شركة تعدين البيتكوين تهرب للمرة

الكاتب: Zhou, ChainCatcher

منذ أواخر العام الماضي، شهدت شركات التعدين المدرجة في البورصة موجة بيع جماعي متزامن للموجودات.

قامت Cango ببيع ما يقارب 60% من حيازاتها من البيتكوين، والبالغ عددها 4,451 عملة، في شهر فبراير، بينما قامت Bitdeer بتصفية كامل مخزونها من البيتكوين في شهر يناير، وأعلنت Riot Platforms أنها باعت 3,778 وحدة من BTC في الربع الأول، كما كان Core Scientific قد خطط سابقًا أيضًا لبيع نحو 2,500 وحدة من البيتكوين في الربع الأول.

وفي الآونة الأخيرة، أفصحت MARA، وهي من كبار شركات التعدين، عن أن الشركة باعت 15,133 وحدة من البيتكوين خلال ثلاثة أسابيع فقط من 4 مارس إلى 25 مارس، محققة أكثر من 1 مليار دولار من النقد. وفي الوقت نفسه، أعلنت أنها ستُسرّح نحو 15% من موظفيها، كجزء من تحولها الاستراتيجي نحو شركات الطاقة والبنية التحتية الرقمية.

في الواقع، بيع عمال المناجم للبيتكوين ليس أمرًا جديدًا. ففي الأسواق الهابطة خلال عامي 2018 و2022، شهدت شركات التعدين أيضًا عمليات تصفية وخروج واسعة النطاق واستسلامًا؛ وما بقي في النهاية كان عادةً اللاعبون الأكثر كفاءة. لكن هذه المرة، لم يكن الذي يحفّز البيع هو هبوط سعر العملة فحسب، بل ظهر لديهم أيضًا “وجهة” جديدة—مراكز بيانات الذكاء الاصطناعي.

1) الدوافع الثلاثية وراء عمليات البيع

على السطح تبدو كأنها موجة بيع جماعي من شركات التعدين، لكن عند تفكيكها بدقة، نجد أن الدوافع الكامنة خلفها ليست موحّدة، ويمكن إجمالها في ثلاث أنواع من منطق البيع المختلفة.

التعدين نفسه دخل في خسارة

الدافع الأول، والأكثر مباشرة: ضغط التكاليف.

يُظهر أحدث تقرير من CoinShares حول صناعة التعدين أن متوسط التكلفة النقدية المرجّحة لتعدين BTC لدى الشركات المدرجة حاليًا يبلغ حوالي 79,995 دولارًا، بينما يتحرك سعر BTC في نطاق 68k إلى 70k دولار. ووفقًا لذلك، تبلغ الخسارة المتوسطة لكل عملة قرابة 19,000 دولار، ويبدو أن القطاع إجمالًا في حالة خسارة تقارب 21%.

لم يعد الأمر متعلقًا فقط بتضييق هوامش الربح، بل يتعلق أيضًا بما إذا كانت التدفقات النقدية ستستطيع الاستمرار في دعم عملية التعدين.

ويُظهر التقرير أيضًا أن سعر الحوسبة/القدرة (算力) انخفض في مطلع مارس مرة إلى 28 إلى 30 دولارًا /PH/ يوم، مسجِّلًا أدنى مستوى تاريخي منذ حدث “النصف” (halving). عند هذا المستوى، يحتاج غالبية معدات التعدين العاملة حاليًا للحفاظ على أرباح نقدية إلى ضغط سعر الكهرباء إلى أقل من 0.05 دولار لكل كيلوواط-ساعة. حاليًا، يقع نحو 15% إلى 20% من معدات التعدين في جميع أنحاء الشبكة على حافة التعادل بين الربح والخسارة.

وفي الوقت نفسه، يؤدي التوتر الجيوسياسي في الشرق الأوسط إلى دفع أسعار الطاقة للارتفاع، مع استمرار ضغط تكاليف الكهرباء، وهي متغيرات خارجية لا تستطيع شركات التعدين التحكم بها.

يشير QCP Group في تقريره إلى أنه في ظل كون سعر البيتكوين أقل بشكل واضح من متوسط تكلفة التعدين، تكون ضغوط شركات التعدين أكبر بشكل ملحوظ، وتصبح الأولوية للسيولة أعلى من استراتيجية الاحتفاظ بالعملات (囤币).

وبناءً على هذا، بالنسبة لبعض شركات التعدين، فإن بيع البيتكوين يمثل حاجة واقعية للحفاظ على التشغيل.

يقدّم الذكاء الاصطناعي منطق دخل أكثر استقرارًا

الدافع الثاني: أكثر استراتيجية، وهو الجزء الأكثر جدارة بالتعمق في هذه الموجة من عمليات البيع.

تُحلل Bloomberg أن هذه الموجة من عمليات البيع—على عكس ما حدث سابقًا عندما كانت الأموال تُستخدم لتغطية التكاليف—يتم إعادة توجيهها حاليًا إلى قطاع الذكاء الاصطناعي.

والمنطق التجاري الكامن وراء ذلك واضح: تعتمد عائدات التعدين بشدة على سعر العملة، وصعوبة التعدين، وسعر الكهرباء، لذا تتميز بتقلبات شديدة. بالمقابل، تكون البنية التحتية للذكاء الاصطناعي أقرب إلى عقود إيجار طويلة الأجل؛ ويشير تقرير CoinShares إلى أن هامش أرباحها قد يصل إلى 80% إلى 90%، وأن الإيرادات تتمتع بقابلية للتنبؤ على المدى الطويل.

والأهم من ذلك: تمتلك شركات التعدين في أيديها بالفعل موارد جاهزة—عقود كهرباء بأسعار رخيصة، ومراكز بيانات مُنشأة، وأنظمة تبريد مكتملة، وفِرَق تشغيل وصيانة ناضجة.

ويشير بعض المحللين إلى أن تكلفة بناء البنية التحتية لتعدين البيتكوين تبلغ تقريبًا 700k إلى 1M دولار لكل ميغاواط، بينما تصل البنية التحتية للذكاء الاصطناعي إلى 8M إلى 15M دولار لكل ميغاواط. إن الفارق الهائل في التكاليف يتم تحويله إلى نقد على نطاق واسع من قبل شركات التعدين.

ومن الجدير بالذكر أن وراء هذا التحول توجد مجموعة من الداعمين غير المتوقعين—شركات التكنولوجيا العملاقة والمؤسسات المالية التقليدية.

في وقت سابق، قدّمت Google ضمانًا ائتمانيًا من خلال الالتزامات التعاقدية في عقود منصة AI السحابية Fluidstack، وقد تجاوز إجمالي الدعم الائتماني المُفصح عنه 5 مليارات دولار. وقدمت ضمانات وأسهمت في دعم تحول شركات التعدين مثل TeraWulf وCipher Mining وHut 8 إلى الذكاء الاصطناعي، مع الحصول على حصص ملكية مقابلة؛ كما وقّعت Microsoft عقد خدمات AI سحابي مدته خمس سنوات بقيمة 9.7 مليارات دولار مع شركة التعدين IREN؛ وفي المقابل، قدّمت Morgan Stanley قرضًا بقيمة 500 مليون دولار إلى Core Scientific، مع إمكانية بلوغ إجمالي التمويل 1 مليار دولار.

إن دخولهم منح شركات التعدين لغطًا رأسماليًا أكثر متانة بكثير مما قد يتوقعه المرء، كضمان تمويلي لتحولها.

وفي الوقت نفسه، وقّعت Core Scientific وTeraWulf وHut 8 وCipher وغيرها من شركات التعدين على التوالي عقودًا كبيرة خاصة بـ AI/HPC، وقد تجاوز المبلغ التراكمي 70 مليار دولار. يذكر تقرير CoinShares أن مضاعفات تقييم شركات التعدين التي لديها عقود AI/HPC تبلغ نحو ضعف مضاعفات شركات التعدين التي تقوم بالتعدين الخالص فقط، وأن السوق يمنح علاوة تقييم للشركات التي تنجز التحول أولًا.

حتى شركات التعدين الأكثر تحفظًا ماليًا والأقل رافعة مثل HIVE، سارعت أيضًا إلى تقليص أعمال التعدين والانتقال إلى التوسع في مراكز بيانات الذكاء الاصطناعي. وهذا يوضح أن ضغوط التحول لم تعد حكرًا على شركات التعدين المثقلة بالديون فحسب، بل إن الخيار التوجيهي الذي يواجهه كامل القطاع.

استخدام BTC كأداة مالية بشكل استباقي

المنطق الثالث: أكثر “دهاءً” نسبيًا، والأكثر مبادرة واستباقًا.

اختارت بعض شركات التعدين بيع BTC، وليس بدافع ضغط تشغيلي، بل باعتباره أداة لتحسين هيكل الميزانية العمومية، كما في MARA. ويتم ذلك تحديدًا عبر: استخدام العائدات النقدية لشراء سندات قابلة للتحويل كانت الشركة قد أصدرتها مسبقًا، وذلك بسعر مخفّض عن القيمة الاسمية، مما يؤدي إلى تقليص حجم الالتزامات وخفض مخاطر التخفيف المحتمل للأسهم.

وبالنسبة لهذه النوعية من شركات التعدين، فقد تغيّر دور BTC على الميزانية العمومية بهدوء: من “حيازة طويلة الأجل” ترمز إلى الإيمان، إلى أصل استراتيجي يمكن توزيعه وتكييفه بمرونة.

إضافة إلى ذلك، ظهرت في هذه الموجة من عمليات البيع أيضًا فئة نادرة نسبيًا من البائعين: الدول ذات السيادة.

تُظهر البيانات على السلسلة أن حيازات BTC لحكومة مملكة بوتان قد انخفضت بنحو 66% مقارنةً بذروة نهاية عام 2024، وأن حجم التحويل الفردي في شهر مارس ارتفع إلى 35 إلى 45 مليون دولار، مع استمرار تسارع وتيرة البيع.

وبخلاف معظم الدول التي تراكم BTC عبر الشراء في السوق، فإن مصدر حيازات بوتان هو أعمال تعدين البيتكوين بمولدات المياه المحلية. وقد يكون هذا البيع الكبير مدفوعًا باحتياجات التمويل لمشاريع تطوير على مستوى الدولة. ويُعد ذلك واحدًا من أكبر عمليات تقليص احتياطي البيتكوين الحكومية المسجّلة على الإطلاق.

إن تداخل المنطقين الثلاثة—خسائر التعدين، والتحول إلى الذكاء الاصطناعي، وتحسين الديون—بالإضافة إلى ضغوط البيع من مستوى سيادي، يجعل السوق يتحمل ضغوطًا هيكلية لتزويد نقدي مصدرها عدة اتجاهات وبطبيعات مختلفة. إن “إيمان” شركات التعدين بالبيتكوين يجري إعادة تشكيله بمنطق تجاري أكثر واقعية.

2) بعد الخروج، كلٌّ يمضي في طريقه

بالطبع، البيع لا يعني تصفية كاملة؛ فحيازات كل شركة تعدين المتبقية واستراتيجياتها اللاحقة تُظهر تباينًا واضحًا من شركة إلى أخرى.

ثلاث مسارات، وثلاث خيارات

المسار الأول: التمسك بالتعدين.

مثل CleanSpark وHIVE. لا تلاحق السردية الخاصة بالتحول إلى الذكاء الاصطناعي، ولا تُضيف ديونًا، وتعتمد على مزيج من أسعار كهرباء منخفضة، ومعدات تعدين جيل جديد، ورافعة مالية منخفضة، بهدف تحقيق التفوق خلال عملية تصفية القطاع. ويتمثل منطقها في أنه عندما تغادر قدرات التكلفة المرتفعة السوق تدريجيًا، سترتفع عوائد القدرة للوحدات لدى الشركات المتبقية.

صرّح CleanSpark سابقًا علنًا بأنه عند مستوى أسعار القدرة الحالي، فإن الاستمرار في ضخ استثمارات كبيرة في تعدين البيتكوين “لم يعد منطقيًا اقتصاديًا إلى حد كبير”، لكن الشركة مع ذلك اختارت البقاء على أساس أعمالها الرئيسة، متعمدة الرهان على أن الدورة ستنقلب في النهاية.

أشار KOL كريبتو معروف باسم Blue Fox إلى أنه تاريخيًا، بعد كل حدث “نصف” تقريبًا، يستسلم عمال المناجم، بينما عادةً ما يكون من يبقى هم الأكثر كفاءة؛ وفي الارتداد القادم سيحصلون على حصة أكبر.

وبالنسبة لهذه الشركات التعدينية، فإن التمسك بالتعدين ليس عنادًا، بل هو ثقة في قوانين الدورات.

المسار الثاني: السير على “ساقين”.

ويمثله MARA وIREN وRiot. تحتفظ الشركة بحصة معتبرة من BTC، وتقوم في الوقت نفسه بتخطيط AI/HPC. ومن خلال نشاط الذكاء الاصطناعي ذي الإيرادات الأكثر استقرارًا، تُعوض التذبذبات الدورية في إيرادات التعدين.

في جوهرها، هذه الشركات تعمل على “مسألة تخصيص الأصول”؛ فالإجابة تختلف بحسب الشركة، لكن المنطق الأساسي هو أن خطّي العمل يدعمان بعضهما البعض، بما يضمن تَوزُّع المخاطر بدل الاعتماد على خطر واحد فقط.

المسار الثالث: التحول الكامل إلى الذكاء الاصطناعي.

ويمثله Core Scientific وTeraWulf وCipher. لقد خرجت حيازات BTC من موقعها كأصل جوهري؛ وأصبح التعدين تدريجيًا جزءًا تابعًا من أعمال مراكز البيانات.

يتوقع CoinShares أنه بحلول نهاية 2026، قد تبلغ حصة إيرادات الذكاء الاصطناعي لدى بعض شركات التعدين نسبة تصل إلى 70%؛ بينما قد تنخفض حصة إيرادات التعدين من قرابة 85% في بداية 2025 إلى أقل من 20% فقط. هذه الشركات تظل—شكليًا—“شركات تعدين”، لكن عمليًا تتحول إلى مشغّلي بنية تحتية للذكاء الاصطناعي تنطلق عملية تأسيسها من التعدين.

الخطر المحتمل في هذا المسار هو أن التحول إلى أصول ثقيلة يعني عبئًا كبيرًا من الديون؛ وإذا ما خفّت متطلبات الذكاء الاصطناعي، فسوف يتعرض الطرفان—من أعمال—للضغط.

كما توجد وجهة نظر تقول إن هيكل ضمان الائتمان الذي أنشأته Google عبر Fluidstack يخلق في الواقع مخاطرة كبيرة ومركّزة للطرف المقابل: إذ إن سلسلة تدفق النقد تعتمد على Fluidstack كوسيط. وفي حال حدوث تغيير جوهري في سوق عقود الإيجار الخاصة بالذكاء الاصطناعي، سيصبح هذا الهيكل نقطة فشل واحدة.

سعر BTC يحدد مصيرها

مهما كان المسار الذي تختاره الشركات، فإن العامل النهائي الذي يشير إليه الجميع واحد: مسار سعر BTC.

قدّم CoinShares ثلاث سيناريوهات:

● إذا ارتد BTC بنهاية 2026 إلى 100k دولار، فإن سعر الحوسبة سيرتفع إلى نحو 37 دولارًا /PH/ يوم، وستعود أرباح التعدين إلى التعافي، وستخف حدة الضغط الإجمالي على القطاع؛

● إذا استمر السعر أقل من 80k دولار، فسيسارع عمال المناجم مرتفعو التكلفة إلى الخروج، وسيصبح نموذج “احتفاظ بالتعدين/تجميع العملات بانتظار سوق صاعد” التقليدي أصعب في الاستمرار؛

● إذا تجاوز السعر القمة التاريخية، فقد تقفز قيمة الحوسبة إلى 59 دولارًا /PH/ يوم، ويدخل القطاع في دورة توسع جديدة.

الخاتمة

بشكل عام، تواجه شركات التعدين أحد مصيرين فقط: إما أن يعود سعر العملة إلى الارتفاع، فتعود للتركيز على أعمالها الأساسية، وما يحدث الآن ليس إلا تذييلًا تاريخيًا دوريًا لما حدث؛ أو أن يظل السعر منخفضًا لفترة طويلة، وأن ينجز عدد متزايد من شركات التعدين التحول إلى هوية مشغلي مراكز بيانات الذكاء الاصطناعي، وأن نمط الشركات التي تَعتمد على التعدين واحتفاظها بانتظار سوق صاعد يصبح تدريجيًا نادرًا في هذا القطاع.

لكن هذا التحول يحمل أيضًا سؤالًا يستحق التتبع يتجاوز منطق الأعمال: شركات التعدين ليست شركات عامة عادية؛ فإن استمرار الاستثمار في القدرة الحاسوبية بحد ذاته يعد ميزانية أمان لشبكة البيتكوين.

صرّح Sazmining CEO Kent Halliburton بشكل مباشر بأن هذه الشركات “تمتلك عقود الكهرباء والأراضي والبنية التحتية، لكنها تتخلى عن هذه الموارد لصالح微软 و谷歌، مقابل شيكات الإيجار، بحيث انتقلت من حماية شبكة البيتكوين إلى حفظ مساحات رفوف (Racks) لدى عملاقي خدمات السحابة ذوي الحجم الهائل”.

عندما لا يعود التعدين يولّد عوائد اقتصادية كافية، يكون القرار التجاري العقلاني هو تحويل الموارد تلقائيًا؛ ولكن إذا استمر هذا الاتجاه في الانتشار، فسيصبح من الضروري مواجهة سؤال: من سيتحمل التكلفة طويلة الأجل اللازمة للحفاظ على أمان شبكة البيتكوين؟

ربما تكون الإجابة قد قدمها التاريخ.

لقد شهدت شبكة البيتكوين عدة مرات عمليات تصفية واسعة النطاق لعمال المناجم؛ وبعد كل مرة، كانت الشبكة تعمل بكفاءة أعلى.

لكن هذه المرة، فإن عمال المناجم الذين يغادرون لا يكتفون بإيقاف الآلات.

لقد تغيّر العصر.