加密金库与借贷恐怕会踩红线？“加密老妈”Hester Peirce 发出警告：上链不等于脱离证券法

美国证券交易委员会（SEC）委员、被誉为「加密老妈」的 Hester Peirce 于 22 日发布最新声明，针对当前热门的「加密金库（Vaults）」与「链上借贷策略」发出监管提醒。她强调，虽然许多加密资产不属于证券，但「代币化证券仍是证券」，若金库或借贷协议涉及主动管理、收益分配或决策引导，仍可能触发联邦证券法。Peirce 呼吁业者应主动与 SEC 对话，共同探索务实的合规路径。
（前情提要：SEC 加密老妈 Hester Peirce 力挺隐私工具：保护财务隐私等同守护国家安全）
（背景补充：加密老妈 Peirce 开讲：开发区块链只是在写程序，不要把 Defi 代码当证券）

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• 上链不等于免监管！金库与借贷策略面临法律检视
• 四大潜在红线：Howey 测试与票据认定
• 务实态度迎对话，喊话业者共创合规路径

美国监管机构对去中心化金融（DeFi）与链上收益工具的态度再度引发市场关注。台北时间 7 月 22 日，美国 SEC 委员 Hester M. Peirce 发布题为《倒立与夏日金库：关于加密货币金库与借贷策略的声明》（Headstands and Summervaults: A Statement on Crypto Vaults and Lending Strategies）的公开文章，对当前蔚为风潮的加密收益工具划出监管红线。

上链不等于免监管！金库与借贷策略面临法律检视

Peirce 在声明中首先肯定了 SEC 过去一年半在厘清加密市场管辖边界上的努力，认同许多加密资产与活动并不属于联邦证券法管辖范围。然而，她特别强调：「代币化证券仍是证券。」将证券活动转移至区块链上，并不会自动让其逃脱证券法的约束。

针对近期热门的「金库（Vaults）」——即通过智能合约自动将用户资产分配至质押（Staking）或借贷等收益活动的工具，Peirce 指出其类型差异极大。若金库完全由不可变智能合约执行，性质较为纯粹；但若有业者负责挑选收益策略、重新分配资产或指定决策者，就必须严格分析是否已触发证券法规范。

同样地，在链上「借贷策略（Lending Strategies）」中，如果管理者承担了设置借贷利率、挑选可接受资产、决定贷款价值比（LTV）或清算门槛等职责，也应积极评估其法律风险。

四大潜在红线：Howey 测试与票据认定

Peirce 详细列举了这类链上收益工具可能触及证券法的几种具体情境：

• 投资合约（Investment Contract）：若使用者投入资金，并期待从金库部署者或策展人的创业与管理努力中获利，将符合 Howey test 的证券判定标准。
• 票据（Notes）：视借贷行为的发行动机与推广方式，相关借贷凭证可能被认定为证券（引用 Reves v. Ernst & Young 判例）。
• 投资公司法（Investment Company Act）：若金库本身持有或投资证券，可能落入单位投资信托或管理型投资公司的监管范畴。
• 投资顾问规定（Investment Adviser）：管理金库或引导借贷策略的行为，可能使其身份转变为需受监管的投资顾问。

务实态度迎对话，喊话业者共创合规路径

尽管划出警示，Peirce 依然对这些新兴工具的潜力表达了肯定。她认为金库与借贷策略能协助投资人高效、低成本地管理资产并获取收益，未来传统证券上链后，更可能成为主流的投资组合管理工具。她同时强调，SEC 在分析时会尊重国会设置的权限界限，并保护开发者的言论自由。

在声明结尾，Peirce 对 Web3 开发者与创新者发出真诚邀请。她鼓励从事金库设计或链上借贷的团队主动联系 SEC，若经评估不在管辖范围内固然良好；若涉及证券法，SEC 亦乐意共同探讨如何在保护投资人与促进资本形成的前提下，寻求合规服务客户的弹性途径。