بدون آلية للمسائلة، ستستمر التمويل اللامركزي في تكرار الفشل

العنوان الأصلي: مخاطر التمويل اللامركزي: المنسقون كوسطاء جدد الكاتب الأصلي: @yq_acc الترجمة: بيجي، بلوك بيتس

الكاتب الأصلي:律动BlockBeats

المصدر الأصلي:

إعادة نشر: Mars Finance

ملاحظة المحرر: منذ عام 2020، شهد التمويل اللامركزي توسعًا سريعًا، حيث تجاوزت قيمة الأموال المقفلة في مرحلة ما 100 مليار دولار، مما أدي إلى ظهور نموذج المنسقين (Curators). ومع ذلك، في ظل عدم وجود تنظيم، وعدم الكشف عن الهوية، وغياب قيود المخاطر، يدير المنسقون أموال مستخدمين تصل قيمتها إلى عشرات المليارات من الدولارات، مع حدوث فشل منهجي بشكل متكرر. في نوفمبر 2025، أدت انهيار Stream Finance إلى خسائر بلغت 285 مليون دولار، مما كشف عن المشكلة الأساسية في نموذج المنسقين.

استنادًا إلى ذلك، تقوم هذه المقالة بتحليل عميق لمصادر المخاطر الكامنة وراء النموذج الحالي، وتقديم اقتراحات لتحسينات تقنية.

وفيما يلي النص الأصلي:

وسيط مالي جديد: “مخططو المخاطر (Curators)”

على مدار الثمانية عشر شهراً الماضية، ظهرت فئة جديدة من الوسطاء الماليين في التمويل اللامركزي. تُعرف هذه الكيانات باسم مخططي المخاطر أو مديري الخزائن أو مشغلي الاستراتيجيات.

إنهم يديرون عشرات المليارات من ودائع المستخدمين على بروتوكولات مثل Morpho (حوالي 7.3 مليار دولار) و Euler (حوالي 1.1 مليار دولار)، ويتحملون مسؤولية تحديد معايير المخاطر، واختيار أنواع الضمانات، ونشر الأموال في استراتيجيات العائد. يتقاضون نسبة من الأداء تتراوح بين 5% إلى 15%، دون الحصول على رخصة، أو مراجعة تنظيمية، أو كشف إلزامي عن المؤهلات أو الأداء السابق، وغالبًا ما لا يكشفون عن هويتهم الحقيقية.

أظهر انهيار Stream Finance في نوفمبر 2025 نتائج هذا الهيكل تحت اختبار الضغط.

تأثرت هذه الموجة من العدوى بالنظام البيئي بأكمله، وتبلغ الخسائر 285 مليون دولار. بما في ذلك TelosC (123.64 مليون دولار)، Elixir (68 مليون دولار)، MEV Capital (25.42 مليون دولار)، Re7 Labs (مجموع خزانتين 27.4 مليون دولار) وغيرها من المخططين للمخاطر، حيث تم تركيز ودائع المستخدمين في يد طرف واحد، الذي استخدم رافعة مالية تبلغ 7.6 مرات في ظل وجود 1.9 مليون دولار فقط كضمان حقيقي.

تحذير تم الإعلان عنه بشكل علني وواضح: أصدرت CBB نسبة الرفع المالي في 28 أكتوبر، حيث قامت Schlagonia بتحذير Stream قبل 172 يومًا من الانهيار. ومع ذلك، تم تجاهل هذه التحذيرات لأن هيكل الحوافز يشجع على تجاهل المخاطر.

نموذج مخطط المخاطر يتبع النموذج المألوف للمالية التقليدية، ولكنه أزال آلية المساءلة التي تم إنشاؤها بعد فشل مكلف استمر لعدة قرون.

عندما تدير البنوك أو الوسطاء أموال العملاء، يجب عليهم الامتثال لمتطلبات رأس المال، والالتزامات التنظيمية، والوفاء بالمسؤوليات الائتمانية، والخضوع لمراجعة تنظيمية. بينما عندما يدير المخططون المخاطر في التمويل اللامركزي أموال العملاء، فإنهم يواجهون فقط الحوافز السوقية، حيث تكافئ الحوافز السوقية تراكم الأصول وتعظيم العائدات، بدلاً من إدارة المخاطر. تدعي البروتوكولات التي تدعم المخططين المخاطر أنها بنية تحتية محايدة، وتكسب الرسوم من الأنشطة، بينما تنكر أي مسؤولية عن المخاطر.

هذا الموقف غير مستدام، فقد تخلت المالية التقليدية عن هذه الفكرة منذ عقود بسبب الكوارث المتكررة، والدروس العميقة هي: أن الوسطاء الذين يتقاضون رسومًا لا يمكنهم إعفاء أنفسهم من المسؤولية بالكامل.

الفشل الذي لا مفر منه

Stream Finance: الهيكل غير المصرح به وعواقبه

تعمل Morpho و Euler كالبنية التحتية للإقراض غير المصرح به. يمكن لأي شخص إنشاء خزائن، وتحديد معلمات المخاطر، واختيار الضمانات المقبولة، وبدء جذب الودائع.

توفر البروتوكولات بنية تحتية للعقود الذكية وتربح من الأنشطة. هذه البنية لديها بالفعل مزايا: النظام غير المصرح به يعزز الابتكار من خلال إزالة الحراس الذين قد يعيقون الأساليب الجديدة بسبب المصالح الغريبة أو التنافسية؛ كما توفر خدمات مالية للمشاركين الذين قد يتم استبعادهم من الأنظمة التقليدية؛ وتقوم بإنشاء سجلات معاملات شفافة وقابلة للتدقيق على السلسلة.

لكن هذا الهيكل أدى أيضًا إلى ظهور مشكلة أساسية في نوفمبر 2025.

بدون رقابة، لا يمكن السيطرة على من يصبح مخططًا للمخاطر؛ بدون متطلبات التسجيل، لا توجد مساءلة عندما يفشل مخطط المخاطر؛ بدون الكشف عن الهوية، يمكن لمخطط المخاطر أن يجمع الخسائر تحت اسم واحد، ثم يغير اسمه ويعيد التشغيل؛ بدون متطلبات رأس المال، لا يوجد لدى مخطط المخاطر أي “رابط مصالح” بخلاف السمعة، والسمعة سهلة الإهمال.

ملخص مؤسس BGD Labs ومساهم Aave إرنستو بوادو مباشرةً المشكلة: مخططو المخاطر هم “يبيعون علامتك التجارية مجانًا للاعبين القمار”. تكسب البروتوكولات رسوم المعاملات، ويكسب مخططو المخاطر حصة من الأداء، بينما يتحمل المستخدمون الخسائر عند وقوع الفشل الذي لا مفر منه.

أنشأت البنية غير المصرح بها نمط فشل محدد، وStream Finance هو مثال نموذجي.

نظرًا لأن أي شخص يمكنه إنشاء خزائن، سيقوم مخططو المخاطر بالتنافس على الودائع من خلال تقديم عوائد أعلى. تعتمد العوائد الأعلى إما على Alpha حقيقي (نادر ولا يمكن استدامته على نطاق واسع) أو على مخاطر أعلى (شائعة وعندما تتعرض ستؤدي إلى كارثة).

يرى المستخدمون “18% عائد سنوي”، لكنهم لا يتحققون من المصدر. يفترضون أن الأشخاص الذين يحملون لقب “مخطط المخاطر” قد أكملوا العناية الواجبة. بينما يرى مخطط المخاطر فرصة لدخل الرسوم، وبالتالي يقبل المخاطر التي كان ينبغي إدارتها بعناية. ترى البروتوكولات زيادة في TVL ودخل الرسوم، ولن تتدخل، لأن النظام غير المصرح به لا ينبغي أن يضع عوائق.

هذا الديناميكية التنافسية تؤدي إلى “تنافس على القاع”.

إذا كان مخطط المخاطر يدير المخاطر بحذر، فإن العائدات ستكون منخفضة، وسيكون الإيداع الم attracted أقل؛ بينما أولئك الذين يتحملون مخاطر مفرطة، فإن العائدات تكون أعلى، ويجذبون المزيد من الإيداعات، ويكسبون المزيد من الرسوم، ويبدو أنهم ناجحون قبل حدوث الفشل.

لا يمكن للسوق التمييز بين العوائد المستدامة والسلوكيات عالية المخاطر غير المستدامة قبل حدوث الفشل. بمجرد حدوث الفشل، يتم توزيع الخسائر على النظام البيئي بأكمله، ولم يكن لدى المخططين المخاطر أي عواقب بخلاف الأضرار التي لحقت بسمعتهم، حيث أن السمعة لا تكاد تكون ذات أهمية عندما يمكنهم تغيير أسمائهم وإعادة التشغيل.

RE7 Labs: تضارب المصالح وفشل الحوافز

يحتوي نموذج مخطط المخاطر على تضارب أساسي في المصالح، مما يجعل الفشل المماثل لـ Stream Finance أمرًا شبه حتمي.

يحقق مخططو المخاطر الإيرادات من خلال إدارة حجم الأصول والأداء، مما يحفزهم بشكل مباشر على تعظيم الودائع والعوائد، بغض النظر عن المخاطر التي يجب تحملها لتحقيق هذه الأرقام. يرغب المستخدمون في الأمان والعوائد المعقولة، بينما يرغب مخططو المخاطر في دخل الرسوم.

تظهر هذه الحوافز اختلافات في أخطر الأوقات، خاصة عندما تتطلب فرص العائد قبول المخاطر التي سيرفضها المستخدمون إذا عرفوا عنها.

تعتبر حالة RE7 Labs ملهمة، حيث قاموا بتوثيق أنماط الفشل الخاصة بهم. قبل إطلاق تكامل xUSD، حددت إجراءات العناية الواجبة الخاصة بهم مشكلة “مخاطر الطرف المقابل المركزي”. كانت هذه التحليلات صحيحة.

تجمع Stream المخاطر في يد مدير صندوق خارجي مجهول، الذي لا يكون شفافًا تمامًا بشأن مراكزه أو استراتيجياته. كانت RE7 Labs على علم بهذا الخطر، لكنها واصلت دمج xUSD، بحجة “الطلب الكبير من المستخدمين والشبكة”. كانت فرص إيرادات الرسوم تتجاوز مخاطر أموال المستخدمين. عندما تخسر هذه الأموال في النهاية، تواجه RE7 Labs فقط ضررًا في سمعتها، دون أي عواقب مالية، ويتحمل المستخدمون 100% من الخسائر.

هذه الهيكلية التحفيزية ليست مجرد عدم تطابق، بل هي أيضًا عقوبة نشطة للسلوك الحذر.

تقوم المخططون المتحفظون برفض فرص العوائد العالية بسبب المخاطر المرتفعة، مما يؤدي إلى فقدان الودائع لصالح المنافسين الذين يقبلون المخاطر. يحقق المخططون الحذرون رسوماً أقل، ويبدو أنهم أداؤهم ليس جيداً؛ بينما يحقق المخططون المتهورون رسوماً أعلى، ويجذبون المزيد من الودائع حتى تحدث الفشل.

في هذه الأثناء، جمع المخططون المتهورون إيرادات كبيرة من الرسوم، ولن يتم استرداد هذه الإيرادات بسبب خسائر المستخدمين اللاحقة. أعاد العديد من المخططين ذوي المخاطر ومديري الخزائن توزيع أموال المستخدمين على مراكز xUSD دون الإفصاح الشفاف، مما جعل المودعين غير مدركين للتعرض لرافعة Stream التكرارية وعدم الشفافية خارج السلسلة. أودع المستخدمون في خزينة تم الترويج لها كاستراتيجية عائدات محافظة، لكنهم اكتشفوا أن الأموال مركزة لدى طرف يتعامل برافعة 7.6 مرة.

عادةً ما تتضمن هيكل رسوم مخطط المخاطر حصة من الأرباح تتراوح بين 5% إلى 15%. يبدو أن هذا منطقي، لكن عند التحليل الدقيق، نجد عدم توازن خطير: يشارك مخططو المخاطر جزءًا من الأرباح، لكنهم لا يتحملون أي خسائر. لديهم دافع قوي لتعظيم الأرباح، لكن لديهم دوافع ضئيلة لتقليل المخاطر.

على سبيل المثال، إذا كان هناك خزينة تمتلك 100 مليون دولار كودائع، وعائدها 10%، فإن المخططين للمخاطر سيكسبون 1 مليون دولار من تقسيم الأرباح بنسبة 10%. إذا تحملوا ضعف المخاطر وزادوا العائد إلى 20%، فسيكسبون 2 مليون دولار. إذا تعرضوا للمخاطر، سيخسر المستخدم 50% من رأس المال، ولن يفقد المخططون للمخاطر سوى إيرادات الرسوم المستقبلية للخزينة، لكنهم سيحتفظون بجميع الرسوم التي كسبوها سابقًا. سيخسر المستخدم 50 مليون دولار. هذه هي نموذج اقتصادي “إذا ربحتم، أكسبت، وإذا خسرت، تدفع”.

توجد أيضًا تضارب في المصالح في البروتوكول نفسه عند التعامل مع فشل مخططي المخاطر.

مورفو وأويلر يكسبون الرسوم من أنشطة الخزينة، ولديهم دافع مالي لزيادة حجم الأنشطة، مما يعني زيادة الودائع، وهذا بدوره يعني السماح لخزائن العوائد المرتفعة بجذب الودائع، حتى لو كانت هذه الخزائن تتحمل مخاطر مفرطة. تدعي البروتوكولات أنها محايدة، وتعتقد أن النظام غير المصرح به لا ينبغي أن يضع عوائق. لكنهم ليسوا محايدين حقًا، لأنهم يحققون أرباحًا من الأنشطة التي يساهمون فيها.

لقد أدركت الرقابة المالية التقليدية هذه المشكلة منذ عدة قرون: لا يمكن للكيانات التي تحقق الأرباح من الأنشطة الوسيطة أن تعفى تمامًا من المسؤولية عن المخاطر. يتحمل الوسطاء الذين يتقاضون عمولات بعض الالتزامات تجاه طلبات العملاء. لم تقبل بروتوكولات التمويل اللامركزي هذه المبادئ بعد.

حدث Morpho: فراغ المساءلة

عندما يتسبب الوسطاء التقليديون أو مديرو الأصول في خسائر مالية للعملاء، فإن العواقب تشمل التحقيقات التنظيمية، وإمكانية سحب التراخيص، والمسؤولية المدنية عن انتهاك الواجبات الائتمانية، بالإضافة إلى الملاحقات الجنائية في حالات الاحتيال أو الإهمال الجسيم. هذه العواقب تخلق حوافز للسلوك الحذر مسبقًا. إذا تحمل المدير مخاطر مفرطة من أجل مصلحته الشخصية، فإنه سيدرك أن العواقب الشخصية للفشل ستكون خطيرة للغاية. هذا لا يمنع جميع حالات الفشل، لكن مقارنة بنظام لا توجد فيه مساءلة، فإنه يقلل بشكل كبير من السلوك المتهور.

عندما يتسبب مخططو مخاطر التمويل اللامركزي في خسائر مالية للعملاء، فإنهم يواجهون فقط فقدان السمعة، ولا توجد عواقب أخرى. ليس لديهم رخصة يمكن سحبها، ولا توجد تحقيقات تنظيمية، لأن لا توجد جهة تنظيمية تمتلك الولاية. ليس لديهم مسؤولية ائتمانية، لأن العلاقة القانونية بين مخطط المخاطر والمودعين غير محددة. ليس لديهم مسؤولية مدنية، لأن الهوية غالباً ما تكون غير معروفة، ولأن شروط الخدمة لمعظم بروتوكولات التمويل اللامركزي تنص بوضوح على الإعفاء من المسؤولية. يمكنهم تراكم الخسائر، وإغلاق الخزنة، ثم إعادة التشغيل بنفس البروتوكول باسم جديد وخزنة جديدة.

أحداث مارس 2024 على Morpho أظهرت كيفية عمل فراغ المساءلة في الممارسة العملية.

تعرض خزينة Morpho التي تستخدم أوراكل Chainlink لخسائر تقدر بنحو 33,000 دولار بسبب انحراف أسعار الأوراكل. عندما سعى المستخدمون للحصول على تعويض، واجهوا تحايلات منهجية: ادعت Morpho أنها مجرد بنية تحتية وليست مسؤولة عن معايير الخزينة؛ وادعى مخططو مخاطر الخزينة أنهم يعملون فقط ضمن نطاق إرشادات البروتوكول؛ وادعت Chainlink أن أداء الأوراكل يتوافق مع المواصفات. لم تتحمل أي كيان المسؤولية، ولم يحصل أي مستخدم على تعويض. كانت هذه الحادثة صغيرة الحجم، ولم تؤد إلى عواقب أوسع في السوق، لكنها وضعت سابقة: عندما تحدث خسائر، لا يتحمل أحد المسؤولية.

هذه الفجوة في المساءلة هي نتيجة التصميم وليست إهمالاً. ينص الاتفاق على تجنب المسؤولية من خلال الهيكل: تعلن شروط الخدمة عن عدم المسؤولية، ويؤكد الوثائق أن الاتفاق هو بنية تحتية غير مرخصة، ولا تتحكم في سلوك المستخدمين، وتضع الهيكل القانوني لإدارة الاتفاق تحت مؤسسة أو DAO، وتختار ولايات قضائية بعيدة عن التنظيم. من وجهة نظر الاتفاق، هذا منطقي قانونيًا، لكن الأمر يخلق نظامًا: يتم إدارة أموال المستخدمين التي تقدر بمليارات الدولارات من قبل كيانات لا تمتلك آلية مساءلة حقيقية.

هناك مصطلح في الاقتصاد: المخاطر الأخلاقية. عندما لا يتحمل الكيان عواقب الفشل، فإنهم يتحملون مخاطر مفرطة، لأن العوائد المحتملة تعود عليهم، بينما يتم تحمل الخسائر من قبل الآخرين.

الإفصاح عن الهوية والمساءلة: العديد من مخططي المخاطر يعملون تحت أسماء مستعارة أو بشكل مجهول. أحيانًا يكون ذلك بدافع الأمان الشخصي أو الخصوصية، ولكنه يؤثر مباشرة على المساءلة. عندما لا يمكن التعرف على مخططي المخاطر، لا يمكنهم أن يتحملوا المسؤولية القانونية عن الإهمال أو الاحتيال؛ حتى مع وجود سجل فشل متزايد، لا يمكن استبعادهم من العمليات؛ ولا يمكن أن يتعرضوا لعقوبات مهنية أو عقوبات سمعة، لأن هذه العقوبات لا يمكن أن تتبع الهوية الحقيقية. التشغيل المجهول يزيل آلية المساءلة الوحيدة الموجودة في غياب التنظيم. في التمويل التقليدي، حتى في غياب إنفاذ التنظيم، لا يزال المديرون الذين يدمرون أموال العملاء يواجهون مسؤولية مدنية وعواقب سمعة، وهذه العواقب تتبع هويتهم الحقيقية. بينما في التمويل اللامركزي، لا يواجهون كليهما.

استراتيجية الصندوق الأسود والوهم الاحترافي

يقدم مخططو المخاطر أنفسهم كخبراء في إدارة المخاطر، مدعين أنهم قادرون على اختيار أصول آمنة، وتحديد معلمات معقولة، ونشر الأموال بحكمة. تؤكد لغة التسويق على الاحترافية، والتحليل المعقد، وإدارة المخاطر بحذر.

لكن الواقع (كما ثبت في نوفمبر 2025) هو أن العديد من مخططي المخاطر يفتقرون إلى البنية التحتية والخبرة، وحتى يفتقرون إلى النية المناسبة لإدارة المخاطر. عادة ما تخصص المؤسسات المالية التقليدية من 1% إلى 5% من موظفيها في وظائف إدارة المخاطر، ولديها لجان مخاطر مستقلة، وفرق إشراف متخصصة، وقدرة على اختبار الضغط، وتحليل السيناريوهات المطلوبة من قبل الجهات التنظيمية. بينما غالبًا ما يكون مخططي المخاطر في التمويل اللامركزي (DeFi) فرقًا صغيرة أو أفرادًا يركزون على العائدات وتراكم الأصول.

نادراً ما تحتوي الاستراتيجيات نفسها على إفصاحات ذات مغزى. يستخدم مخططو المخاطر مصطلحات مثل “تداول محايد دلتا”، “صنع السوق التحوطي”، “تحسين مزرعة العائدات”، والتي تبدو احترافية ولكنها لا توفر أي رؤى حول المراكز الفعلية أو نسب الرفع أو مخاطر الأطراف المقابلة أو معلمات المخاطر.

هذه القابلية للغموض تُستخدم أحيانًا كذريعة لحماية الاستراتيجيات الملكية من التسابق أو المنافسة، لكن لدى المستخدمين حاجة مشروعة لفهم المخاطر التي يتحملونها. الغموض ليس سمة، بل هو ثغرة، تسمح بالاحتيال والسلوك المتهور بالاستمرار حتى تضطر الفشل إلى كشف الحقيقة.

تقوم Stream Finance بتصعيد مشكلة عدم الشفافية إلى نطاق كارثي. يدعون أن لديهم 500 مليون دولار من القيمة الإجمالية المقفلة (TVL)، لكن ما يمكن التحقق منه على السلسلة هو فقط 200 مليون دولار، بينما يُزعم أن الـ 300 مليون دولار المتبقية موجودة في مواقع خارج السلسلة تديرها “مديرو صناديق خارجيون”، ولم يتم الكشف عن هوية هؤلاء المديرين أو مؤهلاتهم أو استراتيجياتهم أو عمليات إدارة المخاطر الخاصة بهم.

تستخدم Stream مصطلحات مثل “تداول محايد دلتا” و"صناعة السوق التحوطي" دون تفسير المراكز المحددة أو نسب الرفع الفعلية التي تتضمنها هذه الاستراتيجيات. عندما كشفت تحليلات Schlagonia بعد الانهيار أن هيكل الاقتراض المتكرر قد أدى إلى تكوين 7.6 أضعاف من 1.9 مليون دولار من الضمانات الحقيقية، كانت الودائع في حالة من الصدمة الكاملة. لم يكن لديهم أي وسيلة لمعرفة أن “العملة المستقرة” الخاصة بهم مدعومة في الواقع بأصول مقترضة غير محدودة، وليس احتياطيات حقيقية.

الخيال المهني خطير بشكل خاص لأنه يجعل المستخدمين يتخلون عن حكمهم الخاص.

عندما يقبل شخص يحمل لقب “مخطط المخاطر” فرصة ذات عائد مرتفع، يفترض المستخدمون أنهم قد أتموا العناية الواجبة. الحقيقة هي أن حالة RE7 Labs تظهر أن العناية الواجبة غالبًا ما تحدد المخاطر، ولكن بعد ذلك يتم تجاهلها. لقد حددت تحليلاتهم الخاصة مخاطر الطرف المقابل المركزي لـ Stream قبل دمج xUSD، لكنهم استمروا لأن الطلب من المستخدمين وإيرادات الرسوم تجاوزت المخاطر المحددة.

توجد قدرة احترافية، تم تطبيق التحليل، والاستنتاج صحيح، لكن تم إلغاؤه في النهاية بسبب الحوافز التجارية. هذا أسوأ من عدم الكفاءة، لأنه يكشف أنه حتى لو كان مخططو المخاطر قادرين على التعرف على المخاطر، فإن هيكل الحوافز سيؤدي إلى تجاهلهم الاكتشاف.

إثبات الاحتياطي: التقنية ممكنة، لكنها نادرة التنفيذ

تكنولوجيا التشفير المستخدمة لإثبات الاحتياطيات القابلة للتحقق موجودة منذ عقود. يمكن لشجرة ميركل إثبات الملاءة دون الكشف عن تفاصيل الحسابات؛ يمكن لإثبات المعرفة الصفرية عرض نسبة الاحتياطي دون الكشف عن استراتيجيات التداول.

هذه التقنيات ناضجة وسهلة الفهم وفعالة من حيث الحساب. لم تقم Stream Finance بتنفيذ أي شكل من أشكال إثبات الاحتياطي، وليس نتيجة قيود تقنية، بل هو اختيار متعمد لعدم الشفافية، مما يتيح لها الحفاظ على الاحتيال لعدة أشهر على الرغم من التحذيرات العامة المتكررة. يجب أن تطالب البروتوكولات جميع المخططين الذين يديرون ودائع تتجاوز العتبة بتقديم إثبات الاحتياطي. يجب اعتبار نقص إثبات الاحتياطي بمثابة رفض البنك للتدقيق الخارجي.

دليل: انهيار Stream Finance

أدى انهيار Stream Finance إلى تقديم حالة كاملة، تُظهر كيف يمكن أن يفشل نموذج المخططين للمخاطر. تعكس سلسلة الأحداث جميع المشكلات المتعلقة بالبنية الحالية: التحقيق غير الكافي، تضارب المصالح، تجاهل التحذيرات، عدم الشفافية، وغياب المساءلة. الفهم العميق لهذه الحالة هو الشرط لفهم لماذا نحتاج إلى تغييرات نظامية.

خط الزمن للفشل

قبل 172 يومًا من الانهيار، قام مطور Yearn Finance، Schlagonia، بفحص مركز Stream وحذر الفريق مباشرةً من أن هذه البنية ستفشل حتمًا. يمكن تحديد المشكلة القاتلة من خلال تحليل مدته 5 دقائق: يتم دعم 1.7 مليار دولار من الضمانات القابلة للتحقق على السلسلة من قبل 5.3 مليار دولار من القروض عبر بروتوكولات DeFi متعددة، مع نسبة رافعة تصل إلى 4.1 مرة. تتضمن الاستراتيجية الإقراض المتكرر، حيث يقوم Stream بزيادة القروض المدعومة بـ deUSD لصك المزيد من xUSD، مما يشكل اعتمادًا متكررًا، مما يضمن أن الأصولين ستنهاران في نفس الوقت. يتم الاحتفاظ بـ 3.3 مليار دولار المتبقية من TVL بالكامل في مراكز خارج السلسلة تُديرها جهات خارجية مجهولة.

في 28 أكتوبر 2025، أصدر محلل الصناعة CBB تحذيراً محدداً وأرفق بيانات على السلسلة: “يدعم xUSD على السلسلة حوالي 170 مليون دولار فقط. لقد اقترضوا حوالي 530 مليون دولار من بروتوكولات الإقراض. هذا هو رافعة 4.1 مرة، ومراكزهم تفتقر بشدة إلى السيولة. هذا ليس زراعة عائدات، بل قمار متطرف.” كانت هذه التحذيرات علنية ودقيقة، حيث حددت نسبة الرافعة المالية، ومخاطر السيولة، وجذور الهيكل المتهورة. في الأسبوع التالي، قام العديد من المحللين بتعزيز هذه التحذيرات.

على الرغم من التحذيرات المتكررة، يواصل المخططون للمخاطر الاحتفاظ بمراكزهم وجذب ودائع جديدة. تحتفظ TelosC بمخاطر بقيمة 123.64 مليون دولار، بينما تحتفظ MEV Capital بمقدار 25.42 مليون دولار، وتحتفظ Re7 Labs بمقدار 27.4 مليون دولار في خزانتين. تم تجاهل التحذيرات، لأن اتخاذ الإجراءات يعني تقليل المراكز، مما يقلل من إيرادات الرسوم، مما يجعل المخططين للمخاطر يبدو أداؤهم أقل مقارنةً بمن يواصلون الاحتفاظ بمراكزهم.

في 4 نوفمبر 2025، أعلنت Stream عن خسارة حوالي 93 مليون دولار من قبل مدير صندوق خارجي، وأوقفت على الفور السحوبات. في غضون ساعات، انخفض xUSD في السوق الثانوية من 1.00 دولار إلى 0.23 دولار، بانخفاض قدره 77%. انخفض deUSD من Elixir (65% من الاحتياطيات متركزة مقترضة لـ Stream) في غضون 48 ساعة من 1.00 دولار إلى 0.015 دولار، بانخفاض قدره 98%. وصل إجمالي التعرض للعدوى إلى 285 مليون دولار، وتواجه Euler خسائر سيئة بقيمة حوالي 137 مليون دولار، وتم تجميد أكثر من 160 مليون دولار في عدة بروتوكولات.

مخطط المخاطر مقابل الوسيط التقليدي

إن مقارنة مخططي المخاطر في التمويل اللامركزي بالوسطاء التقليديين تحمل دلالة، لأنها تكشف عن غياب آليات المساءلة في نموذج المخططين. هذا ليس لدعم فكرة أن التمويل التقليدي هو النموذج المثالي، أو أن هيكله التنظيمي يجب أن يتم نسخه مباشرة.

لقد كان للتمويل التقليدي أيضًا فشله وتكاليفه وإقصاءاته. ولكن بعد أن خاض دروسًا باهظة الثمن على مر القرون، أسس بشكل تدريجي آليات المساءلة، بينما نموذج المخطط يتخلى عن هذه الآليات بشكل واضح.

نصائح تقنية

نموذج مخطط المخاطر له مزاياه بالفعل: إنه يحقق كفاءة رأس المال من خلال السماح للأطراف المهنية بتحديد معايير المخاطر بدلاً من استخدام القيم الافتراضية للبروتوكول “الذي يناسب الجميع”؛ إنه يعزز الابتكار من خلال السماح بتجريب استراتيجيات وأطر مخاطر مختلفة؛ إنه يحسن إمكانية الوصول من خلال إزالة الحراس الذين قد يستبعدون المشاركين بناءً على الحجم أو الموقع أو الغموض.

يمكن الاحتفاظ بهذه المزايا أثناء معالجة مسائل المساءلة التي تم الكشف عنها في نوفمبر 2025. الاقتراحات التالية تستند إلى الأدلة التجريبية لفشل التمويل اللامركزي على مدار السنوات الخمس الماضية:

1. الكشف الإجباري عن الهوية

يجب على المخططين الذين يديرون ودائع تتجاوز الحد (المقترح $1000 مليون) أن يكونوا مطالبين بالكشف عن هويتهم الحقيقية إلى السجل الذي تحتفظ به الاتفاقيات أو هيئات مستقلة. لا يتطلب ذلك الكشف عن العنوان السكني أو التفاصيل الشخصية، ولكن يجب ضمان أن يكون المخططون قابلين للتعرف عليهم، وأن يتحملوا المسؤولية في حالة حدوث احتيال أو تقصير جسيم. التشغيل المجهول غير متوافق مع إدارة الأموال الخاصة بالآخرين على نطاق واسع. تُستخدم أسباب الخصوصية غالبًا كدفاع في التمويل اللامركزي، ولكنها لا تنطبق على الكيانات التي تكسب رسوم إدارة أموال العملاء.

2. متطلبات رأس المال

يجب أن يُطلب من المخططين الاحتفاظ برأس مال مخاطر معين، يتم خصمه عندما تتجاوز خسائر خزنتهم الحد المحدد. يتم محاذاة التحفيز من خلال “ربط المصالح”. يمكن أن تتضمن الهيكلية المحددة: يجب على المخططين رهن ضمانات، وعندما تتجاوز خسائر الخزنة 5% من الودائع، يتم خصمها، أو يُطلب من المخططين الاحتفاظ بطبقة ثانوية من خزنتهم، لامتصاص الخسائر في الجولة الأولى. حالياً، يكسب المخططون الرسوم دون هيكل رأس المال المخاطر، مما يخلق مخاطر أخلاقية، ويمكن لمتطلبات رأس المال حل هذه المشكلة.

3. الإفصاح الإجباري عن المعلومات

يجب أن يُطلب من مخططي المخاطر الكشف عن الاستراتيجيات ونسب الرافعة المالية ومخاطر الأطراف المقابلة ومعلمات المخاطر بتنسيق موحد، من أجل المقارنة والتحليل. والأسباب التي تُدعى أن الكشف سيضر بالاستراتيجيات الملكية غالبًا ما تكون أعذارًا. معظم استراتيجيات المخططين هي مجرد متغيرات لتقنيات مزارع العائدات المعروفة. لن يضر الكشف الفوري عن نسب الرافعة المالية والتركيز بالـ Alpha، ولكنه سيمكن المستخدمين من فهم المخاطر التي يتحملونها.

4. إثبات الاحتياطي

يجب أن تطلب الاتفاقية من جميع المخططين الذين يديرون ودائع تتجاوز الحد المطلوب تقديم دليل على الاحتياطي. التكنولوجيا التشفيرية المستخدمة في دليل الاحتياطي القابل للتحقق ناضجة وفعالة. يمكن لشجرة ميركل إثبات القدرة على السداد دون الكشف عن موقف فردي، ويمكن لإثباتات المعرفة الصفرية التحقق من نسبة الاحتياطي دون الكشف عن استراتيجيات التداول. ينبغي أن يؤدي عدم وجود دليل على الاحتياطي إلى فقدان المخططين لمؤهلاتهم في إدارة الودائع. كان يمكن لهذا الإجراء أن يمنع Stream Finance من الحفاظ على مراكز غير قابلة للتحقق بقيمة 300 مليون دولار خارج السلسلة.

5. قيود التركيز

يجب أن تفرض الاتفاقية قيودًا على التركيز، لمنع المخططين من توزيع نسبة عالية جدًا من الودائع على طرف واحد. يقرض Elixir 65% من احتياطي deUSD الخاص به (68 مليون دولار من 105 مليون دولار) إلى Stream، من خلال خزنة Morpho الخاصة. يضمن هذا التركيز أن فشل Stream سيدمر Elixir. يجب أن يتم تحديد قيود التركيز بحيث لا تتجاوز فضاء الطرف الواحد 10%-20%، ويتم تنفيذها على مستوى العقد الذكي، لتجنب التحايل.

6. مساءلة البروتوكول

يجب أن تتحمل الاتفاقيات التي تكسب رسومًا من أنشطة المخططين جزءًا من المسؤولية. يمكن أن يشمل ذلك: سحب صندوق التأمين من رسوم الاتفاقية لتعويض المستخدمين عن خسائرهم الناتجة عن فشل المخططين، أو الحفاظ على قائمة المخططين، واستبعاد الكيانات ذات السجلات السيئة أو الإفصاح غير الكافي. إن نموذج كسب الرسوم الذي تنفي فيه الاتفاقية تمامًا المسؤولية غير معقول اقتصاديًا. يجب أن تتحمل الوسائط التي تكسب الرسوم مسؤولية المساءلة.

استنتاج

تمثل نمط المخططين للمخاطر المعمول به حالياً فراغاً في المساءلة، حيث يتم إدارة مليارات الدولارات من أموال المستخدمين بواسطة كيانات ليس لديها قيود جوهرية على السلوك، ولا توجد عواقب جوهرية للفشل.

هذا لا ينفي النموذج نفسه. الكفاءة الرأسمالية وإدارة المخاطر المتخصصة لهما مزايا. ولكن يجب أن يُدخل هذا النموذج آلية للمسؤولية، تمامًا كما تم تطوير الآليات في التمويل التقليدي من خلال دروس باهظة الثمن على مدى مئات السنين. يمكن أن تطور DeFi الآليات المناسبة لطبيعتها الخاصة، ولكن لا يمكنها التخلي تمامًا عن المسؤولية، مع توقع نتائج تختلف عن التمويل التقليدي في غياب آلية المساءلة.

البنية الحالية تضمن تكرار الفشل حتى يقبل القطاع حقيقة واحدة: يجب على الوسطاء الذين يتقاضون الرسوم تحمل المسؤولية عن المخاطر التي يسببونها.