重定價+大換手，BTC 11月大跌的邏輯與思考

作者：0xWeilan

“當前，隨着降息前景再生波折，風險偏好尚未完全好轉，週期性拋售（週期律）成爲主導BTC走勢的主要力量。如無更多經濟及就業數據支持，風險偏好轉變推動資金回流，且長手拋售不止，BTC一旦有效跌破牛熊分界線，可能出現“多殺多”踩踏，BTC週期結束的概率將大幅上升。”

——最終，BTC走出我們在10月報告中提示的“多殺多”踩踏行情，單月下跌17.51%，創下本週期以來第二大單月跌幅。截止月底，自高點最大回撤幅度達到36.45%，爲本週期最大。

技術上，BTC一度跌破90000~110000美元區間所構建的“川普底”，並連續3周運行於360日均線之下。從空間及時間上，已經完成日線級“牛轉熊”確認，正在完成周級別確認，月度級別的確認仍有待觀察。

美國政府停擺所導致的短期流動性緊張，與經濟及就業數據混亂所導致的联准会降息預期的“過山車”式搖擺（中期流動性緊張預期），引發全球資金對高β資產的規模性拋售/對沖，以及加密市場內部週期運動，是導致BTC及整個加密市場出現極端行情的根本原因。宏觀流動性的莫測，使得對加密市場“舊週期與新週期轉變”的研判也愈加困難。

本期報告，我們將依據EMC Labs 「BTC週期多因子研判模型」對11月行情做結構化分析，以期尋找下跌邏輯與路徑，並對“中期調整”還是“轉入熊市”的中長期走勢做出研判。

BTC價格日線

流動性危機：枯竭與莫測

截止11月12日，美國政府停擺達到43天，創下歷史記錄。停擺期間，財政支出被大幅壓縮，但稅收、關稅等收入仍在持續流入，形成“只進不出”的現金流堆積，直接推高財政部在联准会的TGA帳戶餘額，形成對市場的猛烈“吸水”。

TGA餘額單月增長超過2000億美元，總餘額逼近萬億美元，將私人部門的銀行準備金抽走，造成“流動性真空”。銀行準備金從約 3.3 萬億降到約 2.8 萬億，接近市場認爲的“充裕儲備”下限。最終ON RRP Rate（隔夜回購利率）、SOFR（有擔保隔夜融資利率）持續高於IORB（联准会準備金利率），導致交易機構難以從銀行獲取足夠資金，甚至被迫還款。

美國財政部TAG帳戶餘額

联准会在10月29日的FOMC會議宣布了本年度的第二次降息。很多人判斷中期流動性在被釋放，但忽略了微觀結構的阻遏——联准会向市場實際釋放的流動性，其實自7月下旬以來在持續下降。

联准会市場流動性淨投放量

流動性緊張推高了交易市場的資金成本，對美國AI概念股及BTC等高β資產的的估值形成威壓。

EMC Labs注意到，隨着實際流動性的逐步枯竭，市場風險偏好惡化，估值威壓最終導致高β資產被次第拋售，BTC則是這一拋售鏈條中的第一環。

10月上旬，BTC ETF資金流入充沛，推動BTC創下歷史新高，隨即隨联准会市場流動性投放跌至谷底，開始轉爲流出，此後整體以大幅流出爲主。

美國11支ETF資金流入流出統計（日）

同樣作爲高β資產的納指AI概念股，優於缺乏基本面支撐的加密資產，BTC開始下跌啓動再平衡之後，依然在7巨頭超預期財報推動下持續創出歷史新高，直到11月4日才開始破位下跌。

美股破位後，加密市場的資金進一步加速流出。一方面是BTC ETF通道資金的持續撤退，一方面是市場內部長手羣體的進一步拋售，導致先於納指下跌的BTC進一步破位下行，並與納指同在11月21日到達本輪調整的低點。

納指VS BTC價格走勢

這一期間，BTC調整早於納指近一月，幅度則爲納指的近4倍（BTC：-36.45%，納指：-8.87%），彈性大於之前的2~3倍。

除短期流動性威壓之外，我們繼續關注標識中期流動性預期的重要指標——联准会12月降息概率。在10月份，12月降息預期一度高達98.78%（10月20日），之後在联准会官員持續“放鷹”促動下，最低跌至30.07%（11月19日）。中期流動性預期減弱所引發的資金風險偏好變化，無疑也加劇了交易者對高β久期資產的拋售。

11月12日，美國政府結束停擺，短期流動性開始緩慢釋放，但联准会關於仍在持續“放鷹”，這使得停擺後12月降息的概率依然在下降。我們判斷，最初是真實的短期流動性枯竭，後來是對中期流動性的悲觀預期，共同主導了美股及加密市場的本輪下跌和價格再平衡。

BTC和美股的真正止跌拐點，出現在11月21日。是日爲周五，联准会“三號人物”、紐約聯儲主席約翰·威廉姆斯在公共論壇中表述，就業下行風險已增加，存在進一步調整聯邦基金利率的空間，以使政策立場更接近中性區間。這一表態被認爲是联准会“管理層”的意見，當日12月降息概率迅速被交易至70%之上，美股和BTC均由跌轉漲。

FedWatch联准会12月降息25基點概率

之後，11月26日，联准会褐皮書發布，表明經濟及就業狀況的確在惡化。這一信息，進一步消弭了市場對12月降息會議前缺乏足夠經濟及就業數據，联准会可能選擇保守不降的憂慮。FedWatch 12月降息概率逐步升至80%之上，由鲍尔10月30日表述的“絕非板上釘釘”一個月後再次反轉爲“板上釘釘”。

美股11月的調整，亦包含對於AI概念股估值過高的憂慮，這使得龍頭股英偉達調整幅度達到20%，且反彈乏力。但整體而言，更多是短期流動性威壓和中期流動性莫測所導致的風險偏好與估值的雙重調整。所以，隨着短期流動性拐點出現，12月降息概率重回高位，納指在11月最後一周全部4個交易日全部錄得漲，正試圖收付10月29日創下的歷史高點。

雖然美股強勢反彈，短期市場風險似已排除。但流動性風險並未完全解除，短期流動性仍未明顯回暖。中期流動性方面，雖然12月降息接近“板上釘釘”，但明年第一季度市場降息能否繼續，仍要取決於接下來的經濟和就業數據。

內部結構：重定價與大換手

流動性危機拐點出現，納指可能很快會收復前期歷史高點，但同步反彈的BTC彈性表現相去甚遠，距離10月6日的歷史高點，仍有超過38%的空間。我們認爲，價格疲軟表現的背後一方面是BTC彈性本就大於納指，一方面是內部結構破壞嚴重疊加“週期率”拋售使然。

首先，透過eMerge Engine加密市場全通道資金進出統計，我們可以看到11月加密市場共錄得超過36億美元的流出，其中BTC ETF通道爲33.82億，ETH ETF通道爲13.52億，穩定幣6.15億，SOL ETF錄得4.12億正流入。BTC/ETH/SOL 財庫公司整體錄得正流入，共計約12.98億。

加密市場全渠道資金流入流出統計（月）

11月，加密市場整體錄得本週期以來最大單月流出，而且這是在資金流入連續三月縮減後的轉流出。這是BTC本月遭遇本週期最大下跌幅度的根本原因。其中，BTC ETF通道流出佔到整體流出的93.94%，所以我們將本輪調整主要歸因於流動性危機對BTC這類高β資產的向下再定價。

其次，週期律驅動的長手羣體週期性減持也是重要原因。本週期以來，BTC長手羣體總計展開過三輪規模性拋售，第一撥爲2024年1~3月，第二撥爲2024年10~2025年1月，第三波即爲本輪BTC價格深調的2027年7~11月。

BTC 長手持有及持倉變化統計（日）

與以往兩撥在BTC價格漲中規模減持不同，本撥減持主要在7~11月價格走平甚至在價格快速下跌中展開。長手羣體的這一行爲其實並非反常，與其在“牛轉熊”後的行爲依然一致。考慮到歷時十幾年形成的減半牛市的“思想鋼印”的巨大影響力，以及10月左右達到過往週期牛市高點的“巧合”，我們相信的確有足夠規模的長手羣體，依然在恪守“週期律”而展開“牛轉熊”後的拋售。這一拋售是放大BTC跌幅的重要原因。

最後，BTC本輪的下跌不只受制於如上兩個因素，還有期貨套利交易者、加密市場做市商羣體因爲“幣安USDe脫錨事件”而遭受重創等其他負面因素。

慘烈的下跌已經發生，有人大舉拋售，也有人擇機加倉，最終大規模的BTC發生了換手，在宏觀流動性預期拐點之後，市場終於迎來片刻喘息。

透過BTC鏈上數據分析，我們發現在84000美元左右，超過43萬枚BTC被重新標記了價格，在BTC再分配歷史上重重寫下一筆。

BTC 鏈上成本分布熱力圖

BTC長手在下跌中持續買入積累籌碼，而在市場上升中逐步拋售給新入場的短手。這一基本運動，與BTC減半共同構成了以往的BTC週期牛熊轉換。今天，隨着BTC在華爾街的共識擴散，持幣結構正在發生根本性的變化，BTC ETF持有者、財庫公司正在成爲新的長期投資者。我們此前多次在月度報告中討論到，舊週期會否因爲新的市場結構而發生改變，新週期會否塑造新形態。

今天，我們依然沒有答案。但如果此次BTC長手拋售最終熄滅市場熱情，市場趨勢被扭轉重新進入熊市，那麼我們可以說，新週期仍未塑造成功。

結語

11月，短期宏觀流動性枯竭及中期宏觀流動性預期轉向悲觀，推動包括納指AI概念股和加密資產在內的殺估值與向下再定價。此後，隨着預期變化，兩大市場均開始反彈。

加密市場內部運動及結構脆弱性，加劇了這一調整的烈度。

本輪調整中，資金流出規模和BTC回撤幅度均爲本週期以來單月最大。

基於這一邏輯，我們判斷短期價格拐點在11月21日已經出現。後繼，隨12月降息及联准会量化緊縮（QT）結束，美國宏觀流動性將得以改善，資金可能會回流加密市場，進一步推動價格反彈。如果能隨2026年美股牛市的繼續，重創新高，BTC則脫離了舊週期，進入一個華爾街機構主導的新週期。如果資金不能回流，可以判定新週期形態塑造失敗，舊週期依然主導市場，並且2022年11月以來的BTC牛市將轉入熊市，再次尋底。