لحظة ليمان اليابانية

作者：Aelia Capitolina；来源：X，@Areskapitalon

خيار سياسة لا يعتمد حتى على أساس قانوني تم النظر فيه بجدية، مما يعني أن جميع الخيارات العادية قد استنفدت. لقد حان موعد انتهاء هذا الرهان الذي دام ثلاثين عامًا.

في 24 مارس 2026، أرسل وزارة المالية اليابانية استفسارًا غير عادي إلى أقسام تداول النفط في بعض البنوك الرئيسية في طوكيو: هل يمكن التدخل في سوق العقود الآجلة للنفط؟

بعد انتشار الخبر، علق كبير استراتيجيي الفوركس في اليابان لدى JPMorgan على الفور قائلاً إن احتمال دخول اليابان فعليًا إلى سوق النفط “منخفض للغاية”، لأنه حتى الآن، ليس واضحًا إن كانت وزارة المالية تمتلك الأساس القانوني للمشاركة في تداول العقود الآجلة للنفط، بينما كان رؤساء العديد من البورصات العالمية الكبرى قد أعربوا سابقًا عن معارضتهم لأي تدخل حكومي في سوق العقود الآجلة للنفط.

ماذا يعني أن تفكر حكومة بجدية في القيام بشيء قد لا تملك فيه الصلاحيات القانونية؟ يعني أنها استنفدت جميع الأدوات التي لديها الصلاحيات القانونية لاستخدامها.

هذه التفاصيل هي نافذة يمكن من خلالها رؤية كيف أن دولة تمتلك رابع أكبر اقتصاد في العالم و5 تريليونات دولار من الأصول الخارجية، قد وجدت نفسها في مأزق لا مخرج منه نتيجة الاعتماد على مسار استمر ثلاثين عامًا.

أولاً،

لفهم لماذا وصلت اليابان إلى هذه الخطوة في بيع العقود الآجلة للنفط، يجب أن نعود بالزمن إلى وقت أبعد.

في سبتمبر 1985، وقع وزراء المالية من الولايات المتحدة واليابان وألمانيا الغربية وفرنسا وبريطانيا في فندق بلازا في نيويورك اتفاقًا، كان جوهره هو رفع قيمة الين والمارك بشكل كبير لتخفيف العجز التجاري المتزايد في الولايات المتحدة.

جوهر هذا الاتفاق هو أن مقدمي النظام قدموا فاتورة لمدة أربعين عامًا إلى الدول التابعة: منذ عام 1945، أكملت اليابان معجزة اقتصادية تحت الحماية الأمنية والوصول إلى الأسواق التي قدمتها الولايات المتحدة، حيث أطلقت الناتج المحلي الإجمالي الذي كان ينبغي استثماره في المجال العسكري في عملية التصنيع الموجهة نحو التصدير، وكان الشرط الأساسي لهذه المعجزة الاقتصادية هو أن الولايات المتحدة كانت مستعدة لتحمل الفائض التجاري الضخم المستمر لليابان، لأن الحرب الباردة احتاجت إلى اليابان كحصن مضاد للشيوعية في آسيا. بحلول عام 1985، أصبحت مشكلة تفريغ الصناعة الأمريكية والعجز التجاري قضية سياسية داخلية خطيرة، وتغيرت الظروف، وانتهت صلاحية الفاتورة.

كانت اليابان في ذلك الوقت ثاني أكبر اقتصاد في العالم، وتمتلك كميات كبيرة من السندات الأمريكية، مما يمنحها قدرًا معينًا من أوراق التفاوض. وقد أظهرت فرنسا وألمانيا، اللتان وقعتا على اتفاق بلازا في نفس الوقت، نشاطًا أكبر بكثير في الدفاع عن مصالحهما خلال التنسيق في السياسات النقدية اللاحقة، والفرق هو أن التقاليد السياسية الأوروبية كانت تحتوي على أساس شرعي لمفهوم “التنافس المتكافئ بين الدول ذات السيادة”، بينما لم تقم اليابان بإنشاء هذا المفهوم في علاقاتها مع الولايات المتحدة. وكانت النتيجة أن اليابان قبلت تمامًا متطلبات الاتفاق، وارتفع الين من 240 ين للدولار إلى 120 ين خلال عامين، بزيادة مقدارها الضعف تمامًا.

للتخفيف من أثر ارتفاع قيمة الين على الشركات المصدرة، اختار بنك اليابان خفض أسعار الفائدة بشكل كبير. كان هذا قرارًا سياسيًا تقنيًا، لكن السبب الجذري لاختياره بدلاً من خيارات أخرى، مثل استخدام القوة الشرائية بعد الارتفاع لدفع التحول الهيكلي في الاقتصاد، وتنمية الطلب الداخلي، وفتح الأسواق المحلية، هو أن التحول الهيكلي يعني المساس بالهيكل القائم للمصالح المستفادة، وفي مجتمع تُعتبر فيه “الحفاظ على النظام” أعلى قيمة سياسية، فإن تكلفة المساس بالمصالح القائمة دائمًا ما تكون أعلى من تكلفة الحفاظ على الوضع الراهن، حتى لو كان الحفاظ على الوضع يتطلب دفع ثمن فقاعة الأصول.

لذا تدفقت الأموال الرخيصة إلى سوق العقارات والأسواق المالية، وارتفعت أسعار الأراضي في وسط طوكيو عدة أضعاف خلال بضع سنوات، وبلغ مؤشر نيكاي ذروته التاريخية عند 38915 نقطة في نهاية عام 1989، وكان ذلك عصرًا حيث اشترت الشركات اليابانية مركز روكفلر، ووصلت عضوية الغولف إلى مليار ين. لم تكن الفقاعة حادثًا عرضيًا، بل كانت نتيجة حتمية لنظام يرفض مواجهة المشاكل الهيكلية من خلال تضخم أسعار الأصول لتغطية التناقضات.

في عام 1990، انفجرت الفقاعة، وهبط مؤشر نيكاي إلى النصف في عام واحد، ودخلت أسعار العقارات في فترة طويلة من الانخفاض المستمر لمدة عشرات السنين، وابتلعت النظام المصرفي قروضًا سيئة تتراكم كالجبل.

ثانيًا،

بعد انفجار الفقاعة، واجهت اليابان خيارًا جوهريًا: هل تعترف بجدية المشكلة، وتتحمل ألمًا شديدًا على المدى القصير لتنظيف الأصول السيئة بالكامل ودفع الإصلاحات الهيكلية، أم تستخدم السياسات النقدية والمالية لتأجيل ظهور المشكلة، والحفاظ على استقرار النظام السطحي؟

اختارت اليابان الخيار الثاني، وكان هذا الاختيار يبدو “معقولًا” في كل لحظة محددة: خفض أسعار الفائدة في عام 1991 كان لتجنب انهيار النظام المصرفي على الفور، والتحفيز المالي في عام 1995 كان لمنع الانزلاق الاقتصادي، وسياسة الفائدة الصفرية في عام 1999 كانت لأن المساحة التقليدية لخفض الفائدة قد استنفدت، والتيسير الكمي في عام 2001 كان لأن الفائدة الصفرية لم تكن كافية، وكانت “السهام الثلاثة” للاقتصاد الياباني في عام 2013 لأن الإجراءات المعتدلة على مدى عشرين عامًا لم تكن كافية، وكانت الفائدة السلبية في عام 2016 لأن الاقتصاد تحت الفائدة الإيجابية لم يكن قادرًا على العمل بمفرده.

كل خطوة كانت تكمل الخطوة السابقة بشكل غير كافٍ، وكل خطوة دفعت اليابان نحو اعتماد أعمق.

على مدى الثلاثين عامًا الماضية، حدث تغيير هيكلي عميق في المجتمع الياباني، وأثره أعمق بكثير من أي خطأ سياسي واحد. شكلت الفائدة الصفرية والين الضعيف نموذجًا ثنائي المسار: في الداخل، تم ضغط الفائدة إلى الصفر أو حتى أدنى، واستمرت الحكومة في إصدار السندات الحكومية للحفاظ على الإنفاق العام.

اشترى بنك اليابان هذه السندات بكثافة من خلال التيسير الكمي، ومنذ عام 1991، استمرت اليابان في تشغيل عجز الميزانية، وارتفعت نسبة الدين الحكومي إلى الناتج المحلي الإجمالي من 60% إلى أكثر من 230%، وبحلول نهاية عام 2025، وصلت إجمالي الديون إلى 1342 تريليون ين، وهو أعلى مستوى تاريخي، بينما كانت متوسط معدلات التمويل بين عامي 2016 و2025 تبلغ 0.33%، وتحت تكلفة التمويل التي تكاد تكون مجانية، بدا أن جبل الديون هذا يمكن إدارته.

في الخارج، سارت الأمور في اتجاه آخر: يعني انخفاض معدلات الفائدة المحلية أن المدخرين اليابانيين، وشركات التأمين على الحياة، وصناديق التقاعد، والبنوك لا تكاد تحقق أي عوائد في الداخل، وتم إجبارهم على توجيه أنظارهم إلى الخارج بحثًا عن أصول يمكن أن تحقق عوائد إيجابية، وعزز الين الضعيف هذه الحوافز، حيث حصلت الشركات المصدرة على ميزة تنافسية في الأسعار بسبب الين الضعيف، بينما يمكن للمستثمرين المؤسسيين شراء الأصول الخارجية والاحتفاظ بها في بيئة الين الضعيف، وكسب كل من عوائد الفوائد وعوائد تقلبات سعر الصرف.

بعد ثلاثين عامًا، تراكمت اليابان ككيان ضخم في النظام المالي العالمي: تمتلك شركات التأمين على الحياة أكثر من 1.5 تريليون دولار من الأوراق المالية الخارجية، وحدها، تمتلك هيئة المعاشات العامة GPIF حوالي 4240 مليار دولار من الأسهم و4500 مليار دولار من السندات، ليصل إجمالي الأصول الخارجية لجميع المؤسسات اليابانية إلى أكثر من 5 تريليونات دولار. اليابان هي أكبر دائن صافٍ في العالم، حيث تتجاوز الأصول الصافية الخارجية 3.7 تريليون دولار، وهي أكبر مالك أجنبي للسندات الأمريكية، حيث تمتلك أكثر من تريليون دولار، تدفق الأموال اليابانية إلى جميع الأسواق المالية الكبرى في العالم، لتصبح التربة تحت مبنى السيولة في النظام المالي العالمي.

هذه هي جوهر “التعايش” لليابان مع النظام المالي الدولي على مدى ثلاثين عامًا: تتدفق مدخرات اليابان من خلال المستثمرين المؤسسيين إلى العالم، مقدمة التمويل للحكومات والشركات في جميع أنحاء العالم، وضغط تكاليف الاقتراض العالمية، وكنتيجة لذلك، حصلت المؤسسات اليابانية على عوائد استثمارية لا يمكن تحقيقها في الداخل، لدفع تعهدات التأمين والالتزامات التقاعدية وتكاليف تشغيل البنوك.

توقف نمو الاقتصاد الياباني نفسه، حيث انخفض الناتج المحلي الإجمالي الاسمي من 5.55 تريليون دولار في عام 1995 إلى 4.27 تريليون دولار في عام 2025، وانخفضت الأجور الحقيقية بنحو 11%، وتقلصت الحصة العالمية من 17.8% إلى 3.6%، لكن من خلال عوائد الاستثمارات الخارجية، تمكنت الحياة الاجتماعية من الاستمرار.

هذه طريقة أسهل للحفاظ على الوضع أكثر من إعادة البناء الذاتي، فهي لا تتطلب المساس بالمصالح المستفيدة الداخلية، ولا تتطلب إصلاحات هيكلية مؤلمة، ولا تحتاج إلى قرارات سياسية صعبة، كل ما تحتاجه هو شرط واحد: أن يعمل النظام المالي الدولي بشكل طبيعي، وأن تبقى أسعار الفائدة منخفضة، وأن تكون تقلبات أسعار الصرف قابلة للتنبؤ، وأن تكون قنوات التجارة مفتوحة، وأن تكون الولايات المتحدة مستعدة للاستمرار في تقديم الحماية الأمنية والوصول إلى الأسواق.

على مدى الثلاثين عامًا الماضية، كان هذا الشرط قائمًا، واستمر لفترة طويلة لدرجة أن كل مستوى من مستويات المجتمع الياباني لم يعد يعتبره شرطًا يحتاج إلى حماية نشطة، بل اعتبره بديهية لا تحتاج إلى تحقق.

ثالثًا،

تحت حماية هذه البديهية، نما سوق السندات الحكومية اليابانية بهدوء ليصبح ثاني أكبر سوق سندات سيادية في العالم، بإجمالي حجم بلغ 7.3 تريليون دولار، ولديه طريقة تشغيل تتميز بسمات غير مطروحة للنقاش بشكل علني.

في السنة المالية 2026، تخطط الحكومة اليابانية لإصدار 180.7 تريليون ين من السندات الحكومية، حيث يتضمن التمويل العجز الجديد حوالي 29.6 تريليون ين، وحده إعادة تمويل السندات يبلغ 135.8 تريليون ين، مما يمثل أكثر من 75% من إجمالي الإصدار. تحتاج الحكومة إلى إصدار سندات جديدة لدفع فوائد وقيمة السندات القديمة، بينما تكون معدلات فوائد السندات الجديدة أعلى من القديمة: كانت متوسط معدلات التمويل بين عامي 2016 و2025 تبلغ 0.33%، بينما وصلت الآن عوائد السندات الحكومية لأجل 10 سنوات إلى 2.37%، وأجل 30 سنة إلى حوالي 3.7%، وأجل 40 سنة تقترب من 3.9%، وكل جولة من إعادة التمويل تتم على تكاليف أعلى.

هذا الهيكل هو مثيل رياضي لعملية احتيال بونزي، حيث تأتي العوائد المستقرة التي يحصل عليها المشاركون الأوائل ليس من نمو الاقتصاد الحقيقي، بل من تدفقات أموال المشاركين اللاحقين، وفي سياق سوق السندات الحكومية اليابانية، “المشاركون اللاحقون” هم السندات الجديدة المتدفقة باستمرار وشراء بنك اليابان للمال.

تجاوزت نفقات الفوائد الحكومية 31.3 تريليون ين، لتتجاوز لأول مرة عتبة 30 تريليون ين، ويظهر تقدير وزارة المالية نفسها أنه إذا تم تطبيع أسعار الفائدة إلى 2%، وهو مستوى يعتبر منخفضًا حسب المعايير العالمية، فإن تكلفة سداد الديون في أوائل الثلاثينات من القرن الحالي ستلتهم أكثر من 40% من الميزانية الأولية.

من يدعم هذا الهيكل؟ يمتلك بنك اليابان أكثر من نصف كمية السندات الحكومية، ويملك الباقي البنوك المحلية، وشركات التأمين على الحياة، وصناديق التقاعد، والمدخرات البريدية، والمستثمرين الأفراد، حيث يمتلك حوالي 90% من السندات الحكومية مستثمرون محليون. وغالبًا ما يتم استخدام هذا الرقم كحجة لإثبات “أمان” سوق السندات الحكومية اليابانية، لأنه بما أن الجميع من “الأهل”، فلن يحدث بيع ذعر من قبل المستثمرين الأجانب.

لكن الرقم “90% من المستثمرين المحليين” يخفي حقيقة قاتلة، استخدم تقرير مجلة Fortune في فبراير 2026 مصطلحًا دقيقًا لوصف هذا الهيكل: الدمار المتبادل المضمون. تمتلك البنوك السندات الحكومية كأصول، فإذا انهارت السندات، فلن تكون هناك كفاية لرأس المال؛ تمتلك شركات التأمين على الحياة السندات الحكومية لتتناسب مع الالتزامات الطويلة الأجل، فإذا انهارت السندات، ستنهار قدرتها على السداد؛ تمتلك صناديق التقاعد السندات كأصول “آمنة”، فإذا انهارت السندات، ستتأثر مدفوعات التقاعد؛ يمتلك البنك المركزي أكثر من نصف الكمية، فإذا انهارت السندات، سيظهر إفلاس تقني في ميزانية البنك المركزي.

كل مشارك محاصر داخل هذا الهيكل، ليس لأن السندات الحكومية أصول جيدة، ولكن لأن تكلفة الخروج أكبر من تكلفة الاحتفاظ بها.

في نفس الوقت، تأتي القوى التي تحدد تحركات الأسعار اليومية من مكان مختلف تمامًا. تظهر بيانات جمعية صناعة الأوراق المالية اليابانية أن المستثمرين الأجانب يمثلون الآن حوالي 65% من حجم التداول النقدي الشهري للسندات الحكومية، بينما كان هذا الرقم 12% فقط في عام 2009. على الرغم من أن 90% من المخزون مملوك للمؤسسات المحلية، فإن معظم هذه المؤسسات محاصرة في “الدمار المتبادل المضمون” ولا تقوم بشراء أو بيع، والذين يتمثلون في السوق ويتخذون قرارات الأسعار من خلال عمليات الشراء والبيع هم ذلك الـ 65% من الأموال الأجنبية.

هم صناديق التحوط، وصناديق الاستثمار العالمية، وأقسام التداول للبنوك الأجنبية، ليس لديهم أي “التزام وطني” أو قيود نظامية، إذا قرروا أن السندات الحكومية ستستمر في الانخفاض، فسوف يبيعون أو يشترون أو ينسحبون.

في 20 يناير 2026، تم الكشف عن هشاشة هذا الهيكل بشكل عنيف.

رابعًا،

في صباح ذلك اليوم، أعلنت رئيسة الوزراء كيشيدا ساوامي عن حل البرلمان وإجراء انتخابات في 8 فبراير، في نفس الوقت قدمت خطة تحفيز بقيمة 21.3 تريليون ين تشمل تعليق ضريبة استهلاك المواد الغذائية لمدة عامين، وبعد نشر الخبر، واجهت مزاد سندات حكومية لأجل 20 عامًا نقصًا كارثيًا في الطلب، حيث وصف المتداولون لاحقًا ذلك بأنه “أكثر أيام التداول فوضى منذ سنوات”. قفزت عوائد السندات لأجل 40 عامًا خلال ساعات إلى 4.24%، وهو أول تجاوز لها لهذا المستوى منذ إطلاقها في عام 2007؛ بينما قفزت عوائد السندات لأجل 30 عامًا في يوم واحد بمقدار 25 إلى 30 نقطة أساس، وهو أكبر تقلب يومي منذ عام 1999.

ما كان أكثر صدمة هو حجم التداول المطلوب لإحداث هذه الفوضى: فقط 1.7 مليار دولار من سندات الـ 30 عامًا و1.1 مليار دولار من سندات الـ 40 عامًا، مما تسبب في تدمير قيمتها بمقدار 41 مليار دولار في جميع منحنيات العائد. في سوق يبلغ حجمه 7.3 تريليون دولار، يمكن أن يتسبب تداول بمئات الملايين في تدمير قيم بمليارات الدولارات، لأن المزودين الحقيقيين للسيولة قد انسحبوا.

انتشرت العدوى خلال ساعات إلى الأسواق العالمية، حيث قفزت عوائد السندات الأمريكية لأجل 10 سنوات بمقدار 6 نقاط أساس، واقتربت عوائد السندات لأجل 30 عامًا من 4.93%، قريبة من عتبة 5% النفسية؛ وأثرت السندات السيادية الأوروبية بالتزامن، حيث اتصل وزير المالية الأمريكي بيسنت إلى نظيره الياباني لمناقشة الوضع بينما كانت حالة الذعر تنتشر في الأسواق العالمية.

ثم تم “حل” الأزمة: بدأ المسؤولون في الحديث لتهدئة السوق، وقام الاحتياطي الفيدرالي في نيويورك بإجراء “فحص سعر الصرف” للسؤال عن حجم مراكز الدولار مقابل الين لدى البنوك، وفسر السوق هذا على أنه إشارة إلى تنسيق تدخل أمريكي ياباني، مما أدى إلى تراجع الين مقابل الدولار من فوق 159 بسرعة إلى حوالي 152، بينما حافظ البنك المركزي في اجتماع 23 يناير على أسعار الفائدة دون تغيير لكنه أشار إلى إمكانية رفعها في المستقبل، وبعد انتهاء انتخابات 8 فبراير بفوز الحزب الليبرالي بقيادة كيشيدا بـ 316 مقعدًا، انخفضت حالة عدم اليقين، وعادت العوائد من ذروتها، حيث انخفضت عوائد السندات لأجل 40 عامًا إلى 3.62%، وعادت عوائد السندات لأجل 10 سنوات إلى حوالي 2.1%.

تنفس السوق الصعداء، وظهرت كلمات مثل “تعديل تقني” و"ضجيج الانتخابات" و"ليست أزمة هيكلية" في تقارير المحللين، حيث ذكرت تحليلات State Street بوضوح أن “90% من التمويل محلي، ولا يوجد استخدام للرافعة المالية، ولا توجد مخاطر بيع قسري”، كانت هذه الأحكام منطقية في ذلك الوقت في البيئة الساكنة.

لكنها تجاهلت مسألة حاسمة: إن السبب وراء إمكانية “حل” أزمة يناير كان لأن أربعة شروط كانت موجودة في وقت واحد. كانت تصريحات المسؤولين موثوقة، لأن العامل المحفز للأزمة كان مجرد إعلان سياسي يمكن تصحيحه أو تخفيفه؛ وكانت الولايات المتحدة مستعدة للتعاون، لأن انهيار السندات الحكومية اليابانية أدى إلى ارتفاع عوائد السندات الأمريكية مما جعل من مصلحة الولايات المتحدة مساعدتها في استقرار الوضع؛ وكان لدى البنك المركزي مساحة سياسية، لأن التضخم كان عند 3% لكنه لم يتسارع، لذا يمكن الحفاظ على موقف صارم ومرن في آن واحد؛ وكانت للأزمة موعد نهائي مدمج، وهو انتخابات 8 فبراير. جميع هذه الشروط كانت تعتمد على شرط مشترك واحد: عدم وجود ضغط خارجي مستمر.

بعد خمسة أسابيع، شنت الولايات المتحدة وإسرائيل هجومًا عسكريًا على إيران.

خامسًا،

في 28 فبراير 2026، شنت الولايات المتحدة وإسرائيل هجومًا على إيران، وأعلنت قوات الحرس الثوري الإيراني على الفور إغلاق مضيق هرمز، مما أدى إلى انخفاض حركة ناقلات النفط إلى ما يقرب من الصفر، وتم قطع حوالي 20% من إمدادات النفط والغاز الطبيعي المسال العالمية، وارتفعت أسعار النفط الخام برنت إلى أعلى مستوى لها عند 126 دولارًا للبرميل، وهو أكبر انقطاع في إمدادات الطاقة منذ أزمة النفط في السبعينيات.

بالنسبة لليابان، لم يكن هذا حدثًا جيوسياسيًا غير مرتبط بها. تستورد اليابان أكثر من 90% من نفطها من الشرق الأوسط، ويعبر معظمها مضيق هرمز، لذا ارتفعت تكاليف استيراد الطاقة بشكل مفاجئ. بدءًا من أوائل مارس، بدأ الين في الانخفاض المستمر مقابل الدولار، وبحلول نهاية مارس، تجاوز مستوى 160، قريبًا من المستوى الذي أنفقت فيه الحكومة اليابانية 37 مليار دولار للتدخل في السوق في عام 2024.

أشار وزير المالية كاتاياما إلى أن الحكومة مستعدة لاتخاذ “إجراءات جريئة” للتعامل مع تقلبات سعر الصرف، لكن السوق لاحظت تفاصيل أخرى: بدأت وزارة المالية في استفسار المشاركين في السوق عن إمكانية التدخل في العقود الآجلة للنفط. أعلنت إيران أنها لا تنوي التفاوض مباشرة مع واشنطن، بل قدمت خمسة نقاط تتعلق بإشراف إيران على المضيق. في 26 مارس، أعلنت إيران أنها ستسمح فقط لسفن خمس دول هي الصين وروسيا والهند والعراق وباكستان بالعبور.

تم استبعاد اليابان. كانت رئيسة الوزراء كيشيدا قد أوضحت في واشنطن دعمها للولايات المتحدة، ومدحت ترامب، وأدانت إيران، ووقعت بيانًا مشتركًا تعلن فيه استعدادها “للمساهمة في ضمان سلامة المرور عبر المضيق”، وفي العالم بأسره، أحرقت جميع أوراقها في علاقاتها المستقلة مع إيران.

في تناقض ساخر، بينما كانت ذاهبة إلى واشنطن “لإظهار الولاء”، كان وزير الخارجية الإيراني ظريف قد أشار سابقًا إلى استعداده للسماح للسفن اليابانية بالعبور عبر المضيق، بسبب العلاقات الدبلوماسية الطويلة بين اليابان وإيران، لكن هذا الباب أغلق في اللحظة التي اختارت فيها كيشيدا وضع جميع الرهانات على النظام الأمريكي.

بدأت احتياطيات النفط في التراجع، وأعلنت اليابان أنها ستطلق 8 ملايين برميل من احتياطياتها الوطنية كجزء من خطة تنسيق إطلاق 400 مليون برميل من الوكالة الدولية للطاقة، كما ستطلق حوالي 13 مليون برميل تمتلكها بالاشتراك مع السعودية والكويت والإمارات. صرح الرئيس التنفيذي لشركة Yuri Group الاستشارية في طوكيو بصراحة: “الاحتياطيات هي منظمات قصيرة الأجل للإمداد واستقرار الأسعار، لكنها في الأساس تشتري الوقت، ولا يمكنها تعويض انقطاع المضيق بالكامل.” بعد الإفراج، انخفض الاحتياطي الوطني بنسبة 17%، وإذا استمر إغلاق المضيق لعدة أشهر، فماذا بعد نفاد الاحتياطي؟

هذا هو السياق الذي ظهرت فيه فكرة بيع العقود الآجلة للنفط: احتياطيات النفط في العد التنازلي، والعملة تتدهور، وعوائد السندات ترتفع. أكبر حليف لك هو السبب المباشر وراء كل هذا، وفي نفس الوقت، قمت بإحراق جسر التواصل المستقل مع صانعي الأزمة، ماذا يمكنك أن تفعل بعد ذلك؟ تسأل البنوك عما إذا كان بإمكانك بيع النفط في سوق العقود الآجلة.

هذه ليست أي خيار سياسي عقلاني، بل هي أعراض يأس سياسي كامل.

سادسًا،

إغلاق مضيق هرمز دفع بنك اليابان إلى مثلث مستحيل حقيقي. ارتفاع أسعار النفط مباشرة يدخل التضخم من خلال تكاليف الاستيراد، وانخفاض الين يضخم أسعار الطاقة المقومة بالين، وقد تجاوز مؤشر أسعار المستهلك الياباني هدف البنك المركزي البالغ 2% لمدة أربع سنوات متتالية، والآن يوجد مصدر جديد للضغط التضخمي المستمر.

إذا كان ينبغي على البنك المركزي محاربة التضخم، فسيتعين عليه رفع أسعار الفائدة، ورفع أسعار الفائدة سيؤدي إلى ارتفاع عوائد السندات الحكومية، وفي ظل نسبة دين إلى الناتج المحلي الإجمالي تتجاوز 230%، فإن كل زيادة بمقدار 10 نقاط أساس في العوائد تعني نفقات فوائد إضافية بمليارات الين سنوياً. إذا اختار البنك المركزي مسارًا آخر، من خلال زيادة شراء السندات الحكومية للضغط على العوائد واستقرار سوق السندات، فإن هذا يعني طباعة النقود في وقت التضخم، وسيؤدي ذلك إلى مزيد من انخفاض قيمة الين، وزيادة تكاليف الاستيراد، وتسريع التضخم، وزيادة عوائد السوق المطلوبة، وسيتعين على البنك المركزي طباعة المزيد من الأموال لشراء المزيد من السندات، مما يشكل حلقة تغذية راجعة تعزز نفسها.

يؤدي كلا الطريقين إلى نفس النهاية، والفرق الوحيد هو السرعة والمسار. وفي هذا المثلث المستحيل، هناك قوة هيكلية أعمق تعمل.

ابتداءً من السنة المالية 2025 (حتى 31 مارس 2026)، بدأت اليابان تطبيق نظام جديد لمراقبة قدرة الوفاء بالقيمة الاقتصادية J-ICS، والذي يتطلب من شركات التأمين على الحياة تقييم الأصول والخصوم وفقًا لمعدلات الفائدة السوقية الحالية، مما يعكس نسبة القدرة على السداد التغيرات في أسعار الفائدة في الوقت الحقيقي. هذا تغيير تنظيمي تقني، لكن في بيئة ترتفع فيها عوائد السندات الحكومية باستمرار، فإنه يؤدي إلى تأثيرات متسلسلة عميقة.

جمعت أكبر أربع شركات تأمين على الحياة في اليابان كميات كبيرة من السندات الحكومية طويلة الأجل ذات العوائد المنخفضة في عصر الفائدة الصفرية، وعندما ارتفعت العوائد من 0.5% إلى أكثر من 3.5%، انهار السعر السوقي لهذه السندات، وفي ظل النظام القديم، كان بإمكانها تصنيف هذه السندات على أنها “محتفظ بها حتى الاستحقاق” دون تسجيل الخسائر في الميزانية. بينما يتطلب نظام J-ICS الحساب بناءً على القيمة الاقتصادية، وقد تضخمت محفظة السندات المحلية لشركات التأمين الأربع الكبرى بسبب عدم تسجيل الخسائر إلى حوالي 9 تريليون ين، أي 600 مليار دولار، وهو أربعة أضعاف القيمة في السنة السابقة.

عندما تنخفض نسبة القدرة على السداد تحت المستوى الآمن، يجب على شركات التأمين على الحياة إعادة تعزيز رأس المال، وفي حالة الذعر في السوق، لن يكون بالإمكان إصدار أسهم جديدة أو سندات ثانوية للتمويل؛ والمصدر الوحيد المتاح هو بيع الأصول لتحقيق الأرباح غير المحققة الحالية، والأصول الأسهل لتحقيق الأرباح هي الأصول الخارجية: في ظل انخفاض الين، أصبحت قيمة الأصول الخارجية التي تمتلكها المؤسسات اليابانية أعلى عند تقييمها بالين، وعند بيع السندات أو الأسهم الخارجية وتحويلها إلى ين، يمكنهم تأمين عوائد سعر الصرف وتعزيز رأس المال لتلبية متطلبات التنظيم.

هذا على مستوى كل مؤسسة يعد قرار إدارة أصول “عقلاني”، لكن التأثير الجماعي هو شيء آخر.

بيع السندات الأمريكية والسندات الأوروبية دفع عوائد الأسواق العالمية إلى الارتفاع، وارتفاع العوائد العالمية أدى إلى ضغط على المؤسسات المالية في دول أخرى أيضًا، مما جعلها تواجه تخفيض قيمة الأصول وضغوط رأس المال، وبدأت أيضًا في بيع الأصول، مما دفع العوائد العالمية إلى الارتفاع بشكل أكبر، وارتفعت أيضًا عوائد السندات الحكومية اليابانية بفعل عدوى من السوق العالمية، وزادت خسائر المؤسسات اليابانية المحلية، مما أدى إلى الحاجة إلى بيع المزيد من الأصول الخارجية.

وماذا تفعل الأموال التي تم تحويلها إلى اليابان؟ جزء منها ذهب إلى “تبديل المراكز”، حيث تم بيع السندات القديمة ذات العوائد 0.5% لشراء السندات الجديدة ذات العوائد 3.5%، يبدو أن هذا يشبه “شراء السندات الحكومية”، لكنه في جوهره يعد إجراء لتقليل الخسائر، والأثر الصافي على السوق يعادل صفرًا؛ علاوة على ذلك، أوضح تحليل Aviva Investors في فبراير 2026 أنه بموجب نظام J-ICS، يمكن لشركات التأمين على الحياة الشراء فقط عندما تكون نسبة القدرة على السداد قوية بما يكفي لاستيعاب مدة إضافية، مما جعلها “نافذة شراء” متقطعة بدلاً من طلب مستقر.

وجزء آخر، وهو الجزء الأكبر، تحول إلى نقد يحتفظ به في الحساب، دون شراء السندات الحكومية، لأن العوائد لا تزال في مسار صعودي، والسندات التي يتم شراؤها اليوم بنسبة 3.5% قد تُسجل خسائر جديدة في الميزانية بسبب ارتفاع العوائد إلى 4% غدًا؛ ولم يتم شراء الأسهم اليابانية، لأن رأس المال المطلوب للأسهم بموجب نظام J-ICS أعلى بكثير من السندات؛ ولم يتم العودة إلى الأسواق الخارجية، لأنهم كانوا قد هربوا للتو. الوظيفة الوحيدة لهذه الأموال هي جعل الأرقام في الميزانية العمومية تلبي الخطوط الحمراء التنظيمية، وهذه السيولة في الوظيفة تعادل أنها ميتة.

كما تحتفظ النظام المصرفي الياباني بمبالغ ضخمة من الأموال غير المتحركة: قامت البنوك في فترة التيسير الكمي السابقة ببيع كميات كبيرة من السندات الحكومية للبنك المركزي، وتم تخزين الين النقدي الناتج عن ذلك في حسابات الاحتياطيات الزائدة لدى البنك المركزي، بإجمالي يتجاوز 400 تريليون ين، والتي يمكن نظريًا نشرها في سوق السندات الحكومية لاستقرار العوائد. لكن لجان استثمار البنوك تنتظر إشارة “ذروة العوائد”، وفي بيئة الإغلاق المستمر لمضيق هرمز، وضغط التضخم المستمر، لا يجرؤ أحد على القول أين تكون الذروة.

لا يمكن للبنك المركزي إجبار البنوك على استثمار هذه الأموال في السندات الحكومية، هذه هي الحدود الأساسية للصلاحيات البنك المركزي، وحتى في الحالات القصوى التي قد تتطلب فيها الحكومة عبر تشريعات طارئة من المؤسسات المالية تخصيص نسبة معينة من الأصول للسندات الحكومية، ستكون العواقب كارثية: ستنسحب الأموال الأجنبية من جميع الأسواق اليابانية في لحظة، لأن “إجبار الحكومة للمؤسسات المالية على شراء السندات الحكومية” يُعتبر في الأسواق المالية الدولية كإشارة لبداية مراقبة رأس المال.

لذا فإن الصورة الكاملة هي كما يلي: في الخارج، يتم بيع الأصول وسحب السيولة، وتنخفض الأسعار، بينما في الداخل، الأموال عادت ولكنها لا تجرؤ على استثمار أي أصول، لأن جميع الأصول تتعرض لانخفاض القيمة أو تواجه مخاطر انخفاض القيمة، ويفقد الجانبان السيولة النشطة في نفس الوقت. هذه السيولة تشبه أنها قد تم امتصاصها في ثقب أسود، ولم تعد قادرة على العودة إلى السوق العالمية.

إن رواية “عودة كبيرة تدعم السوق اليابانية” هي وهم. يمكن أن يكون حجم العودة كبيرًا، حتى يصل إلى تريليونات الدولارات، لكن إذا جمد كل دولار يعود إلى الداخل فورًا، فإن كلما كان حجم العودة أكبر، زادت الكمية المجمدة؛ كلما تم سحب السيولة من السوق العالمية، حصلت اليابان على دعم أقل. إن العودة نفسها هي جزء من المشكلة.

على مدى الثلاثين عامًا الماضية، كانت اليابان مصدرًا للسيولة العالمية، والآن أصبحت قبرًا للسيولة العالمية، حيث تتدفق الأموال إلى الداخل ولا تعود للحياة مجددًا.

سابعًا،

تمكن السيطرة على أزمة 20 يناير، لأن الولايات المتحدة كانت مستعدة للتعاون، وكان “فحص سعر الصرف” من الاحتياطي الفيدرالي إشارة رخيصة ولكن فعالة، مما دفع السوق لاستعادة الين بنفسها. في ذلك الوقت، كانت المصالح الأمريكية واليابانية متطابقة، حيث أدى انهيار السندات الحكومية اليابانية إلى ارتفاع عوائد السندات الأمريكية، لذا كانت الولايات المتحدة لديها دافع لمساعدة اليابان في استقرار الوضع. الآن كل هذه الشروط قد انقلبت.

لا تستطيع الولايات المتحدة مساعدة اليابان في استقرار الين، لأن استقرار الين يتطلب ضعف الدولار، والضعف في الدولار سيزيد من مشكلة التضخم الخاصة بالولايات المتحدة: أدى إغلاق مضيق هرمز إلى ارتفاع أسعار النفط العالمية، مما يزيد من التضخم في الولايات المتحدة، وصوت الاحتياطي الفيدرالي في الاجتماع في مارس للحفاظ على أسعار الفائدة بين 3.5% و3.75% بنسبة 11 إلى 1، حيث تجاوزت أسعار الفائدة المحتملة في عام 2026 لأول مرة 50%، وفي وقت ارتفاع التضخم، فإن ضعف الدولار بشكل نشط يعني تدمير خط الدفاع الخاص بهم.

كما لن ينقذ الاحتياطي الفيدرالي. ستؤدي خفض أسعار الفائدة إلى تفاقم التضخم، وسيدفع التيسير الكمي توقعات التضخم إلى الأعلى مما يؤدي إلى ارتفاع العوائد على المدى الطويل، مما يؤدي إلى نتائج عكسية؛ ويمكن أن توفر حدود تبادل الدولار سيولة قصيرة الأجل، لكن لا تحل مشكلة القدرة على السداد.

إذا حاولت اليابان إنقاذ نفسها، بإلغاء متطلبات رأس المال في نظام J-ICS لوقف حلقة التخليص، فهذا يعني إخبار السوق أن المؤسسات المالية اليابانية في الواقع قد أصبحت غير قادرة على الوفاء، لكن الحكومة قررت التظاهر بعدم رؤية ذلك. J-ICS هو نظام بدأ لتوه في تطبيقه على السنة المالية الحالية، ولم يتم تقديم التقرير الأول بعد، وما يحتاج إلى التعليق عليه هو بمثابة إشارة كارثية؛ كما أن إلغاء متطلبات رأس المال لن يجعل الخسائر تختفي، فالسندات لا تزال تنخفض، والتضخم لا يزال يرتفع، لكن لن يُطلب من المؤسسات عكس هذه الخسائر في بياناتهم، لكن المتداولين الأجانب سيقرأون على الفور ذلك على أنه خسائر حقيقية أكبر من الأرقام العامة، حتى أن الهيئات التنظيمية تساعد في إخفائها. النتيجة الوحيدة ستكون ذعرًا أكبر وبيعًا أكثر حدة.

إذا استمرت قواعد التخليص، فإن حل القواعد يؤدي إلى انهيار الثقة مما يؤدي إلى مزيد من البيع. مثلما تواجه البنك المركزي مع معضلة الدين والعملة، كل خيار يؤدي إلى نفس النهاية، فقط الطريق مختلف.

الآن، يبدو أن المرحلة تشبه عملية هادئة مستمرة لاستخراج السيولة العالمية. تبيع شركات التأمين على الحياة اليابانية عشرات المليارات من الدولارات من الأصول الخارجية كل أسبوع لتحويلها إلى ين لملء ثغرات رأس المال، ثم لا تفعل شيئًا؛ لا يوجد ذعر، لا عناوين رئيسية. لكن هذه “الهدوء” مبنية على فرضية هشة: أن سرعة ارتفاع العوائد بطيئة بما فيه الكفاية لتسمح للمؤسسات ببيع الأصول الخارجية حسب إيقاعها.

بمجرد أن يؤدي نقطة تحفيز ما إلى ارتفاع العوائد في يوم واحد بمقدار 30 إلى 50 نقطة أساس، فإن “الهدوء” سيتحول على الفور إلى “حاد”. يتم حساب J-ICS وفقًا للقيمة السوقية في الوقت الحقيقي، وارتفاع العوائد بمقدار 50 نقطة أساس يعني أن نسبة القدرة على السداد لشركات التأمين ستنهار في يوم واحد، وليس الأسبوع المقبل تحتاج إلى تعزيز رأس المال، بل في نهاية يوم التداول ستكون قد انخفضت إلى ما دون الخط الأحمر التنظيمي. ستقوم عدة مؤسسات في نفس اليوم بإصدار أوامر بيع في السوق العالمية، وليس عشرات المليارات أسبوعيًا، بل مئات المليارات أو حتى آلاف المليارات في يوم واحد.

قد تكون نقطة التحفيز مزادًا كارثيًا في سندات طويلة الأجل حيث تنخفض نسبة العطاءات إلى أقل من 1.5، أو قد يُطلب من البنك المركزي اتخاذ قرار علني غير غامض بين “شراء السندات” و"مكافحة التضخم" عندما يتجاوز مؤشر أسعار المستهلك 4%، أو قد تكون نسبة قدرة السداد لإحدى شركات التأمين قد انخفضت رسميًا تحت الخط الأحمر التنظيمي مما يستدعي تدخل هيئة الرقابة المالية، بينما يقرأ السوق ذلك على أنه “لحظة SVB اليابانية”. في تلك اللحظة، ستكون الحكومة اليابانية والبنك المركزي قد استنفدا كل الائتمان المتاح في الأزمة، ولم يتمكن أحد من تقديم الدعم.

بغض النظر عن السبب، بمجرد حدوثه، كل خطوة في السلسلة ليست قرار شخص واحد. إنها مخرجات ميكانيكية لقواعد تنظيمية، ونماذج إدارة المخاطر، ومعايير المحاسبة، وآليات السوق، ولا يمكن لأحد الضغط على زر الإيقاف. لا يمكن للبنك المركزي إيقاف ذلك، ولا يمكن للحكومة إيقافه، ولا يمكن للاحتياطي الفيدرالي إيقافه أيضًا.

الشيء الوحيد الذي يمكن أن يوقفه هو اختفاء الصدمات الخارجية. إعادة فتح مضيق هرمز، وعودة أسعار النفط إلى 60 دولارًا، وإعادة تثبيت توقعات التضخم. لكن ما دامت الأمور في الشرق الأوسط لا يمكن أن تعود إلى حالة مستقرة، فإن وقود هذه الحلقة سيستمر في التوفير.

ثامنًا،

علاقة اليابان الاقتصادية الثلاثينية مع النظام المالي العالمي هي اختيار لاستبدال إعادة البناء الذاتي الأكثر ألمًا بطريقة أكثر بساطة للحفاظ على الوضع.

هذا الاختيار يبدو معقولًا في كل لحظة محددة: كل خطوة أسهل من الإصلاح الهيكلي، وكل خطوة لا تتطلب تحمل الألم والتكاليف السياسية، لكن الأثر التراكمي على مدى ثلاثين عامًا هو أن اليابان جعلت نفسها أكثر اعتمادًا على النظام المالي الدولي، وفي الوقت نفسه أصبحت الحلقة الأضعف فيه. انخفض هامش الخطأ إلى الصفر، لأنه لم يتم ترك أي مجال للخطأ في النظام.

عندما يبدأ النظام في الخطأ، فإن استجابة اليابان ليست الخروج من النظام بحثًا عن بدائل، بل إلقاء كل ما تبقى في الحفاظ على النظام: بيع العقود الآجلة للنفط، واستثمار 550 مليار دولار في الولايات المتحدة، ومواصلة التوسع المالي، ووعد البنك المركزي بشراء السندات بلا حدود.

هذه هي منطق الهجوم البائس والنتيجة المدمرة: ليس لأنهم يعتقدون أنهم سيفوزون