nhập khác vẫn tiếp tục chảy vào, tạo thành một dòng tiền “chỉ vào mà không ra”, trực tiếp làm tăng số dư tài khoản TGA của Bộ Tài chính tại Cục Dự trữ Liên bang, tạo ra sự “hút nước” mạnh mẽ vào thị trường.

Số dư TGA trong một tháng tăng hơn 2000 tỷ USD, tổng số dư gần 1 nghìn tỷ USD, rút tiền dự trữ ngân hàng của khu vực tư nhân, gây ra “hố khan thanh khoản”. Dự trữ ngân hàng giảm từ khoảng 3,3 nghìn tỷ xuống khoảng 2,8 nghìn tỷ, gần mức đáy mà thị trường coi là “dự trữ dồi dào”. Cuối cùng, tỷ lệ ON RRP (tỷ lệ mua lại qua đêm), SOFR (tỷ lệ tài trợ qua đêm có đảm bảo) liên tục cao hơn IORB (tỷ lệ dự trữ của Cục Dự trữ Liên bang), khiến các tổ chức giao dịch khó khăn trong việc lấy đủ vốn từ ngân hàng, thậm chí buộc phải hoàn trả nợ.

Số dư tài khoản TAG của Bộ Tài chính Hoa Kỳ

Cục Dự trữ Liên bang đã công bố lần giảm lãi suất thứ hai trong năm nay tại cuộc họp FOMC vào ngày 29 tháng 10. Nhiều người nhận định rằng thanh khoản trung hạn đang được giải phóng, nhưng đã bỏ qua những cản trở ở cấu trúc vi mô - thực tế là thanh khoản mà Cục Dự trữ Liên bang đã giải phóng cho thị trường đang liên tục giảm kể từ cuối tháng 7.

Khối lượng cung ứng ròng thanh khoản thị trường của Cục Dự trữ Liên bang

Tình trạng thanh khoản căng thẳng đã đẩy cao chi phí vốn trên thị trường giao dịch, gây áp lực lên định giá của cổ phiếu ý tưởng AI Mỹ và các tài sản β cao như BTC.

EMC Labs nhận thấy rằng, khi tính thanh khoản thực tế dần cạn kiệt, sự ưa thích rủi ro trên thị trường xấu đi, áp lực định giá cuối cùng dẫn đến việc các tài sản có β cao bị bán tháo lần lượt, trong đó BTC là vòng đầu tiên trong chuỗi bán tháo này.

Vào đầu tháng 10, dòng vốn vào BTC ETF dồi dào, đã thúc đẩy BTC lập kỷ lục cao nhất mọi thời đại, ngay sau đó, với việc Cục Dự trữ Liên bang bơm thanh khoản vào thị trường, đã giảm xuống mức thấp nhất, bắt đầu chuyển sang dòng ra, sau đó chủ yếu là dòng ra lớn.

Thống kê dòng tiền vào và ra của 11 quỹ ETF ở Mỹ (ngày)

Cũng giống như cổ phiếu ý tưởng AI của Nasdaq là tài sản có beta cao, vượt trội hơn so với tài sản tiền điện tử thiếu hỗ trợ từ các yếu tố cơ bản, BTC bắt đầu giảm sau khi khởi động việc tái cân bằng, nhưng vẫn liên tục lập kỷ lục cao nhất lịch sử dưới sự thúc đẩy của báo cáo tài chính vượt mong đợi từ 7 ông lớn, cho đến ngày 4 tháng 11 mới bắt đầu giảm xuống.

Sau khi thị trường chứng khoán Mỹ bị phá vỡ, dòng vốn vào thị trường tiền điện tử tiếp tục gia tăng rút lui. Một mặt là dòng vốn từ quỹ ETF BTC liên tục rút lui, mặt khác là sự bán tháo thêm từ nhóm nhà đầu tư lớn trong thị trường, dẫn đến việc BTC giảm sâu hơn trước khi chỉ số Nasdaq giảm, và cùng với Nasdaq đạt điểm thấp trong đợt điều chỉnh này vào ngày 21 tháng 11.

Chỉ số Nasdaq so với giá BTC

Trong khoảng thời gian này, BTC điều chỉnh sớm hơn chỉ số Nasdaq gần một tháng, mức độ thì gần gấp 4 lần chỉ số Nasdaq (BTC: -36,45%, Nasdaq: -8,87%), độ đàn hồi lớn hơn 2~3 lần trước đó.

Ngoài áp lực thanh khoản ngắn hạn, chúng tôi tiếp tục chú ý đến các chỉ số quan trọng trong việc xác định kỳ vọng thanh khoản trung hạn - xác suất giảm lãi suất của Cục Dự trữ Liên bang vào tháng 12. Vào tháng 10, kỳ vọng giảm lãi suất vào tháng 12 đã có lúc lên tới 98,78% (ngày 20 tháng 10), sau đó giảm xuống mức thấp nhất là 30,07% (ngày 19 tháng 11) dưới sự tác động liên tục của các quan chức Cục Dự trữ Liên bang “diều hâu”. Sự suy yếu của kỳ vọng thanh khoản trung hạn đã dẫn đến sự thay đổi trong khẩu vị rủi ro của các nhà đầu tư, rõ ràng cũng làm gia tăng việc bán tháo các tài sản có thời gian đáo hạn cao β.

Vào ngày 12 tháng 11, chính phủ Mỹ đã kết thúc tình trạng đóng cửa, thanh khoản ngắn hạn bắt đầu được giải phóng từ từ, nhưng việc Cục Dự trữ Liên bang vẫn tiếp tục “thắt chặt” khiến khả năng giảm lãi suất vào tháng 12 sau khi kết thúc tình trạng đóng cửa vẫn giảm. Chúng tôi đánh giá, ban đầu là tình trạng thiếu hụt thanh khoản ngắn hạn thực sự, sau đó là kỳ vọng bi quan về thanh khoản trung hạn, cùng nhau chi phối đợt giảm giá và tái cân bằng giá cả của thị trường chứng khoán Mỹ và thị trường tiền điện tử lần này.

Điểm đảo chiều thực sự của BTC và thị trường chứng khoán Mỹ xuất hiện vào ngày 21 tháng 11. Ngày này là thứ Sáu, Phó Chủ tịch thứ ba của Cục Dự trữ Liên bang Mỹ, Chủ tịch Ngân hàng Dự trữ Liên bang New York John Williams đã phát biểu tại một diễn đàn công cộng rằng rủi ro giảm đối với việc làm đã gia tăng, có không gian để điều chỉnh thêm lãi suất quỹ liên bang nhằm đưa lập trường chính sách đến gần hơn với vùng trung lập. Phát biểu này được coi là ý kiến của “ban quản lý” của Cục Dự trữ Liên bang, và vào ngày hôm đó, xác suất giảm lãi suất vào tháng 12 nhanh chóng được giao dịch lên trên 70%, thị trường chứng khoán Mỹ và BTC đều đảo chiều từ giảm sang tăng.

Xác suất FedWatch Cục Dự trữ Liên bang giảm lãi suất 25 điểm cơ bản vào tháng 12

Sau đó, vào ngày 26 tháng 11, báo cáo Beige Book của Cục Dự trữ Liên bang được công bố, cho thấy tình hình kinh tế và việc làm thật sự đang xấu đi. Thông tin này càng làm giảm bớt lo ngại của thị trường về việc thiếu đủ dữ liệu kinh tế và việc làm trước cuộc họp hạ lãi suất vào tháng 12, rằng Cục Dự trữ Liên bang có thể chọn cách thận trọng không hạ lãi suất. Xác suất hạ lãi suất vào tháng 12 theo FedWatch đã dần tăng lên trên 80%, từ tuyên bố của Powell vào ngày 30 tháng 10 rằng “không phải là điều chắc chắn” một tháng sau đó đã đảo ngược thành “điều chắc chắn”.

Sự điều chỉnh của thị trường chứng khoán Mỹ trong tháng 11 cũng bao gồm lo ngại về việc định giá cổ phiếu công nghệ AI quá cao, điều này khiến cổ phiếu dẫn đầu Nvidia điều chỉnh tới 20% và phục hồi yếu ớt. Tuy nhiên, nhìn chung, điều này chủ yếu là do áp lực thanh khoản ngắn hạn và sự không chắc chắn về thanh khoản trung hạn dẫn đến sự điều chỉnh kép về khẩu vị rủi ro và định giá. Vì vậy, với sự xuất hiện của điểm ngoặt thanh khoản ngắn hạn, xác suất giảm lãi suất trong tháng 12 trở lại mức cao, chỉ số Nasdaq trong tuần cuối tháng 11 đã ghi nhận tăng trưởng trong cả 4 phiên giao dịch, đang cố gắng đạt được mức cao lịch sử được thiết lập vào ngày 29 tháng 10.

Mặc dù thị trường chứng khoán Mỹ đã phục hồi mạnh mẽ, nhưng rủi ro thị trường trong ngắn hạn dường như đã được loại bỏ. Tuy nhiên, rủi ro thanh khoản vẫn chưa hoàn toàn được giải quyết, và thanh khoản ngắn hạn vẫn chưa có dấu hiệu phục hồi rõ ràng. Về thanh khoản trung hạn, mặc dù việc cắt giảm lãi suất vào tháng 12 gần như đã được xác nhận, nhưng việc thị trường có thể tiếp tục cắt giảm lãi suất trong quý đầu tiên của năm sau hay không vẫn phụ thuộc vào các dữ liệu kinh tế và việc làm tiếp theo.

Cấu trúc nội bộ: Định giá lại và chuyển nhượng lớn

Điểm chuyển giao khủng hoảng thanh khoản đã xuất hiện, chỉ số Nasdaq có thể sớm phục hồi về mức cao lịch sử trước đó, nhưng sự phục hồi đồng bộ của BTC lại kém xa, vẫn còn hơn 38% khoảng cách so với mức cao lịch sử vào ngày 6 tháng 10. Chúng tôi cho rằng, đằng sau sự thể hiện yếu kém của giá cả, một mặt là do độ đàn hồi của BTC vốn đã lớn hơn chỉ số Nasdaq, một mặt là do cấu trúc nội bộ bị phá hủy nghiêm trọng cộng thêm việc bán tháo theo “tỷ lệ chu kỳ”.

Đầu tiên, thông qua thống kê dòng tiền vào ra toàn bộ thị trường tiền điện tử của eMerge Engine, chúng ta có thể thấy rằng vào tháng 11, thị trường tiền điện tử ghi nhận tổng cộng hơn 3,6 tỷ USD dòng tiền ra, trong đó kênh BTC ETF là 3,382 tỷ, kênh ETH ETF là 1,352 tỷ, stablecoin là 615 triệu, và kênh SOL ETF ghi nhận dòng tiền vào 412 triệu. Các công ty tài chính BTC/ETH/SOL ghi nhận tổng dòng tiền vào khoảng 1,298 tỷ.

Thống kê dòng tiền vào và ra toàn bộ kênh của thị trường tiền điện tử (tháng)

Vào tháng 11, thị trường tiền điện tử ghi nhận lượng rút tiền lớn nhất trong một tháng kể từ đầu chu kỳ, và điều này diễn ra sau khi dòng tiền vào liên tiếp giảm trong ba tháng. Đây là lý do cơ bản cho sự sụt giảm lớn nhất của BTC trong tháng này. Trong đó, dòng tiền ra từ kênh ETF BTC chiếm 93,94% tổng lượng rút, vì vậy chúng tôi cho rằng đợt điều chỉnh này chủ yếu là do cuộc khủng hoảng thanh khoản dẫn đến việc định giá lại xuống đối với các tài sản có beta cao như BTC.

Thứ hai, việc giảm bớt quy mô của nhóm người nắm giữ BTC theo chu kỳ là một lý do quan trọng. Trong chu kỳ này, nhóm người nắm giữ BTC đã thực hiện ba đợt bán tháo quy mô lớn, đợt đầu tiên từ tháng 1 đến tháng 3 năm 2024, đợt thứ hai từ tháng 10 năm 2024 đến tháng 1 năm 2025, và đợt thứ ba chính là đợt điều chỉnh sâu giá BTC từ tháng 7 đến tháng 11 năm 2027.

Thống kê nắm giữ và thay đổi vị thế BTC (ngày)

Khác với hai đợt trước đây khi quy mô bán tháo diễn ra trong bối cảnh giá BTC tăng lên, đợt bán tháo này chủ yếu diễn ra từ tháng 7 đến tháng 11 khi giá ổn định hoặc thậm chí giảm nhanh. Hành động này của nhóm nhà đầu tư lớn thực ra không phải là điều bất thường, mà vẫn nhất quán với hành vi của họ sau khi “bò chuyển sang gấu”. Xét đến sức ảnh hưởng lớn của “dấu ấn tư tưởng” từ các đợt halving trong suốt hơn một thập kỷ qua, cũng như sự “trùng hợp” khi giá đạt đỉnh của chu kỳ thị trường tăng trong khoảng tháng 10, chúng tôi tin rằng vẫn có một nhóm nhà đầu tư lớn đủ quy mô, vẫn kiên trì tuân theo “chu kỳ” và thực hiện việc bán tháo sau giai đoạn “bò chuyển sang gấu”. Đợt bán tháo này là một trong những nguyên nhân chính làm gia tăng mức giảm của BTC.

Cuối cùng, đợt giảm giá BTC lần này không chỉ bị ảnh hưởng bởi hai yếu tố trên, mà còn bởi các nhà giao dịch chênh lệch hợp đồng tương lai, nhóm nhà tạo lập thị trường tiền điện tử bị tổn thất nặng nề do “sự kiện tách rời USDe của Binance” và các yếu tố tiêu cực khác.

Sự sụt giảm khốc liệt đã xảy ra, có người bán tháo ồ ạt, cũng có người chọn thời điểm để gia tăng vị thế, cuối cùng một lượng lớn BTC đã được chuyển nhượng, sau điểm uốn kỳ vọng về thanh khoản vĩ mô, thị trường cuối cùng đã đón nhận một khoảnh khắc thở phào.

Thông qua phân tích dữ liệu trên chuỗi BTC, chúng tôi phát hiện ra rằng ở mức khoảng 84000 đô la, hơn 430.000 BTC đã được đánh dấu lại giá, viết lại một trang lịch sử mới trong phân phối BTC.

Bản đồ nhiệt phân bố chi phí trên chuỗi BTC

BTC những nhà đầu tư dài hạn liên tục mua vào trong thời gian giá giảm và dần dần bán ra cho những nhà đầu tư ngắn hạn mới vào trong thời gian thị trường tăng giá. Chuyển động cơ bản này, cùng với sự kiện giảm một nửa BTC, đã hình thành chu kỳ chuyển đổi giữa bò và gấu của BTC trong quá khứ. Hôm nay, khi sự đồng thuận về BTC lan rộng trên Phố Wall, cấu trúc nắm giữ BTC đang có sự thay đổi cơ bản, các nhà đầu tư ETF BTC và các công ty tài chính đang trở thành những nhà đầu tư dài hạn mới. Chúng tôi đã nhiều lần thảo luận trong các báo cáo hàng tháng rằng chu kỳ cũ có thể thay đổi do cấu trúc thị trường mới, và chu kỳ mới có thể hình thành hình thái mới.

Hôm nay, chúng ta vẫn chưa có câu trả lời. Nhưng nếu lần bán tháo BTC này cuối cùng dập tắt sự nhiệt tình của thị trường, xu hướng thị trường đảo ngược và quay trở lại thị trường gấu, thì chúng ta có thể nói rằng, chu kỳ mới vẫn chưa được hình thành thành công.

Kết luận

Tháng 11, sự cạn kiệt thanh khoản vĩ mô ngắn hạn và kỳ vọng thanh khoản vĩ mô trung hạn chuyển sang tiêu cực đã thúc đẩy việc định giá lại và giảm giá của nhiều cổ phiếu trong lĩnh vực AI của chỉ số Nasdaq cũng như các tài sản tiền điện tử. Sau đó, khi kỳ vọng thay đổi, cả hai thị trường đều bắt đầu phục hồi.

Sự chuyển động và cấu trúc yếu kém bên trong thị trường tiền điện tử đã làm tăng cường độ của sự điều chỉnh này.

Trong đợt điều chỉnh này, quy mô dòng tiền ra và mức giảm của BTC đều là cao nhất trong một tháng kể từ đầu chu kỳ này.

Dựa trên logic này, chúng tôi cho rằng điểm đảo chiều giá ngắn hạn đã xuất hiện vào ngày 21 tháng 11. Tiếp theo, với việc cắt giảm lãi suất vào tháng 12 và sự kết thúc của việc nới lỏng định lượng (QT) của Cục Dự trữ Liên bang Mỹ, tính thanh khoản vĩ mô của Mỹ sẽ được cải thiện, vốn có thể quay trở lại thị trường tiền điện tử, thúc đẩy sự phục hồi giá thêm nữa. Nếu có thể tiếp tục với sự phục hồi của thị trường chứng khoán Mỹ vào năm 2026, đạt mức cao kỷ lục mới, BTC sẽ thoát khỏi chu kỳ cũ và bước vào một chu kỳ mới do các tổ chức Phố Wall dẫn dắt. Nếu vốn không thể quay trở lại, có thể xác định rằng hình thái chu kỳ mới đã thất bại trong việc hình thành, chu kỳ cũ vẫn chiếm ưu thế trên thị trường, và thị trường bò BTC từ tháng 11 năm 2022 sẽ chuyển sang thị trường gấu, tìm đáy một lần nữa.