「絕不賣出」的承諾，在 2026 年第一季迎來了最嚴峻的現實考驗。
2026 年 5 月 5 日，全球持有比特幣數量最多的上市公司 Strategy（前身為 MicroStrategy）公布了令市場震驚的第一季財報：單季淨虧損高達 125.4 億美元，每股虧損 38.25 美元，遠超華爾街分析師先前預期的每股虧損 3.41 美元。這個數字甚至超過了多數大型企業的年度營收規模，但放在 Strategy 自身的財務架構下，它僅是一項「非現金帳面表現」。
虧損數字本身並不構成真正的意外——真正讓市場震撼的，是 Strategy 執行主席 Michael Saylor 在財報電話會議上的一句表態：「我們很可能會出售部分比特幣來支付股息——只是為了給市場注入信心，傳遞一個訊息：我們做了這件事。」
一家過去五年來反覆向市場強調「永不賣出」信條的公司，此刻正親自拆除自己搭建的敘事支柱。這不僅是 Strategy 一家企業的策略轉折，更是整個企業持幣生態走向分化的指標性事件。
一份讓市場重新評估「信仰持幣」的財報
Strategy 第一季總營收為 1.243 億美元，年增幅度有限，但在營業收入僅有這樣規模的情況下，市場關注的焦點早已不再是軟體業務本身。財報的核心衝擊來自數位資產公允價值重估：由於比特幣價格在第一季從約 87,000 美元明顯回落至約 68,000 美元，Strategy 記列了 144.6 億美元的未實現虧損，導致當季營運虧損達 144.7 億美元，淨虧損 125.4 億美元。
需要特別說明，這是一筆「非現金」損失——Strategy 並未實際賣出比特幣來實現虧損。但根據 2025 年起生效的美國財務會計準則委員會（FASB）新規 ASU 2023-08，企業必須以公允價值計量加密資產，價格波動將即時反映於損益表。換言之，新會計準則將原本隱藏在附註中的浮動損益，直接搬上了損益表最顯眼的位置。
財報的另一組數據則展現了 Strategy 堅持增持的立場。截至 2026 年 5 月 3 日，Strategy 共持有 818,334 枚 BTC，約占比特幣總供應量的 3.9%，單季淨增持約 89,600 枚 BTC，持倉總量年增 22%。在比特幣價格下行之際，Strategy 並未停止買進，但同時釋放了一個前所未有的訊號：賣出正進入可選工具箱。
從「永不賣出」到「視情況賣出」的五步演進
Strategy 並非一夕之間改變立場。自 2020 年首度將比特幣納入企業儲備，到 2026 年公開討論出售比特幣的可能性，其敘事歷經五個關鍵節點。
| 時間節點 | 關鍵事件 | 敘事結構中的角色 |
|---|---|---|
| 2020 年 8 月 | Strategy 宣布將比特幣作為主要儲備資產，開啟機構級「企業持幣」範式 | 敘事起點 |
| 2022 年 12 月 | Strategy 首次出售約 704 枚 BTC 進行稅務優化，隨即聲明「仍堅定持倉」 | 首次釋放賣出訊號，但被淡化處理 |
| 2025 年 Q2 | FASB 新會計準則 ASU 2023-08 正式生效，比特幣以公允價值計量，浮動損益直接計入損益表 | 制度環境根本變化 |
| 2025 年 12 月 | Strategy 設立約 14.4 億美元股息支付準備金，提前為優先股配息做準備 | 資金壓力前兆 |
| 2026 年 5 月 5 日 | Q1 財報虧損 125.4 億美元，Saylor 首度公開表示可能出售比特幣用於支付股息 | 正式的策略轉向聲明 |
這條時間線的核心邏輯在於：制度環境的變化（新會計準則）疊加融資工具的結構性限制（高息優先股），迫使 Strategy 從一個「只進不出」的靜態持倉者，轉型為必須主動管理資產組合的機構型投資者。
數據與結構性分析：誰在獲利，誰在水下？
要理解 2026 年第一季的企業持幣格局，必須跳脫單一 Strategy 案例，從宏觀與微觀兩個層面審視。
宏觀全景：115 萬枚 BTC 的集體沉浮
根據 Bitwise 數據，截至 2026 年第一季底，全球 187 家上市公司共持有約 115 萬枚 BTC，占比特幣固定供應量 2,100 萬枚的 5.47%，市值約 770 億美元。單季上市公司淨增持 50,351 枚 BTC，顯示整體累積趨勢仍在延續。
然而，數量雖增，價格卻下跌。第一季末比特幣價格約 67,805 美元，較上季末的投資組合價值下滑 18.96%。更值得注意的是，據鏈上數據推估，截至 2026 年 3 月，約有 77% 的企業比特幣持倉處於「水下」狀態，即目前市值低於原始購買成本。其中，在 2025 年比特幣高價區間（85,000 至 98,000 美元）集中建倉的企業，是此統計的主要貢獻者。
微觀分化：增持者與減持者的兩極格局
同一季度內，不同企業機構的持幣策略已出現截然不同的選擇。
持續增持陣營：
Strategy 以約 73 億美元購進約 89,600 枚 BTC，平均買入成本約 80,900 美元／枚，但部分資料顯示單季增持總成本約 55 億美元（含二級市場操作），無論如何核算，買入力道均屬歷史高位。其持倉總量達 818,334 枚 BTC，占全球上市公司持幣總量約 66%。
Metaplanet 在日本市場持續激進擴張。第一季斥資約 4.05 億美元購得 5,075 枚 BTC，平均買入價約 79,898 美元／枚，總持倉升至 40,177 枚 BTC，超越 MARA Holdings 成為全球第三大企業比特幣持有者。公司同時宣布目標於 2026 年底持有 100,000 枚 BTC，2027 年底進一步擴大至 210,000 枚，並已發行 80 億日圓（約 5,000 萬美元）零息債券用於增持。
GameStop 則選擇了第三條路。其持有的 4,710 枚 BTC 並未減持，而是將其中 4,709 枚質押給 Coinbase 作為抵押品，執行備兌買權策略——出售行使價在 105,000 至 110,000 美元間的短期買權，獲取權利金收益。這代表 GameStop 並未賣出比特幣，而是押注比特幣短期內不會大幅突破上限，以換取向上的現金流。
顯著減持陣營：
礦業公司群體是減持主力。MARA Holdings 於 3 月出售約 15,133 枚 BTC，套現約 11 億美元用於債務回購及策略調整，總持倉由 53,822 枚降至 38,689 枚。Riot Platforms 第一季賣出 3,778 枚 BTC，獲得約 2.895 億美元。Bitdeer（比特小鹿）於 2 月清空全部比特幣庫存，包括自有儲備及當期挖礦產出，資金轉向 AI 數據中心建設。CleanSpark 出售當月 97% 的比特幣產量，Core Scientific 變現 1,900 枚 BTC。
此外，Cango Inc. 出售 4,451 枚 BTC（約占持倉 60%）用於償還以比特幣作為抵押的貸款。特朗普媒體與科技集團（TMTG）第一季因加密資產未實現損失錄得淨虧損約 4.059 億美元。
截至 2026 年 5 月 12 日，比特幣價格為 81,245.6 美元，較第一季底低點 62,501.0 美元已回升約 30%，但較一年前的 126,193.0 美元高點仍有約 35.6% 跌幅。以此價格估算，Strategy 持倉總市值約 665.4 億美元，較平均成本約 618.1 億美元仍有約 47.3 億美元帳面獲利空間——這為「獲利還是水下」的判斷增添一組動態變數。但 Metaplanet 則面臨另一種情境：其平均持倉成本約 104,106 美元／枚，即使以目前 81,245.6 美元報價計算，帳面浮虧幅度仍然顯著。
會計規則的結構性影響：一張被放大鏡照亮的資產負債表
要理解 2026 年企業持幣策略為何出現如此劇烈的分化，必須關注 2025 年 6 月起生效的 FASB 會計新規 ASU 2023-08。
在此之前，比特幣被歸類為「無形資產」，適用「只計減值、不計增值」的非對稱計量模式——價格下跌時需提列減值損失且不可轉回，價格上漲時卻無法認列收益。這種會計規範實質上低估了企業持有比特幣的資產價值，但也保護了損益表免受短期價格波動的衝擊。
新規上路後，比特幣以公允價值計量，每個報告期的價格變動將直接計入當期損益。這代表：當比特幣價格上漲時，企業損益表會出現顯著的「公允價值收益」；當價格下跌時，對應的「公允價值虧損」同樣會直接衝擊淨利數據。
Strategy 第一季的 144.6 億美元帳面減記，正是這項制度變革在熊市環境下的直接體現。有專家指出，新會計準則將導致持有比特幣的上市公司財報表現出更高的「波動性」，投資人需學會區分「現金損益」與「帳面重估」。
這也引發更深層的問題：會計準則的變動，是否正從制度層面重塑企業持幣的邏輯？當損益表不再提供「緩衝層」，企業持幣的成本——不僅是資金成本，還包括資訊揭露成本及管理階層的解釋成本——正系統性上升。
一個正在被市場重新定價的「信仰悖論」
Strategy 的財報引發了當前市場最值得討論的敘事轉向之一。Polymarket 預測市場數據顯示，市場資金押注 Strategy 在 2026 年底前賣出比特幣的機率已高達 86%。MSTR 股價在財報發布後盤後交易中下跌約 4%。
但分析這一市場反應時，需區分兩個層面。
第一層：輿論層面的敘事斷裂。 Saylor 曾多次表態「永不賣出比特幣」，這已成為其個人品牌與 Strategy 公司敘事的核心支柱之一。如今 CEO Phong Le 進一步給出量化觸發條件：當公司股價低於帳面價值，或 mNAV（公司市值與比特幣持倉價值之比）跌破約 1.22 倍時，出售比特幣支付股息將比增發股票更有利於股東。這一架構從數學上取代了「信仰」敘事——對長期追蹤 Strategy 的分析師而言，這是敘事崩解；但對重視財務邏輯的投資人來說，這套數理化框架反而提供了更多可預測性。
第二層：財務層面的邏輯自洽。 應冷靜看待「賣出」的真實經濟意涵。Strategy 每年需支付約 15 億美元的 STRC 優先股股息及利息。以比特幣約 80,000 美元的價格計算，每年僅需賣出約 18,500 枚 BTC 以填補這一缺口，僅占其總持倉 818,334 枚的約 2.3%。此外，透過賣出高於現價買入的部分比特幣實現資本虧損，Strategy 可釋放約 22 億美元的遞延稅賦節省空間。
從資本配置角度來看，這更像是一筆「套利」而非「清倉」。問題在於，市場在敘事層面的定價往往領先於財務層面的理性評估。一篇關於機構持幣困境的分析指出，2026 年初比特幣價格回撤暴露了該模式對槓桿與牛市的高度依賴，缺乏可持續現金流的中小企業面臨最嚴峻的生存考驗。
結語
2026 年第一季的企業持幣財報季，留給市場一個比以往更複雜的評估框架。「誰在獲利，誰在水下」這個看似簡單的問題，答案取決於你選擇哪個時間截面來衡量：以成本價格為基準？以季度末價格計算？還是以當前已回升的價格來看？
更重要的是，帳面損益僅是時間截面的快照。Strategy 在承受巨額帳面虧損的同時，其「每股比特幣含量」實現了 18% 的年增長，從 2025 年 5 月的 181,030 sats 增至 213,371 sats。這一指標將回報週期推向更遠的未來——當前「水下」與否，只是長週期中的一個座標。
企業持幣的未來，將不再由「信仰」來主導敘事，而是由兩個更基本的變數決定：第一，每家企業為持幣所付出的真實資本成本；第二，在價格波動的每個階段，它們所擁有的應對工具與風險緩衝是否足以支撐其穿越週期。這兩種力量的消長，才是未來回顧這場「企業級比特幣實驗」時需要衡量的終極標準。
