اكتتاب Hashkey الأسبوع القادم في سوق هونغ كونغ! الباحثون يحذرون من خطرين كبيرين: التجميل المفرط للتقارير المالية وعدم شفافية الأصول

منصة تداول العملات الرقمية المتوافقة مع اللوائح في هونغ كونغ Hashkey ستُدرج قريباً في بورصة هونغ كونغ بقيمة تقديرية تبلغ 19 مليار دولار هونغ كونغي، لكن عند قراءة نشرة الاكتتاب بعناية يمكن ملاحظة العديد من المشكلات. على سبيل المثال، بغض النظر عن مدى هبوط HSK في السوق، فإن الميزانية العمومية للشركة لن تتأثر، ما يخفي مخاطر تقلب أسعار التوكنات.

وحذر الباحثون أيضاً من أن Hashkey لم توضح في نشرة الاكتتاب نسب الأصول الرقمية من بيتكوين وإيثيريوم وتوكنها الخاص HSK. لذا لا يستطيع المراقبون معرفة حجم الأصول التي هي من العملات السائلة الرئيسية، وكم منها من توكن HSK الخاص بالشركة والذي يتمتع بسيولة أقل. أضيف كملاحظة شخصية: هذا الخطر يشبه كثيراً ما حدث مع FTX وFTT في ذلك الوقت.

بالإضافة إلى ذلك، استغلت Hashkey مفهوم “الحقوق غير المستعملة” (Breakage) لتسجيل الإيرادات مسبقاً وتجميل القوائم المالية. يشبه ذلك شراء قسيمة هدايا من ستاربكس، فإذا افترضت أن 95% من الناس لن يستخدموها، يمكنك حينها تحويل 95% من هذا الالتزام إلى إيراد بشكل قانوني حتى لو لم يستخدمها أحد فعلياً.

(منصة تداول العملات الرقمية المتوافقة مع اللوائح في هونغ كونغ HashKey ستُدرج رسمياً في 17/12، بقيمة تقديرية 19 مليار دولار هونغ كونغي)

أول منصة تطرح توكنها وتُدرج في البورصة، دخل Hashkey على السلسلة دولار واحد فقط

بما أن Hashkey هي أول منصة عالمية تصدر توكن خاص بها (توكن المنصة) وتدرج أسهمها أيضاً، أصبح من المثير للاهتمام معرفة الدور الذي سيلعبه توكن HSK بعد الإدراج. في الصفحة 53 من الوثيقة، عرّفت Hashkey توكن HSK بأنه توكن المنصة يُستخدم لدفع رسوم الغاز على سلسلة Hashkey. لكن كما ذكرنا سابقاً، سلسلة HashKey تكاد تكون “سلسلة بلا نشاط”، حيث بلغ الدخل اليومي على السلسلة دولاراً واحداً فقط، وقيمة TVL بلغت 1.21 مليون دولار فقط، أي أن النشاط على السلسلة شبه معدوم.

(منصة تداول العملات الرقمية المتوافقة مع اللوائح في هونغ كونغ HashKey على وشك الطرح الأولي! البيانات تكشف عن خسائر متتالية وتراجع توكن المنصة 90%)

ذكرت Hashkey في الصفحة 425 من الوثيقة: “بالرغم من أننا وعدنا في ورقة HSK البيضاء باستخدام 20% من صافي الأرباح لإعادة شراء وإحراق HSK من السوق، إلا أننا لم نحقق بعد شروط إعادة الشراء، لذا لم يتم تنفيذ أي عملية إعادة شراء خلال الفترة.”

بمعنى أبسط، إذا تمكنت Hashkey، التي تعاني من خسائر متراكمة، من تحقيق صافي أرباح أخيراً، فإن 80% من القيمة ستعود للأسهم، و20% ستعود لتوكن HSK. وتقدّر قيمة Hashkey بـ 19 مليار دولار هونغ كونغي أي حوالي 2.44 مليار دولار أمريكي، فإذا ضربنا في 20% يكون من المفترض أن تصل قيمة HSK السوقية إلى 490 مليون دولار تقريباً. وبمقارنة ذلك مع القيمة السوقية الحالية البالغة 100 مليون دولار، وقيمة FDV البالغة 400 مليون دولار، يبدو أن هناك تقليل في التقدير.

حتى لو هبط HSK بشدة، لن ينعكس ذلك في ميزانية Hashkey

لكن الباحثة Lacie قامت بتحليل موقف Hashkey من HSK من منظور معايير المحاسبة، وكما هو معلوم فإن إصدار التوكن يعادل إصدار دين. تعتبر HashKey التوكنات بمثابة قسائم خدمات، وعند توزيع توكنات HSK على المستخدمين أو المؤثرين، لا تعتبر ذلك دفع أموال بل التزاماً بتقديم خدمات مستقبلية (مثل استخدام التوكن في خصم رسوم المعاملات مستقبلاً). لذا، عند إصدار التوكن يُضاف التزام تعاقدي في بند الخصوم بالميزانية العمومية، ما يعني وجود التزام على الشركة بتنفيذ الخدمة.

هذه الكمية من HSK المسجلة كخصوم تكون قيمتها مثبتة، ولا تتغير مع ارتفاع أو انخفاض سعر HSK في السوق الثانوية (البورصات). لذلك، بغض النظر عن مدى هبوط HSK في السوق، لن تتأثر الميزانية العمومية للشركة، ما يخفي مخاطر تقلب أسعار التوكن.

كيف استغلت Hashkey معايير المحاسبة لتجميل القوائم المالية؟

تابع الباحث قائلاً إن Hashkey استخدمت توقع معدل عدم الاستخدام لتسجيل الإيرادات مسبقاً وتجميل القوائم المالية، وهذه هي أكبر نقطة شبه في الوثيقة. عادةً يتحول الالتزام إلى إيراد (يتم الاعتراف بالإيراد) عندما يستخدم العميل التوكن فعلياً (مثلاً لخصم رسوم المعاملات). لكن الوثيقة تشير إلى أن معدل الاستخدام الفعلي منخفض جداً (أقل من 2%). ولجعل الإيرادات تبدو أفضل، استخدمت HashKey الحيلة المحاسبية التالية:

استغلال القواعد: بناءً على المعيار المحاسبي الدولي IFRS 15 الخاص بمفهوم “الحقوق غير المستعملة” (Breakage)، إذا توقعت الشركة أن العميل لن يستخدم حقه (أي لن يستفيد من التوكن)، فيمكنها تحويل هذه النسبة من الالتزامات إلى إيرادات مباشرة.

طريقة التنفيذ: حددت HashKey معدل استخدام متوقع منخفض جداً (ذُكر في الوثيقة 5% فقط). أي أن الشركة تفترض مسبقاً أن 95% من التوكنات الموزعة لن تُستخدم.

النتيجة: بناءً على هذا الافتراض، يمكن للشركة تحويل قيمة حوالي 95% من التوكنات المُصدرة من بند “الخصوم” إلى “الإيرادات”. وبهذا، تظهر الإيرادات على الورق مرتفعة بشكل كبير حتى من دون تحقيق نمو فعلي في الأعمال (أي أن المستخدمين بالكاد استخدموها).

أضيف كملاحظة: يمكن تشبيه هذا بقسائم هدايا ستاربكس، حيث تبيع بطاقة بقيمة 100 ريال، لكن حسب البيانات التاريخية، تتوقع أن يستخدم العملاء 5 ريالات فقط (معدل استخدام متوقع 5%)، والباقي 95 ريالاً يضيع أو يُنسى (معدل عدم الاستخدام المتوقع 95%).

محاسبياً، عندما ينفق العميل 5 ريالات، تعترف بذلك كإيراد. ماذا عن الـ95 ريالاً المتبقية؟ هل تبقى دائماً في الحساب كديون؟ لا. المعيار IFRS 15 ينص على أنه عند الاعتراف بإيراد الـ5 ريالات، يجب تحويل الـ95 ريالاً المتوقعة عدم استخدامها إلى إيراد أيضاً بنسبة متناسبة.

في النهاية، تتحول 100% من المبلغ إلى إيراد. لكن 95% منها تُحتسب “كإيراد حقوق غير مستعملة (Breakage)” وتظهر تدريجياً مع وتيرة استخدام الـ5%. لذا، من خلال تحديد معدل عدم استخدام مرتفع، يمكن الاعتراف بجزء كبير من الالتزامات كإيراد مسبقاً، وهذا منطقي محاسبياً. إذا افترضت أن 95% لن يستخدموا، فيمكنك قانونياً تحويل 95% من الالتزامات إلى إيرادات حتى لو كان الاستخدام الفعلي ضئيلاً جداً.

طرح الباحث سؤالاً: في هذا الوضع، إذا كنت تملك Hashkey، هل سترفع سعر HSK؟

كما تساءل عن أن نشرة الاكتتاب لم توضّح تفاصيل نسب الأصول الرقمية بين بيتكوين (BTC)، إيثيريوم (ETH)، وتوكن الشركة (HSK). فلا يستطيع المراقبون معرفة حجم العملات السائلة الرئيسية وما هي نسبة HSK منخفض السيولة الذي أصدرته الشركة.

أضيف كملاحظة: إذا كنتم تذكرون، كانت إحدى مشكلات Alameda Research التابعة لـFTX في ذلك الوقت هي التركيز الزائد للأصول في توكن FTT.

(تسريب ميزانية Alameda: تملك 60% من إجمالي FTT المتداول، وتواجه خطر العجز عند التقلبات الكبيرة)

تفاوت كبير بين حجم التداول والقيمة السوقية لشركات التداول العالمية المتوافقة مع اللوائح

في الصفحة 161 من الوثيقة، جمعت Hashkey لمحة عن السوق العالمية لمنصات التداول المتوافقة مع اللوائح:

الشركة A: Upbit

الشركة B: Coinbase

الشركة C: Bithumb

الشركة D: Kraken

الشركة E: Bitvavo

المصدر: Hashkey الترجمة: Gemini 3

يوضح الجدول حقيقة مثيرة، إذ أن أكبر منصة تداول عالمية من حيث حجم التداول هي Upbit الكورية، وليس Coinbase الأمريكية. تشير وثائق Upbit إلى أن القيمة التقديرية للشركة بعد الدمج بلغت 13.6 مليار دولار أمريكي. أما Coinbase المدرجة في البورصة فقيمتها السوقية 75.4 مليار دولار أمريكي. حجم تداول Coinbase يعادل 92% من Upbit، لكن قيمتها السوقية تعادل 5.5 أضعاف Upbit.

(الابتكار قادر فعلاً على تغيير الثروات! Song Chi-hyung وKim Hyun-nyun أصبحا مليارديرين بفضل Upbit)

أما الشركة D Kraken، فهي تسعى حالياً للطرح الأولي بقيمة تقديرية حديثة 20 مليار دولار أمريكي. أي أن حجم تداول Kraken يعادل ربع Upbit فقط، لكن قيمتها السوقية أعلى بـ1.47 مرة. وأخيراً Hashkey، محور الطرح الأولي الجاري، بقيمة 19 مليار دولار هونغ كونغي أي حوالي 2.44 مليار دولار أمريكي. حجم تداول Hashkey يعادل فقط 3.2% من Upbit، لكن قيمتها السوقية تعادل نحو 17% من قيمة Upbit.

(تقدير Kraken يصل إلى 20 مليار دولار أمريكي: Citadel تضخ 200 مليون دولار، وتسارع إجراءات الطرح الأولي في 2026)

ما يستحق التأمل هو: هل يعكس هذا التفاوت الكبير بين القيمة السوقية وحصة السوق حواجز الامتثال والتكلفة المختلفة بين الدول، أم يشير إلى حدود حجم السوق في المناطق التي تغطيها هذه المنصات؟

هذه المقالة “Hashkey تدرج في بورصة هونغ كونغ الأسبوع القادم! باحثون يحذرون من تجميل مالي مبالغ فيه وغموض الأصول” ظهرت أولاً على موقع Chain News ABMedia.