¡Hashkey saldrá a bolsa en Hong Kong la próxima semana! Analistas advierten sobre dos grandes riesgos: embellecimiento excesivo de los informes financieros y falta de transparencia en los activos.

El exchange regulado de Hong Kong, Hashkey, está a punto de salir a bolsa en la Bolsa de Hong Kong con una valoración de 19.000 millones de HKD, pero al leer detenidamente el folleto de emisión se pueden encontrar numerosos problemas. Por ejemplo, independientemente de lo mucho que caiga HSK en el mercado, el balance de la empresa no se verá afectado, lo que oculta el riesgo de volatilidad en el precio del token.

Los analistas advierten además que el importe total de activos digitales declarado por Hashkey no desglosa en detalle la proporción de Bitcoin, Ethereum y su propio token HSK. El público no puede saber cuánto de sus activos son monedas de alta liquidez y cuántos son HSK emitidos por la propia empresa, que tienen menor liquidez. Añade el autor: este riesgo se parece mucho al de FTX y FTT en su día.

Además, Hashkey utiliza el concepto de “Breakage” de derechos no ejercidos para reconocer ingresos anticipadamente y maquillar sus estados financieros. Es como comprar un vale regalo de Starbucks: si asumes que el 95% de la gente no lo usa, puedes, en situación de baja utilización real, convertir ese 95% de deuda en ingresos de forma conforme a la normativa.

(El exchange regulado de Hong Kong HashKey saldrá a bolsa el 17/12 con una valoración de 19.000 millones de HKD)

El primer exchange que emite token y sale a bolsa, Hashkey solo obtiene un dólar de ingresos on-chain

Como Hashkey es el primer exchange del mundo que emite un token de plataforma y también sale a bolsa, el papel del token HSK tras la salida a bolsa es especialmente relevante. En la página 53 del documento, Hashkey define HSK como el token de plataforma, utilizado para pagar las comisiones de gas en Hashkey Chain. Pero como ya se ha mencionado, HashKey Chain es una “blockchain muerta”: los ingresos diarios on-chain son de solo 1 dólar, el TVL es de solo 1,21 millones de dólares, y prácticamente no hay actividad en la cadena.

(El exchange regulado de Hong Kong HashKey está a punto de salir a bolsa: datos revelan pérdidas continuas y caída del 90% de su token de plataforma)

Hashkey menciona en la página 425 del documento: “Aunque según el whitepaper de HSK nos comprometimos a utilizar el 20% de los beneficios netos para recomprar y quemar HSK en el mercado, como aún no se han cumplido las condiciones de recompra, no se ha realizado ninguna recompra en el periodo”.

En términos sencillos, si Hashkey, que ha estado perdiendo dinero durante años, finalmente obtiene beneficios netos, el 80% del valor irá a las acciones y el 20% al token HSK. Con una valoración de Hashkey de 19.000 millones de HKD, unos 2.440 millones de USD, multiplicado por el 20%, el valor de mercado de HSK debería rondar los 490 millones de USD. En comparación con la capitalización de mercado actual en circulación de 100 millones de USD y un FDV de 400 millones, parece estar subestimado.

Por mucho que caiga HSK, no se reflejará en el balance de Hashkey

Pero la investigadora Lacie analiza desde la perspectiva de las normas contables la posición de Hashkey sobre HSK. Como es bien sabido, emitir un token equivale a emitir deuda. HashKey considera el token como un vale de servicios, y cuando entrega HSK a los usuarios o KOL, no se contabiliza como una entrega de dinero, sino como una obligación futura de servicio de la empresa ((por ejemplo, el token podrá usarse para descontar comisiones en el futuro)). Por tanto, en el momento de la emisión del token, se incrementa un pasivo contractual en el balance. Esto significa que la empresa tiene una obligación a cumplir.

El valor de este HSK registrado como pasivo está fijado y no se ajusta por las subidas o bajadas del precio de HSK en el mercado secundario (exchange). Por tanto, aunque HSK caiga estrepitosamente en el mercado, el balance de la empresa no se verá afectado, lo que oculta el riesgo de volatilidad del precio del token.

El analista destapa cómo Hashkey utiliza las normas contables para maquillar sus cuentas

Además, afirma que Hashkey utiliza la previsión de no utilización para reconocer ingresos anticipadamente y maquillar sus estados financieros. Este es el mayor punto de duda señalado en el texto. Para que un pasivo se convierta en ingreso (reconocimiento de ingresos), normalmente el usuario debe “usar” realmente el token (por ejemplo, para descontar comisiones). Pero el texto señala que la tasa de uso real es bajísima (menos del 2%). Para hacer que los ingresos parezcan mejores, HashKey ha adoptado el siguiente método contable:

Uso de la norma: según la norma contable IFRS 15 y el concepto de “derechos no ejercidos” (Breakage), si la empresa espera que el cliente no ejerza el derecho (es decir, no use el token), puede reconocer proporcionalmente esa parte del pasivo directamente como ingreso.

Procedimiento: HashKey ha establecido una “tasa de uso prevista” muy baja (el texto menciona solo un 5%). Es decir, la empresa asume que el 95% de los tokens emitidos nunca se utilizarán.

Resultado: con esta hipótesis, la empresa puede convertir directamente en ingresos alrededor del 95% del valor de los tokens emitidos, pasando de “pasivo” a “ingreso”. Así, aunque no haya crecimiento real del negocio (los usuarios apenas usan el servicio), los ingresos contables aumentan considerablemente.

El autor añade: Se puede comparar esta situación con los vales regalo de Starbucks: vendes un vale de 100 euros, pero según datos históricos, solo esperas que se usen 5 euros para comprar café (tasa de uso prevista del 5%), y los 95 euros restantes los clientes los pierden o se olvidan de usar (tasa de no uso prevista del 95%).

En la contabilidad, cuando el cliente gasta esos 5 euros, reconoces 5 euros como ingreso. ¿Qué pasa con los 95 euros restantes? ¿Se quedan eternamente como deuda en el balance? No. La IFRS 15 estipula que al reconocer esos 5 euros de “ingresos por uso”, también debes reconocer proporcionalmente los 95 euros que se prevé que no se utilizarán como ingreso.

De hecho, el 100% del importe acabará convirtiéndose en ingreso. Solo que ese 95% se “libera” en la cuenta de resultados bajo el concepto de “derechos no ejercidos (Breakage)” siguiendo el ritmo de uso de ese 5%. Así que, estableciendo una alta tasa de no uso, se puede reconocer anticipadamente una gran cantidad de pasivos como ingresos, y esto es válido desde el punto de vista contable. Si estableces que el 95% de la gente no va a usarlo, puedes convertir legalmente ese 95% de pasivos en ingresos, aunque haya poca utilización real.

Plantea una duda: en este caso, si fueras Hashkey, ¿inflarías el precio de HSK?

También cuestiona que el folleto no desglose en detalle la proporción de Bitcoin (BTC), Ethereum (ETH) y el token propio (HSK) en el total de activos digitales declarados. El público no puede saber cuánto de sus activos son monedas principales líquidas y cuánto son HSK emitidos por la propia empresa, con menor liquidez.

El autor añade: Si tienes memoria, uno de los problemas de Alameda Research de FTX era precisamente la excesiva concentración de activos en FTT.

(Filtración del balance de Alameda: poseía el 60% del total de FTT circulante, con dudas sobre insolvencia ante grandes fluctuaciones)

Grave desajuste entre el volumen de negociación y la capitalización bursátil de exchanges regulados globales

En la página 161 del documento, Hashkey resume la situación del mercado de exchanges regulados globales, donde:

Empresa A: Upbit

Empresa B: Coinbase

Empresa C: Bithumb

Empresa D: Kraken

Empresa E: Bitvavo

Fuente: Hashkey Traducción: Gemini 3

En esta tabla se observa un hecho curioso: el exchange regulado con mayor volumen de negociación del mundo es el líder coreano Upbit, y no el líder estadounidense Coinbase. En los documentos de Upbit se revela que la valoración de la empresa tras la fusión es de 13.600 millones de USD. Coinbase, ya cotizada, tiene una capitalización de 75.400 millones de USD. El volumen de negociación de Coinbase es solo el 92% del de Upbit, pero su capitalización es 5,5 veces mayor.

(¡La innovación realmente puede cambiar la riqueza! Song Chi-hyung y Kim Hyung-nyeon se convierten en multimillonarios gracias a Upbit)

La empresa D en la tabla, Kraken, está buscando una salida a bolsa y su última valoración es de 20.000 millones de USD. Es decir, el volumen de negociación de Kraken es solo una cuarta parte del de Upbit, pero su valoración es 1,47 veces la de Upbit. Finalmente, el protagonista de esta IPO, Hashkey, tiene una valoración de 19.000 millones de HKD, unos 2.440 millones de USD. El volumen de negociación de Hashkey es solo el 3,2% del de Upbit, pero su capitalización es alrededor del 17% de la de Upbit.

(La valoración de Kraken alcanza los 20.000 millones de USD: Citadel aporta 200 millones, el proceso de salida a bolsa para 2026 se acelera)

Cabe preguntarse si este grave desajuste entre capitalización y cuota de mercado refleja realmente las barreras regulatorias y los costes en distintos países, o si implica limitaciones en el potencial de las áreas de servicio de estos exchanges.

Este artículo Hashkey saldrá a bolsa en Hong Kong la próxima semana: un investigador advierte de los grandes riesgos de maquillaje contable y falta de transparencia de activos fue publicado originalmente en Chain News ABMedia.