从「赌博」到「投资」时代，机构与 AI 驱动的加密市场定价逻辑正在重建

撰文：Castle Labs

编译：Glendon，Techub News

2026 年对加密货币来说开局并不理想。 大多数资产价格下跌；比特币在六个月前达到历史最高点，此后持续回落。近期没有利好消息，ETF 资金持续流出，市场对加密货币失去兴趣，企业纷纷倒闭，风险投资机构也不再积极投资，似乎加密领域曾经充满机会的源泉正在枯竭。

尽管上述情况属实，且现状确实缺乏乐观因素，但我们正迈向一个重大转变：那些与协议收入无关的代币将大幅贬值，而没有收入支撑的项目也将难以生存。加密世界的「割韭菜」行为正从「赌博」转向「投资」。

加速这一转变的事件是去年十月的清算事件，随后一系列宏观事件接连发生，例如黄金表现显著超越比特币，这让我们开始质疑：加密资产是否还具备投资价值？是否仍拥有最初吸引众人的上涨潜力？本文将重点阐述这一转变及其对加密资产和底层投资模式的影响。

从「赌博」到「投资」

加密货币经历了多个阶段：最初的探索期，它只是极客们的技术玩具，无人看到其实际用途；ICO 热潮期间的极端投机；监管缺失，出现 Luna 崩盘、FTX 暴雷等重大事件；以及当前机构逐步入场的新阶段。

长期以来，加密行业以「先提取价值」为主导模式，形成了赌博而非投资的常态。像 pump.fun 这类产品能够迅速走红，让用户一键创建 Meme 币，正说明加密市场长期处于一个赌博泡沫中，新用户涌入这个领域，只盼一夜暴富。这种「提取价值」的模式可分为三类：

低投入低产出（Memcoins）

高投入高产出（骗局项目和缓慢「跑路」项目）

低投入高产出（名人币）

其中最简单的提取方式是 Meme 币，这类模式至今仍有效，未来也可能持续，但增速或将放缓。Meme 币易于发行，无需解释其用途或发行原因，因为盈利核心只有一条：在他人之前退出交易。参与 Meme 币交易者通常清楚这一点，某些情况下亏损也是市场运行的自然结果。另一类则是过度承诺、大肆炒作后缓慢「跑路」的项目。此外还有少数例外，即低投入却能最大化提取价值的项目，例如名人币。

以去年的代币生成事件（TGE）为例，大多数项目最终被归类为糟糕的投资，因为它们最终都给代币持有者带来了重大损失。价格下跌的原因可能包括糟糕的代币经济模型、过高的发行估值（多数如此）、市场与项目情绪低迷等。

长期以来，加密项目专注于打造顶尖技术，却忽视了实现产品与市场的契合度（PMF），导致这些技术无人使用。但自 2026 年起，形势似乎正在改变，随着机构逐步上链，「先提取价值」的模式正逐渐退居次席。机构希望利用加密行业多年构建的基础设施，但有一个重要前提：他们对我们在技术建设过程中发行的代币不感兴趣。他们欣赏代码与底层架构，会加以使用，但这并不会对大多数现有资产产生积极影响。

此前，纽约证券交易所（NYSE）宣布将采用区块链基础设施支持 7 x24 小时交易。Robinhood 已开始测试基于 Arbitrum 技术栈的二层网络，用于股票和 ETF 的代币化，使用户能在自托管钱包中持有「股票」。贝莱德的 BUIDL 和富兰克林・邓普顿的 Benji 是当前表现优异的链上真实世界资产（RWA）产品。这些创新实现了即时结算，解决了传统金融（TradFi）因交易时间受限而长期存在的痛点。

就 RWA 领域而言，预计未来几年其规模将迈入万亿美元级别。私人信贷、公开股票以及短期美国国债的代币化正在链上快速增长；用户已可在 Hyperliquid 和 Ostium 等平台进行商品与股票的杠杆交易，而且这些数据还在持续攀升。

每个人都在上链，因为这些正是能够将金融推向下一个层级的基础设施。去中心化金融全面普及的梦想正变为现实——机构与每一位零售用户都在使用我们今天所依赖的同一套基础设施，从而实现透明度提升、结算速度加快、无延迟以及对资金更强的控制力。

那些已打下坚实基础的应用程序，仍将在这一新时代中蓬勃发展。借贷领域的现有领先者，如 Morpho、Aave 以及其他少数项目，将继续占据主导地位，因为它们已在最严重的市场下跌中经受过实战检验，在各种市场环境下表现优异，并持续进行创新。此外，像 Hyperliquid 这样的协议正成为链上流动性最深厚的来源之一，同时支持对公开股票和大宗商品的杠杆交易。随着机构规模不断扩大，它们需要能够容纳其交易体量的场所。

预言机网络、跨链互操作性协议栈、L2/L1 扩展方案以及代币标准，才是决定成败的关键。显而易见，当机构全面押注链上基础设施时，并不存在绝对能带来最佳回报的确定性资产；但那些拥有坚实业绩记录的项目不会被淘汰，它们终将被机构与零售投资者共同采用。

收入为王

Coingecko 上列出了超过 17,000 种代币。DeFillama 上约有 5700 个协议；若我们仅统计过去 30 天内产生超过 10 万美元收入的协议，则仅有约 200 个协议或产品，占比仅为 3.5%。加密货币中真正可投资的池子，比任何人想象的都要小得多——绝大多数代币根本无法投资。

如果我更现实地分析这些数据，我会考虑「持有者收入」——即以任何形式返还给代币持有者的收入。令人惊讶的是，过去 30 天内，仅有约 50 个协议的持有者收入超过了 10 万美元，仅占 DeFillama 上所有协议总数的不到 1%。

提高这些基准数值是合理的，或许可以提升至每月一百万美元，因为大多数代币的交易市值都高达数亿甚至数十亿美元。

若深入探讨代币持有者收入偏低的问题，其根源在于加密货币长期存在的利益一致性问题，以及代币结构本身。每个项目通常涉及两个实体：实验室（Labs）与 DAO/代币持有者。实验室是代币经济中的「团队」——他们是项目的初始开发者，通过出售公司部分股权，并在早期阶段向投资者发行代币以换取资金，用于推动业务增长。然而，代币并非对业务的法律所有权凭证，也不赋予持有者对公司利润的任何实际权利，这与股权截然不同。获得代币的投资者，其权利仅通过其所持有的股权来实现。但代币持有者在将产品与代币利益对齐方面，通常完全受制于项目方的意愿。

然而，在过去一年中，情况已经开始发生变化，人们越来越减少对投机性项目的押注，而更加关注协议实际创造了多少收入。这一转变，将推动加密货币走向过去数年「先榨取、后发展」模式始终未能抵达的高度。

下文，我们将讨论每位加密投资者在分析代币时都应考虑的关键指标。我们分析了过去 30 天内收入最高的顶级代币协议，包括 Hyperliquid（HYPE）、Pumpdotfun（PUMP）、Tron（TRON）、Sky（SKY）、Jupiter（JUP）、Aave（AAVE）和 Aerodrome（AERO）。

市销率

市销率（P/S）通过将协议的市值除以其年化收入来计算。P/S 指标反映了市场为每 1 美元收入所愿意支付的价格。该比率所体现的溢价程度，揭示了用户对协议未来能力与增长潜力的估值水平。

我们根据年化收入和市销率，对一些盈利最高的协议及其代币进行了比较。数据采用过去 30 天的收入乘以 12，得出年化收入。结果如下图所示。

我们将估值过高的阈值设定为 20，参考的是美国顶级上市公司股票的 P/S 比率。大多数协议的 P/S 处于或低于该阈值，Tron 是例外，其交易比率远高于其他协议。另一个我们考虑的阈值是收入水平，取所讨论协议的平均年化收入，约为 2.5 亿美元。仅有 Pumpdotfun、Hyperliquid 和 Tron 三项协议超过此门槛，合计贡献了所列协议约 80% 的收入。

代币持有者收入

接下来讨论的关键因素是代币持有者收入（Token Holder Revenue）。这主要取决于协议的总收入，以及其中有多少真正通过回购、代币销毁和质押奖励等形式返还给持有者。这一指标如今备受关注，其重要性甚至超过协议总收入，因为它是代币价值积累的核心机制。

我们再次根据过去 30 天的持有者收入进行分类，并乘以 12 以估算年度数据。从整体来看，大多数协议在对待持有者方面表现较为公平，几乎将全部收入用于为代币创造价值。

这只是图景的一面，表明回购正在持续执行，若维持当前节奏，将为代币价值增加数百万美元。为了更清晰地理解价值积累效果，我们还对比了这些代币自10 月清算事件以来的相对表现，以评估代币价值积累活动的实际影响。

在上图中，我们看到一些异常值，例如 TRON、HYPE，尤其是相对上涨的 SKY。这三个代币中，TRON 的波动幅度不大，走势较为横盘整理；而 HYPE 在 1 月下旬与其他代币的走势出现明显分化。

这说明，仅靠回购并不足以推动代币价值持续上升。其他因素同样关键，包括整体市场的回撤、代币释放计划与锁定期解锁、赛道叙事变化，以及协议整体市场情绪等。这些因素将在后续章节中进一步探讨。在此之前，我们先对比两个收入最高的协议及其代币表现：Pumpdotfun 与 Hyperliquid。从下图可明显看出，在两者均积极执行回购计划的期间，HYPE 表现更优（HYPE 的年化持有者收入约为 6.6 亿美元，PUMP 约为 3.8 亿美元），这主要得益于协议整体情绪更佳，以及市场对未来供应冲击与代币解锁的预期定价。

代币经济学设计与供应过剩

在加密领域，代币经济学的设计旨在帮助项目从投资者处募集资金、激励用户，有时进行社区募资，并向团队分配代币供应。目前对于代币经济设计并无绝对统一的规则，各项目可自行决定其结构。这一环节至关重要，因为它不仅决定了代币短期内的供应压力，还影响价值如何向代币积累、是否存在抵消抛压的价值吸收机制，以及代币与持有者之间的利益是否对齐。

下图展示了若干固定供应代币的供应解锁速度。尽管大多数代币最终都会完全解锁，但其节奏差异显著：PUMP 的解锁速度最快，而 HYPE 最慢。通常而言，较慢的解锁安排更受青睐，因为它降低了突发性供应冲击及市场难以消化的抛压风险。对于 AAVE 和 SKY 等代币，大部分供应已解锁；而 JUP 的长期解锁计划则由 DAO 治理决定，属于非确定性释放。

还需强调的是，已解锁代币可进一步细分为投资者解锁、团队解锁和社区解锁。社区部分可用于质押奖励、激励措施或空投。此类分析需逐个代币进行，并且在理解代币的卖方动态方面发挥着重要作用。

林迪效应

「某种事物存活的时间越长，它继续存活的时间就越长。」

这正是林迪效应（The Lindy Effect）的本质，它几乎适用于所有企业，包括链上项目，其中创新是关键变量——无法持续创新者终将被淘汰。

去年，加密协议累计创造了约 160 亿美元 的收入，且收入高度集中于头部项目：前 10 大协议贡献了 80% 的净收入，其中前三名占 64%，仅 Tether 一家就贡献了 44%。值得注意的是，并非所有高收入协议都发行了代币。例如，收入仅次于 Tether 的 Circle，其股票已在纽交所上市（代码 CRCL）；而 Tether 本身并无代币。在收入前十的协议中，仅有三个发行了代币，表明是否发币需根据协议设计审慎决策，并非必然路径。

回归林迪效应，在大多数加密赛道中，前两名协议通常占据最大市场份额并主导格局。这一现象在稳定币领域尤为明显：Tether（USDT）与 Circle（USDC）合计占据 84% 的市场，其余如 Sky（USDS）、Ethena（USDe）等紧随其后。其他领域虽表现略有差异，但趋势一致——例如借贷赛道中，按 TVL 排名前二的 Aave 与 Morpho 占据了 64% 的市场。预测市场、收益协议、流动性质押、再质押等多个领域也呈现类似格局。

林迪效应的重要性还源于加密行业频繁遭遇的协议级安全事件。仅今年，已有超 1.3 亿美元从智能合约中消失，长期累计损失达数百亿美元。随着时间推移，用户越来越难信任新协议，因为你无法预知它何时会被攻击。因此，合约运行时长与协议存续时间变得至关重要——系统经受住时间考验而未失败，本身就是一种信任背书。即便偶有异常（如近期 Aave 的 CAPO 预言机误报），只要协议金库具备偿付能力，用户仍可获得赔付。此外，系统存续越久，越能在市场回撤中证明其韧性。头部协议在熊市中仍能正常运作，这是用户选择「久经考验」系统的强有力信号。

另一方面，持续创新同样关键。市场领导者始终在迭代产品。例如，Morpho 通过其金库架构吸引机构进入链上金融，允许其定制高度个性化的金库以满足特定需求；Aave 也将在 v4 升级中通过 Spokes 实现类似功能。此外，Aave 的 Horizon 实例已支持机构以链上代币化 RWA 作为抵押品进行借贷。值得注意的是，下一波加密浪潮将由机构与代理金融（Agentic Finance） 主导，那些同时为两者做好准备的协议，将获得最大增长潜力。

加密末日论

在 Citrini 关于《2028 年全球智能危机》的文章中写道：反复为用户省钱的最主要方式（尤其是当智能体开始自主交易时）就是消除费用。在机器对机器的商业场景中，2-3% 的银行卡交换费率成为显而易见的靶点。

代理们开始寻找比银行卡更快、更便宜的替代方案。大多数最终选择通过 Solana 或以太坊 L2 使用稳定币，因为其结算近乎即时，交易成本也仅为几美分。

这开启了我们的新篇章，其重点已超越加密的机构采用，转向代理金融以及代理对区块链技术更广泛的采用。这一趋势早已开始，许多协议正在集成 AI 代理，以优化用户流程，并消除加密产品长期存在的用户体验瓶颈。所有这些努力可归入 2024 年末兴起的一个新类别：去中心化金融与人工智能的结合（DeFAI）。它虽一度重蹈加密行业「先榨取、后发展」的叙事老路，但也凸显了 AI 对提升加密体验的巨大潜力。

假设现在是 2028 年 6 月，大多数加密交易已由 AI 代理完成，无需人类介入。代理会根据用户的风险偏好，自动寻找最优收益。对非加密领域的代理而言，区块链因其低成本、高效率和可验证性，已成为执行大多数交易的首选。区块空间随时间变得更便宜，交易成本大幅降低。加密不再复杂——你只需给 AI 代理一个指令和一笔资金，它就能帮你获取最佳收益。加密货币与区块链终于走向主流并被广泛使用。

为提升整体资本效率，代理将资金从低收益协议或未被高效利用的流动性中撤出，集中到少数能提供最优收益的平台。大多数公链和协议因缺乏使用而事实上被淘汰。你所投资的代币价值跌至投资以来最低点，你开始后悔没有在 2026 年退出。只有少数代币上涨，主要是那些持续产生收入并通过收入不断积累价值的项目。其他代币的价值已轮动至这些真正有表现、具备实际效用的少数协议中。尽管加密市场总市值相比 2026 年 3 月有所上升，但大多数代币并未从机构采用和代理金融的发展中受益。加密货币的梦想终于实现——它被大众广泛使用，但代币部分的愿景并未如许多人预期般展开。

现在，无论你是否相信上述情况会成为现实，拥有正现金流的协议将能够长期持续发展，并且它们的代币也将蓬勃发展。

结论

多年来，加密协议一直专注于技术问题，而从未真正关注产品市场契合度，这是投资者长期忽视的最大风险，但市场最终会对此定价。如今，大多数代币已持续下跌多年，历史高点已然遥不可及，形势比以往任何时候都更清晰：变革迫在眉睫。2026 年部分代币的崛起，反映了收入数据和以代币为核心的价值分配机制的重要性——投资者正从「赌博」转向「投资」。

加密领域的不良参与者一直从「先榨取、后发展」的叙事中获利，而大多数参与者则以亏损离场，成为退出流动性，这种生态极不健康。随着机构的涌入，这一现实更加凸显——他们并不热衷于持有我们的资产，而是更关注我们多年来构建并经受住考验的基础设施。

随着机构与 AI 驱动的加密基础设施进一步发展，这一趋势将愈发强化：越来越多的投资者将寻求可验证的硬性指标，以说服自己买入某一代币或股权。