تقرير مالي يُظهر نمو الإيرادات بنسبة %24 على أساس سنوي وقفزة مذهلة في صافي الأرباح بنسبة %298، ومع ذلك شهد سعر السهم انخفاضًا في يوم واحد بنسبة %1.24، تلاه تراجع إضافي بأكثر من %4 بعد ساعات التداول. في 23 يوليو 2026 (UTC)، أعلنت شركة Alphabet، الشركة الأم لـ Google، عن نتائجها المالية للربع الثاني، وجاء رد فعل أسواق رأس المال بما يشبه المفارقة.
هذه ليست حالة تجاهل السوق للأساسيات. بل إن المستثمرين يعيدون تقييم نماذج الربحية وأطر التقييم لشركات التكنولوجيا في عصر الذكاء الاصطناعي. فعندما يشير تقرير الأرباح في الوقت نفسه إلى "نمو أعمال السحابة بنسبة %82 على أساس سنوي، متجاوزًا التوقعات" و"تحول التدفق النقدي الحر إلى سلبي لأول مرة منذ عقود"، فإن منطق تسعير السوق يدخل حتمًا في مرحلة اضطراب وإعادة بناء.
نتائج مالية قوية، لكن لماذا لم تدفع السهم للصعود؟
بلغت الإيرادات الموحدة لشركة Alphabet في الربع الثاني 119.8 مليار $، بزيادة %24 على أساس سنوي، متجاوزة توقعات وول ستريت البالغة 116.51 مليار $. وارتفعت إيرادات خدمات Google بنسبة %15 لتصل إلى 94.5 مليار $، مع نمو أعمال البحث وغيرها بنسبة %17. وبلغت إيرادات إعلانات YouTube 11.06 مليار $، متخطية توقعات المحللين البالغة 10.8 مليار $. كما ارتفع الربح التشغيلي بنسبة %30 ليصل إلى 40.8 مليار $، وتحسن هامش التشغيل بمقدار نقطتين مئويتين ليبلغ %34.
أما على صعيد صافي الربح، فقد قفز صافي الدخل العائد للمساهمين العاديين بنسبة %298، مع ربحية السهم عند 9.11 $—أعلى بكثير من التوقعات السوقية البالغة 2.87 $. لكن هناك تفصيل مهم: حوالي 99 مليار $ جاءت من مكاسب صافية على الأوراق المالية، وليس من النقد المتولد مباشرة من عمليات البحث أو السحابة. فقد سجلت استثمارات Alphabet في شركات مثل Anthropic وSpaceX مكاسب غير محققة كبيرة هذا الربع.
بعبارة أخرى، فإن "القفزة" في بيان الدخل تعود في الأساس إلى مكاسب إعادة تقييم المحفظة الاستثمارية، وليس إلى قفزة مماثلة في توليد النقد من خطوط الأعمال الأساسية. ويعكس رد فعل السوق الفاتر في جوهره تعديلاً في التسعير لهذا الاختلاف الهيكلي.
Google Cloud: %20 فقط من الإيرادات، لكن %60 من الربح التشغيلي الإضافي
كان أداء Google Cloud الأبرز في تقرير هذا الربع. إذ بلغت الإيرادات 24.8 مليار $، بزيادة %82 على أساس سنوي، متجاوزة توقعات السوق البالغة 22.5 مليار $. ونمت قائمة الإيرادات السحابية المتعاقد عليها وغير المعترف بها إلى 514 مليار $، متجاوزة حاجز 500 مليار $ لأول مرة.
والأهم هنا هو التحول الهيكلي. إذ تشكل أعمال السحابة حوالي خُمس إجمالي إيرادات Alphabet فقط، لكنها ساهمت بنحو نصف الإيرادات الإضافية وحوالي %60 من الربح التشغيلي الإضافي. وارتفع هامش التشغيل من حوالي %28 قبل عام إلى %35.6. وهذا يدل على أن توسيع نطاق السحابة وربحيتها يتحسنان معًا—فالإيرادات الجديدة لا يقابلها بالكامل التكاليف الحالية.
وتعزو Alphabet تسارع أعمال السحابة لديها إلى الطلب القوي على حلول الذكاء الاصطناعي المؤسسية، وبنية الذكاء الاصطناعي التحتية، وخدمات منصة Google Cloud الأساسية. وأشار الرئيس التنفيذي سوندار بيتشاي خلال مكالمة الأرباح إلى أن Gemini Enterprise تشهد اعتمادًا واسعًا بين العملاء من الشركات، حيث يستخدم المنتج الآن ما يقرب من %90 من شركات Fortune 100. كما بلغ عدد المستخدمين النشطين شهريًا لـ Gemini حوالي 950 مليونًا، وتضاعف عدد المستخدمين النشطين يوميًا ثلاث مرات خلال العام الماضي.
ويجيب النمو الكبير في أعمال السحابة عن سؤال: "هل يتم بالفعل توظيف استثمارات الذكاء الاصطناعي؟" لكن مجموعة أرقام أخرى تروي قصة مختلفة.
تضاعف النفقات الرأسمالية وتحوّل التدفق النقدي الحر إلى سلبي لأول مرة
ما أوقف السوق فعليًا هو بيان التدفق النقدي.
فقد بلغت النفقات الرأسمالية لشركة Alphabet في الربع الثاني 44.9 مليار $، مرتفعة من 22.4 مليار $ قبل عام—أي تضاعفت على أساس سنوي. وذهبت هذه الأموال بشكل رئيسي لبناء مراكز البيانات وشراء شرائح الذكاء الاصطناعي والخوادم ومعدات الشبكات. وفي الوقت نفسه، انخفض التدفق النقدي الحر إلى سالب 5.9 مليار $، ليصبح سلبيًا لأول مرة منذ عقود.
وهذا ليس بسبب نزيف الأعمال الأساسية للنقد—فالإعلانات وعمليات السحابة ما تزال تولد تدفقًا نقديًا تشغيليًا. بل إن فاتورة جولة جديدة من بناء البنية التحتية تأتي قبل تحقيق العائدات. فالنفقات الرأسمالية تتحول أولاً إلى خوادم وشبكات ومراكز بيانات، وتُسترد تدريجيًا لاحقًا مع استمرار العملاء في استخدام خدمات السحابة.
ويزداد قلق السوق بشأن التوجيهات السنوية. ففي مكالمة الأرباح، رفعت Alphabet توقعاتها للنفقات الرأسمالية لعام 2026 من 180–190 مليار $ إلى 195–205 مليار $. وهذه هي المرة الثالثة التي يتم فيها رفع التوقعات هذا العام—ففي فبراير كانت التوجيهات 175–185 مليار $، ثم ارتفعت في أبريل إلى 180–190 مليار $. وتتوقع الإدارة أن يذهب حوالي %60 من الإنفاق للخوادم، و%40 لمراكز البيانات ومعدات الشبكة، وأوضحت أن النفقات الرأسمالية "سترتفع بشكل كبير" مجددًا في 2027.
وأشارت المديرة المالية روث بورات خلال المكالمة إلى أن الشركة لا تزال في بيئة محدودة من حيث توفير الحوسبة، مع طلب قوي من عملاء السحابة الخارجيين وعمليات الشركة الداخلية. كما أقرت بأن استخدام الطاقة الاستيعابية من أطراف ثالثة في الربع الثالث قد يضغط على هوامش الأرباح.
ولتمويل هذه الجولة من التوسع في البنية التحتية، جمعت Alphabet صافي عائدات بقيمة 49.6 مليار $ من خلال تمويل الأسهم في يونيو، وأصدرت سندات غير مضمونة بقيمة 20.3 مليار $. وقد أثارت المخاوف من التخفيف الناتج عن جمع الأموال، إلى جانب الضغط المستمر من ارتفاع النفقات الرأسمالية، مقاومة قصيرة الأجل للسهم.
هل الفوز في الذكاء الاصطناعي يضمن الفوز في سوق الأسهم؟
ليست Alphabet وحدها من تواجه هذا المأزق. فمختلف قطاعات سلسلة القيمة للذكاء الاصطناعي تشهد تسعيرًا سوقيًا متباينًا بشكل حاد.
Nvidia (سعر الإغلاق 212.06 $، +%2.30) تتصدر سلسلة القيمة للذكاء الاصطناعي، وتستفيد مباشرة من توسع النفقات الرأسمالية لعمالقة التكنولوجيا. فاليقين في الطلب على وحدات معالجة الرسوميات (GPU) يجعلها المستفيد الأكثر مباشرة من موجة الاستثمار في بنية الذكاء الاصطناعي التحتية. ومنطق السوق تجاه Nvidia هو: بغض النظر عن أي نموذج ذكاء اصطناعي يفوز، يبقى الطلب على الحوسبة ضرورة.
Microsoft (سعر الإغلاق 390.34 $، -%1.86) تواجه ضغطًا مماثلًا في النفقات الرأسمالية، مع توقع وصول الإنفاق الرأسمالي لعام 2026 إلى حوالي 190 مليار $. وهناك فجوة بين التوقعات لنمو Azure والعائدات الفورية من الاستثمار في الذكاء الاصطناعي. ومع ذلك، لدى Microsoft تطبيقات ذكاء اصطناعي تجارية ناضجة نسبيًا مثل Copilot، ما يمنحها بعض الأفضلية في منطق التقييم.
Amazon (سعر الإغلاق 244.85 $، -%1.09) في وضع مشابه لـ Alphabet. فخدمة AWS، باعتبارها المزود الرائد للبنية التحتية السحابية، تستفيد من ارتفاع الطلب على الحوسبة للذكاء الاصطناعي، لكن خطة الشركة لإنفاق رأسمالي قدره 200 مليار $ لعام 2026 تثير أيضًا مخاوف بشأن التدفق النقدي الحر. وتتوقع AWS نموًا سنويًا في الربع الثاني بنسبة %35.5.
وتكمن فرادة Alphabet في هويتها المزدوجة: فهي مشترٍ لبنية الذكاء الاصطناعي التحتية (عبر الإنفاق الرأسمالي)، ومزود لنماذج الذكاء الاصطناعي (عبر Gemini وGoogle Cloud)، وصاحبة عمل أساسي (البحث) قد يعيد الذكاء الاصطناعي تشكيله. هذا التموضع المركب "النموذج + السحابة + البحث" يجعل إعادة بناء تقييمها الأكثر تعقيدًا.
وقال بيتشاي في مكالمة الأرباح إن عوائد الذكاء الاصطناعي لا تزال في مراحلها الأولى. وقد بدأت الشركة تدريب Gemini 4 مسبقًا وتخطط لتسريع وتيرة تطوير النماذج. لكن السوق يركز على أن معظم الإيرادات من مبيعات أنظمة TPU من المتوقع الاعتراف بها في 2027، وليس 2026—ما يعني أن نافذة تحقيق العائدات الواسعة لا تزال أبعد.
الخلاصة
يقدم تقرير Alphabet للربع الثاني ثلاثة دفاتر حسابية منفصلة: بيان الدخل، حيث دفعت مكاسب الاستثمارات في الأسهم صافي الربح إلى مستوى تاريخي بلغ 112.1 مليار $؛ وتقرير القطاعات، حيث يظهر نمو Google Cloud بنسبة %82 أن استثمار الذكاء الاصطناعي بدأ يتحول إلى عائدات تجارية؛ وبيان التدفق النقدي، حيث تسجل النفقات الرأسمالية الفصلية البالغة 44.9 مليار $ والتدفق النقدي الحر السلبي التكلفة الحقيقية لتوسعة البنية التحتية.
السوق لا يتجاهل تفوق أعمال السحابة—بل يعيد تسعير سؤال أكثر جوهرية: عندما تحتاج الشركة لاستثمار ما يقارب 200 مليار $ سنويًا في بنية الذكاء الاصطناعي التحتية، كيف يجب أن يتغير التدفق النقدي الحر وجودة الأرباح ونموذج التقييم طويل الأجل؟
يستمر البحث في تغذية الأعمال، وتتحول السحابة إلى محرك ثانٍ، وبناء الحوسبة يستهلك النقد مقدمًا. وتداخل هذه المسارات الثلاثة يمثل صورة مصغرة لإعادة بناء منطق التقييم لشركات التكنولوجيا في عصر الذكاء الاصطناعي. أما بالنسبة لـ Alphabet، فالاختبار الحقيقي ليس فيما إذا كانت إيرادات الربع الثاني تفوقت على التوقعات، بل فيما إذا كان السوق مستعدًا لقبول سردية "حرق نقدي قصير الأجل، ورهان طويل الأمد"—وكم سيستغرق الأمر حتى تثبت بيانات التدفق النقدي صحة هذه السردية.
الأسئلة الشائعة
س1: إيرادات وصافي أرباح Alphabet قفزتا في الربع الثاني، فلماذا تراجع السهم؟
السبب الأساسي هو أن تركيز السوق انتقل من "الأداء الحالي" إلى "التدفق النقدي المستقبلي". فقد رفعت Alphabet توجيهاتها للنفقات الرأسمالية لعام 2026 إلى 195–205 مليار $، وتحول التدفق النقدي الحر في الربع الثاني إلى سلبي لأول مرة عند -5.9 مليار $. ويخشى المستثمرون أن يستمر الإنفاق الضخم على الذكاء الاصطناعي في الضغط على التدفق النقدي الحر على المدى المتوسط، لذا ورغم تجاوز التوقعات، بقي السهم تحت الضغط.
س2: ماذا يعني نمو Google Cloud بنسبة %82؟
بلغت إيرادات Google Cloud 24.8 مليار $، متجاوزة بكثير توقعات السوق البالغة 22.5 مليار $. أما التحول الهيكلي فهو الأهم: تشكل أعمال السحابة حوالي خُمس إجمالي إيرادات Alphabet فقط، لكنها ساهمت بنحو نصف الإيرادات الإضافية وحوالي %60 من الربح التشغيلي الإضافي، مع ارتفاع هامش التشغيل إلى %35.6. وهذا يدل على أن توسيع نطاق السحابة وربحيتها يتحسنان معًا، وأن استثمار الذكاء الاصطناعي بدأ يولد عائدات تجارية.
س3: لماذا تحول التدفق النقدي الحر لـ Alphabet إلى سلبي لأول مرة؟
السبب الرئيسي هو أن النفقات الرأسمالية تضاعفت على أساس سنوي لتصل إلى 44.9 مليار $. وذهبت هذه الأموال لبناء مراكز البيانات وشراء شرائح الذكاء الاصطناعي والخوادم ومعدات الشبكة. فالإنفاق الرأسمالي يسبق العائدات—وبعد بناء البنية التحتية يمكن استرداد النقد تدريجيًا مع استخدام عملاء السحابة للخدمات. هذه دورة استثمار بنية تحتية تقليدية "استثمر أولًا، واربح لاحقًا".
س4: كيف يختلف موقع Alphabet في دورة استثمار الذكاء الاصطناعي عن Nvidia وMicrosoft؟
تتربع Nvidia على قمة سلسلة القيمة، وتستفيد مباشرة من توسع النفقات الرأسمالية لعمالقة التكنولوجيا. أما Microsoft فلديها تطبيقات ذكاء اصطناعي تجارية ناضجة نسبيًا مثل Copilot. وتتمتع Alphabet بهوية ثلاثية: مشترٍ لبنية الذكاء الاصطناعي التحتية، ومزود لنماذج الذكاء الاصطناعي، وصاحبة أصل أساسي (البحث) قد يعيد الذكاء الاصطناعي تشكيله. هذا التموضع المركب يجعل إعادة بناء تقييمها الأكثر تعقيدًا.
س5: متى ستتحول استثمارات Alphabet في الذكاء الاصطناعي إلى عائدات ملموسة؟
تتوقع الشركة أن يتم الاعتراف بمعظم الإيرادات من مبيعات أنظمة TPU في 2027، وليس 2026. وقال بيتشاي إن عوائد الذكاء الاصطناعي لا تزال في مراحلها الأولى. وقد بلغ تراكم أعمال السحابة 514 مليار $، ما يشير إلى طلب قوي، لكن دورة استرداد النقد ستستغرق وقتًا. وعلى المدى القصير، سيبقى ضغط النفقات الرأسمالية العامل الرئيسي المؤثر على سعر السهم.
