某头部上市公司的新一轮BTC增持，看似主动进攻，实则是被逼的困局。

一张对比图就能说清楚全貌——左边是持仓轨迹，右边是估值真相，两张图合起来就是这家公司的生死簿。

左图的曲线从2020年的2万枚BTC，一路飙到现在的67万多枚，这五年间增长速度还能忍受，但2024到2025这段时间？曲线几乎竖直上升。塞勒团队这是在发了疯地扫货，一边加杠杆一边抢购，看准了比特币减半后的稀缺属性，摊足了本钱要卡位。

转到右图就扎心了。手里持有的BTC市值高达587亿美元，公司整体市值也才631亿美元。你没听错——公司的市值几乎全部都是比特币。曾经那个宣传自己有2到3倍溢价的科技企业形象彻底破功了，现在的估值倍数（mNAV）只有1.07倍。市场把它当成了什么？就是个背着债务风险的比特币影子基金。

这才是问题的根子：这家公司已经蜕变成了标准的"法币贬值对冲机器"。停不下来啊——必须源源不断地发债融美元，用融来的钱继续买BTC，这样才能维持住每股含币量的增长。

一旦停手，债务利息和股本稀释会立刻侵蚀这点可怜的溢价，股价直线跳水。更狠的是，如果mNAV跌穿1.0这条线，比特币价格可能被卷入一个恶性循环，而这个临界点恰好就在75,000美元——也就是当前的持仓成本线。