从樟宜监狱到L1结算层：以太坊如何摆脱2025年的困境

在20世纪60年代初，新加坡的李光耀面对一场监狱危机，这场危机与2025年以太坊所处的困境如出一辙。樟宜监狱人满为患，于是一个激进的实验在一个小岛上开始——拆除围墙、武器和警卫，赌的是自由与信任能改造即使是最顽固的罪犯。短暂的时间里，这一切奏效了。再犯率骤降至仅5%。但贪婪、怨恨和未满足的期望悄然滋长。1963年7月12日，这个乌托邦梦想化为灰烬，暴乱的囚犯杀死了相信他们的狱长。

以太坊2025年的旅程也回响着这场悲剧。2024年3月的Dencun升级拆除了Layer 1和Layer 2网络之间昂贵的“经济围墙”，相信廉价的数据块空间会创造一个繁荣的L2生态系统，将价值反馈到主网。但就像那座岛上的囚犯一样，L2网络选择了榨取而非感恩，抽干了L1的收入，却几乎没有回报。

然而，到2025年12月，以太坊找到了逃脱的路径。

无墙监狱：以太坊的身份危机

在2025年的大部分时间里，以太坊处于一个令人不舒服的中间地带，威胁着其整个价值主张。投资者开始将加密资产划分为两个干净的类别：比特币作为“数字黄金”——一种具有固定供应和宏观信誉的纯价值存储；而像Solana这样高性能的链则被视为“科技股”，通过尖端的吞吐量和最低的手续费提供爆炸性增长。

以太坊试图兼顾两者，最终却什么都不是。

商品问题：虽然ETH作为DeFi价值的抵押品超过1000亿美元，其动态供应机制和质押奖励使其难以被宣传为“数字黄金”。比特币的固定2100万供应量和能源挂钩，塑造了不可辩驳的商品叙事。以太坊的复杂性让机构投资者感到困惑：一个“通缩性”的资产怎么还能产生质押收益？认知失调是真实存在的。

技术问题：如果你把以太坊看作一个平台，其核心指标——收入——正处于暴跌状态。到2025年8月，尽管ETH价格徘徊在历史高位附近，网络协议收入已同比暴跌75%，仅为3920万美元。对于习惯了市盈率的投资者来说，这在发出“商业模式崩溃”的信号。有一个数据点说明问题：Layer 2网络Base每天产生数十万美元的用户费，但只支付几美元给以太坊L1。

竞争压力：比特币ETF的资金流入巩固了其宏观资产地位。Solana凭借其庞大的架构和秒级确认率，绝对主导支付、DePIN、AI代理和表情包。Hyperliquid成为永续合约的清算中心。以太坊看起来越来越像一个在寻找使命的网络。

这种尴尬的境地引发了存在主义问题：以太坊还有未来吗？它属于哪个类别？它能维持一个盈利的商业模型吗？

破局：监管者开启监狱之门

2025年的监管突破并非偶然——它需要对数字资产的根本性思维转变。

SEC的转变：2025年11月12日，SEC主席Paul Atkins公布了“Project Crypto”，明确拒绝了前任的“执法监管”方式。在费城联邦储备银行的一次演讲中，Atkins提出了“代币分类法”的概念，指出数字资产并非永久固定的类别。一个在投资合同中出售的代币在发行时不一定永远是证券——它可以演变。

关键洞察：一旦区块链达到足够的去中心化，没有单一实体的“核心管理努力”驱动回报，该资产就能逃脱Howey测试。以太坊的110万个验证者和全球分布的节点网络证明了这一点。ETH不是证券。

国会明确法规：2025年7月，众议院通过了数字资产市场的“清晰法案”，正式将Atkins提出的内容立法化。该法案明确将“源自去中心化区块链协议的资产”——直接命名比特币和以太坊——归入CFTC的商品管辖范围。银行现在可以注册为“数字商品经纪商”，提供托管和交易服务，无需担心监管。

在机构资产负债表上，ETH从一种投机、法律模糊的资产转变为黄金和外汇等商品。

质押悖论的破解：一个付息资产怎么还能是“商品”？传统商品不支付收益。监管框架巧妙地划分了界限：

• 资产层：ETH本身是商品，作为网络燃料和保证金
• 协议层：原生质押是“服务提供”——验证者通过维护网络安全获得报酬，而非被动投资收益
• 服务层：只有由中心化中介提供的托管质押承诺才构成投资合同

这个三层框架让ETH既保持了收益特性，又享受商品豁免。Fidelity在2025年第一季度的分析中称ETH为“互联网债券”——一种具有抗通胀属性和债券般回报的生产性商品。

内部骚乱：为何L2网络反噬L1

Dencun升级解决了技术问题，但引发了经济灾难。

收入悖论：EIP-4844大幅降低了L2交易成本，引入了廉价的“blob”数据空间。从技术角度看，L2的Gas费从美元降至分，但从经济角度却造成灾难：像Base和Arbitrum这样的L2网络现在产生了巨额收入，却几乎不支付给L1。

原因在于blob定价机制。最初基于供需关系，blob供应远超L2需求，基础费长时间维持在1wei（0.000000001 Gwei）。与此同时，Base一天能赚50万美元，却只向以太坊支付3美元。

随着大量交易从L1迁移到L2，EIP-1559的销毁机制崩溃。到2025年第三季度，以太坊的年化供应增长反弹至+0.22%——不再通缩，不再稀缺。社区称之为“寄生虫效应”：L2获得所有利益，L1一无所获。

就像那座岛上的囚犯发现他们可以在不感谢狱卒的情况下繁荣一样。

大逃亡：Fusaka对收入问题的答案

2025年12月3日，Fusaka升级到来，修复了L1与L2之间的价值链断裂。

EIP-7918：最低价格底线：核心思想极其简单。blob基础费不再无限制下降到1wei。相反，最低blob价格与L1的执行层Gas价格挂钩，具体设定为L1基础费的1/15.258。

这意味着每当以太坊L1拥堵——比如代币发行、DeFi交互、NFT铸造——自动的底价就会上升。L2用户再也无法以接近零的成本享受以太坊的安全保障。

数字令人震惊：blob基础费飙升了1500万倍，从1wei跃升到0.01-0.5 Gwei区间。对L2用户来说，交易成本仍然便宜（约0.01美元）。对以太坊协议而言，这意味着千倍的收入增长。

PeerDAS：供给响应：没有相应的供给增加，价格上涨会扼杀L2的增长。因此，Fusaka同时引入了PeerDAS（EIP-7594），允许验证者通过抽样随机数据片段确认数据可用性，而非下载整个blob。这将带宽和存储需求降低约85%。

结果：以太坊可以将blob供应从每个区块6个提升到14个甚至更多——在提高底线的同时扩大容量。

B2B税收模型：突然间，以太坊的商业模式变得清晰。L2网络作为“客户获取层”，捕获终端用户和高频低价值交易。以太坊L1向这些L2合作伙伴出售两类产品：

1. 高价值执行空间：来自L2的结算证明、复杂的DeFi原子交易
2. 数据空间（blob）：交易历史存储

L2网络现在必须支付“租金”，比例与其提取的经济价值挂钩。大部分租金（用ETH支付）被销毁，增加了所有持有者的稀缺性。部分流向验证者作为质押奖励。

这形成了良性循环：L2需求增加→blob价格上涨→ETH燃烧增加→稀缺性和安全性增强→吸引更大资产池。知名分析师Yi估计，2026年ETH的燃烧率将增加8倍。

在解放的网络中重新定义价值

商业模式修复后，华尔街开始关注估值。

贴现现金流模型：尽管被归类为商品，ETH具有可衡量的现金流，使得传统金融模型成为可能。21Shares在2025年第一季度的研究预测，以保守假设（15.96%的折现率）ETH的合理价值为3998美元，乐观情况下高达7249美元（11.02%的折现率）。

Fusaka升级从根本上增强了这些模型。保证的L1收入底线消除了收入降至零的担忧。分析师现在可以基于L2生态系统的扩展，信心满满地预测手续费增长。

货币溢价：除了现金流，ETH作为结算货币和抵押品的价值难以估量。ETH作为超过1000亿美元DeFi借贷和衍生品的基础，成为信任的核心锚点。NFT市场和L2手续费以ETH计价。到2025年第三季度，ETF持仓达276亿美元，加上部分矿业公司持有366万ETH，形成类似贵金属的供应限制。

Trustware估值：Consensys提出了一个新框架：以太坊不像AWS那样出售计算能力，而是出售“去中心化、不可篡改的最终性”。随着实体资产（RWA）上链，以太坊L1从“处理交易”转变为“保护资产”。其价值与其保障的资产直接相关。

如果以太坊保护全球资产10万亿美元，仅收取0.01%的年度安全费，其市值必须庞大才能抵御51%攻击。安全预算的逻辑使得以太坊的估值与其所保护的经济体密不可分。

模块化时代的新等级制度：赢家与输家

到2025年底，市场基本上出现了两极分化。

Solana：零售专精：凭借极高的TPS和极低的延迟，Solana垄断了高频低价值交易——支付、交易、DePIN、表情包。它像Visa或纳斯达克：快速、廉价、面向量级。稳定币的流通速度和生态收入偶尔超过以太坊主网数月。

以太坊：机构结算层：以太坊演变成类似SWIFT或联邦储备的FedWire——高价值、低频率的批量清算系统。它不再专注于毫秒级处理每一笔咖啡购买，而是将数万笔L2交易打包成结算包。

这种划分不是竞争失败，而是市场成熟。高价值、低频资产（如代币化的政府债券、跨境结算、机构衍生品）需要以太坊的更高安全性和去中心化。以太坊十年的稳定运行构筑了其最深的护城河。

RWA战场：在未来数万亿美元的实体资产领域，以太坊的主导地位无可撼动。尽管Solana增长迅猛，BlackRock的BUIDL基金和Franklin Templeton的链上基金等标杆项目都选择了以太坊。机构的逻辑很简单：对于数千万到数十亿美元的资产，安全性远胜于速度。