خسارة 14.5 مليار ومع ذلك يشتري بقوة 3.3 مليار—ما هو منطق الجنون وراء Strategy؟

الأسبوع الماضي، عندما أعلنت شركة Strategy (MSTR)، وهي الشركة المدرجة الأكبر من حيث امتلاكها لبيتكوين في العالم، نتائج الربع الأول (Q1)، عمّ السوق ضجيج كبير. أظهرت القوائم المالية أن البيتكوين التي تحتفظ بها الشركة سجلت خسائر غير محققة مرتفعة تصل إلى 14.46 مليار دولار. ومع ذلك، وقبل نشر هذه التقارير التي وُصفـت بأنها «خسارة فادحة» أو بعدها مباشرة، أعلنت الشركة أنها ستنفق 329.9 مليون دولار لزيادة حيازتها من 4,871 عملة بيتكوين بسعر متوسط قدره 67,718 دولارًا.

من جهة توجد خسارة محاسبية غير محققة مروّعة على الورق، ومن الجهة الأخرى توجد عملية شراء مستمرة دون تردد. هذه العملية التي تبدو وكأنها «انفصام» لدى بعض المستثمرين دفعت كثيرين إلى القول إنهم لا يفهمونها. لكن إذا كنت تعرف مايكل سايلر (Michael Saylor) وStrategy، فستدرك أن الأمر ليس سوى تنفيذ صارم آخر لاستراتيجيتها «بيتكوين-مركزية». فهل هي المعتقد النهائي للاستثمار القيمي، أم أنها مقامرة فحسب؟ اليوم، سنفكك الأمر.

أغنية «النار والثلج» في التقارير المالية: خسارة 14.5 مليار مقابل شراء 3.3 مليار

وفقًا لملف نموذج 8-K الذي قدمته MicroStrategy إلى هيئة الأوراق المالية والبورصات الأمريكية (SEC)، تتمثل بياناتها الأساسية في مفارقة شديدة الوضوح:

«الثلج» من جهتها: حتى 31 مارس، كانت الشركة تمتلك 766,970 بيتكوين، بتكلفة متوسطة تقارب 75,644 دولارًا. وفي ذلك الوقت، كان سعر البيتكوين في السوق أدنى من خط التكلفة هذا، ما أدى إلى تسجيل الشركة خسائر غير محققة بلغت 14.46 مليار دولار. ويمثل ذلك المرة الأولى منذ نهاية 2023 التي ينخفض فيها سعر البيتكوين لأول مرة إلى ما دون متوسط تكلفة حيازاتها.

«النار» من جهتها: خلال موسم إعلان النتائج، لم تتوقف الشركة عن التقدم خطوة، بل سارعت في أوائل أبريل (بعد فترة التغطية الخاصة بالتقرير) إلى شراء ما يقرب من 5,000 بيتكوين بسعر أقل من متوسط التكلفة (67,718 دولارًا). وبلغ إجمالي كمية مشترياتها في الربع الأول 89,316 بيتكوين، بإجمالي إنفاق تراكمـي يقارب 6.3 مليارات دولار.

هذه العملية المعاكسة لـ«الشراء كلما انخفض السعر»، جعلتني أتذكر فترة الهلع في السوق بعد انهيار LUNA في عام 2022. في ذلك الوقت، تراجع سعر البيتكوين مرة إلى ما دون 20k دولار، وساد تشاؤم شديد في معنويات السوق، لكن بيانات السلسلة أظهرت أن عناوين «الحيتان» كانت تواصل التراكم. التاريخ لن يتكرر حرفيًا، لكن منطق البشر ورأس المال غالبًا ما يشبه نفسه. سلوك MicroStrategy، في جوهره، يطبق استراتيجية «شراء دوري» قصوى (DCA)، ولكن بحجم وإصرار يفوقان بكثير ما يفعله المستثمرون الأفراد العاديون.

حيل محاسبية: جدل بين أصل ضريبة مؤجلة بقيمة 1.7 مليار و«مخصصات تقييم»

بالنسبة للمستثمرين الذين ليس لديهم خلفية مالية، قد تبدو مصطلحات «أصل الضريبة المؤجلة» و«مخصصات التقييم» في التقارير المالية غامضة. لكن هذا بالضبط هو المفتاح لفهم الاستراتيجية المالية الحالية لـ MicroStrategy.

بعبارة بسيطة: بما أن سعر البيتكوين أقل من سعر التكلفة، فقد نتجت خسائر غير محققة. ووفقًا لمعايير المحاسبة، يمكن استخدام جزء «الخسائر» مستقبلًا لتخفيض الضرائب، وبالتالي يتشكل «أصل»—أي أصل ضريبة الدخل المؤجلة. وقد قامت MicroStrategy بإثبات أصل ضريبة مؤجلة بقيمة 1.73 مليار دولار.

لكن المحاسبين حذرون. فهم قلقون من أنه إذا لم يرتفع سعر البيتكوين مستقبلًا بل انخفض، فقد لا يمكن تحقيق «حق تقليل الضرائب» هذا. لذلك، قامت الشركة في الوقت نفسه بتكوين «مخصص تقييم» مماثل بقيمة 1.73 مليار دولار، وهو ما يعادل مبدئيًا رد قيمة هذا الأصل إلى الصفر. كما توقعت الشركة أنه قد يلزمها تكوين «مخصص إضافي» بقيمة 500 مليون دولار.

هذا يشبه أن بيدك تذكرة «قد تكون قابلة للفوز مستقبلاً». المحاسبة تعترف بوجود هذه التذكرة (أصل)، ولكن من باب الحيطة، تفترض مسبقًا أنها قد لا تفوز (مخصصات). ولا تُعاد تأكيد قيمة «التذكرة» إلا إذا ارتفع سعر البيتكوين. تعكس طريقة المعالجة المحاسبية المعقدة هذه من جهة الضغط قصير الأجل الذي تواجهه حيازات الشركة، ومن جهة أخرى تضع أساسًا لارتداد محتمل في أدائها في المستقبل—فعندما يعود سعر البيتكوين إلى ما فوق خط التكلفة، سيتم إطلاق هذه المخصصات، ما يعزز الأرباح بشكل كبير.

«محرك تمويل» لا يتوقف: إصدار أسهم، وشراء بيتكوين، وارتفاع السهم، ثم إصدار أسهم مرة أخرى

ما يدعم MicroStrategy في الاستمرار في «الشراء، شراء، شراء» هو قدرتها البارعة على تشغيل أسواق رأس المال. جوهر الأمر أنها تبني حلقة:

التمويل عبر إصدار أسهم / تمويل عبر سندات قابلة للتحويل: عبر زيادات رأس المال في السوق (ATM) للأسهم أو إصدار سندات قابلة للتحويل، للحصول على أموال بالدولار من سوق الأسهم.

شراء البيتكوين: تحويل شبه كامل لعائدات التمويل إلى بيتكوين.

دفع السرد لقيمة السهم: يجذب سرد «أكبر شركة مدرجة في العالم تمتلك بيتكوين» المستثمرين، وتدفع توقعات ارتفاع البيتكوين سعر سهم MSTR إلى الصعود.

تمويل جديد مع ارتفاع سعر السهم: بعد صعود السهم، تقوم الشركة بإجراء جولة تمويل جديدة مع تكلفة أقل لتخفيف الملكية.

التحديث الأحدث هو أن الشركة حدّثت برنامجها «الإصدار بسعر السوق» (ATM)، مضيفة إجمالي 4.2 مليارات دولار من حصص طرح الأسهم (بما في ذلك فئات STRC وMSTR). وخلال أيام قليلة فقط من نهاية مارس إلى أوائل أبريل، جمعت الشركة صافيًا نحو 474 مليون دولار عبر بيع الأسهم. ومن دون شك، وفّرت هذه الأموال «ذخيرة» لعمليات شراء البيتكوين اللاحقة.

السبب وراء نجاح هذا النمط يكمن في أن سعر سهم MSTR مرتبط ارتباطًا عاليًا بسعر البيتكوين، وغالبًا ما يحمل تأثير «الرافعة» (حيث تكون تقلبات سعر السهم أكبر من تقلبات البيتكوين نفسها). عندما يرى السوق البيتكوين واعدًا، يُنظر إلى MSTR كأداة استثمارية نقية للبيتكوين مع رافعة، وبالتالي يحصل على علاوة تقييم.

رهان سايلر النهائي: تحويل الشركة إلى «منصة تطوير بيتكوين»

طموح مايكل سايلر لم يعد يكتفي بالاحتفاظ بالبيتكوين فقط. ففي تصريحاته العلنية الأخيرة، يكرر باستمرار أن MicroStrategy تتحول إلى «منصة تطوير بيتكوين». لا تكتفي الشركة بتجميع العملة، بل تعمل أيضًا على بناء برمجيات وحلول على مستوى المؤسسات حول البيتكوين، بل وتستكشف تطبيقات مبنية على شبكة بيتكوين Layer 2.

هذه الخطوة ذكية. فهي تحاول ترقية تقييم الشركة من مجرد «كمية البيتكوين المحتفظ بها × سعر العملة» إلى «مشارك أساسي في النظام البيئي للبيتكوين + شركة تقنية». إذا نجح ذلك، حتى خلال فترات تذبذب البيتكوين، قد تحصل الشركة على دعم تقييم مستقل عن سعر العملة، بفضل مساهمتها في بناء النظام البيئي. ووفقًا لتحليلات من بعض الجهات في القطاع، ومع نضج صناديق بيتكوين الفورية المتداولة (ETF) وتطور النظام البيئي، قد تتغير منطق السوق الخاص بتقييم «جهة تحتفظ بالعملات فحسب». وعليه، يمكن القول إن تحول MicroStrategy جاء استباقيًا لتلافي المخاطر.

دروس للمستثمرين: الإيمان والرافعة والمخاطر

تقدم حالة MicroStrategy درسًا حيًا للسوق:

استثمار قائم على موضوع واحد بشكل متطرف: إنها تعرض حالة قصوى تستثمر فيها الإدارة كل استراتيجيتها في فئة أصول واحدة. يتطلب ذلك إيمانًا وتنفيذًا لا مثيل لهما من الإدارة، لكنه أيضًا يربط مصير الشركة بشكل عميق بالبيتكوين.

هندسة مالية محكمة: عبر إصدار أصول ملكية (الأسهم) لشراء أصل محتمل آخر للتحوط ضد التضخم (بيتكوين)، والقيام بعمل كافٍ على مستوى المحاسبة والضرائب، بما يضمن استمرار دفع الاستراتيجية للأمام بشكل قابل للاستدامة.

تأثير سِكّين ذي حدّين كبير: الرافعة العالية (ماليًا وعلى مستوى السرد) تعني مرونة عالية. عندما يرتفع البيتكوين، قد تتفوق MSTR على السوق. لكن عندما ينخفض، قد تتضخم أيضًا وتيرة الخسائر والضغط المالي. إن الخسائر غير المحققة بمستوى مئة مليار على نطاق كبير حاليًا هي دليل واضح.

بالنسبة للمستثمر العادي، فإن تقليد استراتيجية MicroStrategy «All in» يحمل مخاطر شديدة. لكن ذلك يوفر نافذة لملاحظة كيف ترتب المؤسسات الرائدة أصولها الرقمية. والأهم من ذلك، فإنه يدفعنا إلى التفكير: في سياق ما قد يستمر فيه تآكل قيمة العملة الورقية (fiat)، هل سيصبح تخصيص جزء من الميزانية العمومية للشركات في أصول غير سيادية مثل البيتكوين خيارًا متاحًا أكثر للشركات المستقبلية؟

السوق دائمًا عرضة للتقلب. خسائر اليوم غير المحققة قد تتحول إلى أساس أرباح هائلة غدًا، والعكس صحيح. سيناريو MicroStrategy لا يزال قيد الكتابة، وكل مرة تزيد فيها الشركة أو تقلل حيازتها أصبحت أيضًا تذييلًا مهمًا لتفسير السوق لمستقبل مسار بيتكوين. في عالم الاستثمار، أحيانًا يكون منطق «الجنون» الأكثر، خلفه في الغالب حسابات أكثر هدوءًا وبرودًا.