Wintermute: عوائق التعدين بالبيتكوين تدفع عمال المناجم للاحتفاظ بالعملات لتحقيق دخل إضافي

أشار المتداول السوقي Wintermute في تقريره يوم الخميس إلى أنه منذ دورة النصف الربعي التي استمرت أربع سنوات، لم يتمكن البيتكوين للمرة الأولى من تحقيق عائد مضاعف يعوض انخفاض أرباح النصف، حيث وصلت هوامش أرباح المعدنين إلى مستويات كانت تشير سابقًا إلى قاع السوق الهابطة. ويعتقد Wintermute أن حيازة المعدنين الجماعية للبيتكوين تمثل مشكلة إرث من عصر HODL، وأن “الإدارة النشطة لهذه الأصول هي المفتاح لتحقيق ميزة هيكلية للمعدنين في النصف القادم”.

الأزمة الهيكلية لصناعة تعدين البيتكوين: ثلاثة ضغوط تتفاعل في آن واحد

(المصدر: Wintermute)

يوضح تقرير Wintermute بوضوح مصادر الضغوط النظامية الحالية على صناعة تعدين البيتكوين:

فشل أولي لعلاوة النصف التاريخية: في كل دورة سوقية ربعية سابقة، كانت الزيادة في سعر البيتكوين عادةً كافية لتعويض أو حتى تجاوز انخفاض مكافأة الكتلة الناتج عن النصف، مما يضمن ربحية المعدنين. لكن في هذه الدورة، لم يتمكن ارتفاع البيتكوين من تغطية فجوة الإيرادات الناتجة عن النصف، مما أدى إلى انخفاض هوامش أرباح المعدنين إلى مستويات كانت تظهر فقط في أدنى مراحل السوق الهابطة سابقًا.

فعالية رسوم المعاملات المحدودة: بالإضافة إلى مكافأة الكتلة، كانت رسوم المعاملات تُعتبر مصدرًا محتملًا للتعويض عن انخفاض الأرباح. لكن Wintermute يشير إلى أن سوق رسوم المعاملات يتميز بـ"عشوائية" وليس بخصائص هيكلية، مما يجعله غير موثوق كمصدر دخل ثابت.

استمرار ضغط تكاليف الطاقة: على الرغم من أن المعدنين بنوا على مدى سنوات بنية تحتية ضخمة للطاقة بأسعار منخفضة، إلا أن تكاليف الطاقة لا تزال تمثل ضغطًا رئيسيًا على هامش الربح، خاصة في بيئة الربحية الحالية.

يصف Wintermute هذا الضغط بأنه “تذبذب صحي”، ويختلف عن طبيعة دورات 2018 و2022، معتبرًا أن هذه العملية تتوافق مع منطق تصميم البيتكوين، وأنها ستؤدي في النهاية إلى جعل صناعة التعدين “أكثر كفاءة”.

اقتراحات Wintermute للخروج: من الاحتياطي السلبي إلى إدارة نشطة للأصول

الحجة الأساسية لـ Wintermute هي أن على المعدنين أن يغيروا طريقة تفكيرهم في حيازة البيتكوين — من “احتياطي سلبي” إلى “إدارة أصول”. حاليًا، يمتلك المعدنون معًا حوالي 1% من إجمالي عرض البيتكوين، لكن “جميع أدوات إدارة الأموال لم تُستغل بعد بشكل كامل”.

يحدد التقرير نوعين رئيسيين من استراتيجيات الإدارة النشطة

الإدارة النشطة: من خلال أدوات المشتقات، يمكن تحويل مخاطر السوق إلى أصول مالية، وتشمل أدوات مثل الخيارات المغطاة (Covered Call) — بيع خيارات شراء (Call) على البيتكوين مع الاحتفاظ بالمركز، لتحصيل الأقساط؛ وخيارات البيع المضمونة نقديًا (Cash-Secured Put) — وضع أوامر شراء عند سعر معين مقبول وتحقيق أرباح من الأقساط.

الإدارة السلبية: عن طريق إقراض البيتكوين عبر بروتوكولات الإقراض لكسب الفوائد، بحيث يظل المركز يولد تدفقات نقدية مستمرة خلال تقلبات السوق.

يؤكد Wintermute بوضوح: “المعدنون الذين يرون أن حيازة البيتكوين أصول تشغيلية بدلاً من احتياطي سلبي، سيحصلون على ميزة هيكلية عند النصف القادم.”

التحول إلى الذكاء الاصطناعي: طريق آخر، لكنه مكلف جدًا

مع إصدار تقرير Wintermute، تتسارع موجة التحول إلى الذكاء الاصطناعي في صناعة التعدين. قدمت شركة MARA Holdings في 3 مارس إلى هيئة الأوراق المالية والبورصات الأمريكية (SEC) مستندات تظهر نيتها لبيع جزء من البيتكوين لتمويل التحول التكنولوجي إلى الذكاء الاصطناعي؛ ومنذ أكتوبر من العام الماضي، باع المعدنون المدرجون أكثر من 15,000 بيتكوين.

يعترف التقرير أن بناء البنية التحتية الضخمة للطاقة في سوق الطاقة منخفضة التكلفة، هو بالضبط المورد الأساسي الذي يحتاجه مراكز البيانات للذكاء الاصطناعي، والذي يصعب تكراره. ومع ذلك، يوضح التقرير أن التحول إلى الذكاء الاصطناعي هو “مبادرة حادة ومكثفة رأس مالياً”، ولا يناسب جميع المعدنين، كما أن “نموذج الأعمال الهيكلي الجامد” لتعدين البيتكوين يزيد من مخاطر وتكاليف التنفيذ.

الأسئلة الشائعة

هل يحمل المعدنون البيتكوين ويبيعون خيارات شراء مغطاة (Covered Call) مخاطرة؟
المخاطرة الأساسية لاستراتيجية الخيارات المغطاة هي أنه إذا ارتفع سعر البيتكوين بشكل كبير خلال مدة صلاحية الخيار فوق سعر التنفيذ، فإن المعدن يخسر الأرباح المحتملة التي كانت ستتحقق من ارتفاع السعر — لأنه ملزم ببيع البيتكوين للمشتري بالسعر المحدد. في حالات السوق الصاعدة بسرعة، قد يخسر المعدن جزءًا كبيرًا من الأرباح المحتملة. لذلك، تعتبر استراتيجية الخيارات المغطاة أكثر ملاءمة للمعدنين الذين لا يتوقعون ارتفاعات كبيرة على المدى القصير، ويرغبون في تحقيق دخل ثابت خلال فترات التذبذب أو الارتفاع البطيء.

لماذا فشل علاوة النصف هذه المرة في أن يكون ظاهرة فريدة في تاريخ صناعة التعدين؟
في كل دورة ربعية سابقة، كان تقليل العرض بعد النصف يترافق عادةً مع زيادة الطلب، مما يؤدي إلى ارتفاع كبير في السعر، ويجعل إجمالي دخل المعدنين (الطاقة × السعر) أعلى بعد النصف منه قبلَه. لكن في هذه الدورة، رغم ارتفاع سعر البيتكوين، لم يكن الارتفاع كافيًا لاستعادة هوامش الربح إلى مستويات الدورة السابقة، مما أدى إلى ظاهرة “سموم النصف” الأولى في تاريخ التعدين — تقليل العرض مع عدم زيادة العائدات بشكل مماثل.

هل اقتراحات Wintermute مناسبة للشركات الكبيرة أم الصغيرة؟
أدوات الإدارة النشطة مثل الخيارات المغطاة وخيارات البيع المضمونة نقديًا تتطلب عادةً مهارات تقنية عالية وسيولة سوقية، وهي أكثر ملاءمة للشركات المعدنة الكبيرة التي تمتلك كميات كبيرة من البيتكوين. أما الشركات الصغيرة، فهي أقل قدرة على استخدام أدوات إدارة نشطة، وبدلاً من ذلك، يمكنها الاعتماد على استراتيجيات إدارة سلبية عبر إقراض البيتكوين، رغم أن ذلك ينطوي على مخاطر العقود الذكية والائتمان في بروتوكولات الإقراض.