Gate Institute: Prop AMM transformando el panorama de liquidez de Solana

Resumen

• Prop AMM representa entre el 20% y el 40% del volumen de transacciones semanal en Solana, de los cuales más del 80% en SOL-Stablecoins.
• El modelo de capital propio de Prop AMM elimina las pérdidas impermanentes (IL), transformándolas en riesgos de inventario que pueden ser cubiertos.
• Las ganancias no dependen de subsidios en tokens, sino que provienen del spread, siendo la ganancia total la suma del spread obtenido por el market making menos la volatilidad del valor de mercado de los activos en inventario y los costos operativos.
• Solana evoluciona hacia un modelo de CEX en cadena, donde Prop AMM jugará el papel de market maker principal.

I. La evolución de las tres iteraciones del AMM

Una de las innovaciones clave en DeFi es el creador de mercado automatizado (Automated Market Maker, AMM), que reemplaza el libro de órdenes tradicional con fórmulas matemáticas. Sin embargo, el desarrollo del AMM no fue instantáneo, sino que atravesó tres iteraciones cruciales, cada una diseñada para resolver problemas de eficiencia de capital de la generación anterior.

1.1 Primera generación: CPMM estándar (Market Maker de producto constante)

La primera generación de AMM, por su simplicidad, inauguró la era de DeFi, pero sus defectos inherentes limitaron su especialización, con protocolos representativos como Uniswap V2 y Raydium (Legacy). Su núcleo es la fórmula de producto constante x * y = k, donde las cantidades de dos activos en el pool x e y mantienen un producto constante k.

Estas AMM pasivas ofrecen liquidez que, en teoría, está distribuida uniformemente en todos los rangos de precios de 0 a ∞, garantizando disponibilidad en cualquier punto de precio. El costo es que la profundidad de mercado es muy escasa y la eficiencia de capital es muy baja, ya que la mayor parte del capital se encuentra en rangos alejados del precio actual, en estado de “dormancia”, sin ser aprovechado eficazmente. Por ejemplo, en un pool SOL/USDC, aunque el precio actual de SOL sea 150 USDC, según la fórmula, aún hay fondos distribuidos en rangos como 1 USDC o 1,000 USDC, que son poco probables de ser transados. Es como una tienda de conveniencia con bebidas en todos los precios de 1 a 1,000 yuanes, pero la mayoría de los productos nunca se venden.

Además, los proveedores de liquidez (LP) enfrentan riesgos de pérdidas impermanentes (IL) elevados, y las tarifas de transacción a menudo no cubren estas pérdidas, dependiendo principalmente de recompensas en tokens para compensar las fluctuaciones de precios.

1.2 Segunda generación: Liquidez concentrada (CLMM)

Para mejorar la eficiencia de capital, la segunda generación introdujo la liquidez concentrada (Concentrated Liquidity), ejemplificada por Uniswap V3. Permite a los LP desplegar fondos en rangos de precios específicos (por ejemplo, solo cuando el precio de ETH está entre 2,900 y 3,000 USDC), proporcionando una profundidad de liquidez mucho mayor en esos rangos que CPMM. Esta innovación fue un avance significativo, y el lanzamiento de Uniswap V3 fue considerado un momento decisivo en DeFi, estableciendo un nuevo paradigma en liquidez.

Sin embargo, CLMM transfiere toda la responsabilidad y complejidad de gestión a los LP. Estos deben predecir continuamente la tendencia de precios y ajustar manualmente sus rangos, ya que si el precio se sale del rango establecido, la posición del LP se convierte en un solo activo, saliendo completamente del mercado hasta que el precio vuelva o se restablezca manualmente. Esto genera una experiencia de usuario fragmentada: los que disfrutan de altos retornos son gestores activos y especializados, mientras que los minoristas enfrentan cargas de gestión o riesgos mayores por rangos mal configurados. La eficiencia de capital aumenta, pero también se profundiza la brecha entre participantes profesionales y amateurs.

1.3 Tercera generación: gestión activa y liquidez discreta (ejemplo en Solana)

En las innovaciones de las dos primeras generaciones, principalmente impulsadas por Ethereum y su DEX principal Uniswap, en la tercera generación, Solana, con su alto TPS, bajos costos y actividad en cadena, se convierte en un campo de experimentación ideal. Esta generación lleva la gestión de liquidez al extremo, soportando ajustes de precios en milisegundos, logrando una eficiencia comparable a los CEX.

Basado en las características de alto TPS, bajo Gas y volumen de transacciones, el desarrollo de AMM en Solana se divide en dos ramas:

(1) Rama A: Liquidez activa pública (Public DLMM), representada por Meteora Discretiza la liquidez en una serie de “cajas de precios” (Bin-based), siendo transparente, sin permisos, permitiendo la participación minorista mediante algoritmos internos para gestionar posiciones. Desde la perspectiva de evolución tecnológica, DLMM es una implementación más elegante y amigable del concepto CLMM en cadenas de alto rendimiento.

(2) Rama B: Modelo institucional privado (Prop AMM / Dark Pool), representada por Humidifi, Tessera V En Prop AMM, los “LP” ya no son minoristas, sino market makers profesionales con grandes posiciones. Es un sistema completamente cerrado, que no usa la curva básica x * y = k para fijar precios, sino que depende de oráculos externos y algoritmos internos, mapeando la capacidad de matching y gestión de inventario de los CEX en la cadena, buscando la máxima calidad en ejecución de transacciones.

En general, la historia de la evolución del AMM pasa de ofrecer liquidez dispersa y escasa a proveer profundidad en los puntos críticos. Prop AMM representa otro hito en esta carrera de eficiencia, con fondos institucionales ofreciendo servicios de market making altamente especializados en cadena.

II. Definición y mecanismo del Prop AMM (Dark Pool)

El nacimiento del Prop AMM marca un cambio clave en la estrategia de market making en cadena, pasando de modelos matemáticos a lógica de trading profesional. Es esencialmente trasladar la mesa de trading de un market maker de alto rendimiento a la cadena, aprovechando la baja latencia de Solana para transacciones de alta frecuencia y bajo deslizamiento.

2.1 Definición y límites

Prop AMM se refiere a plataformas en cadena controladas totalmente por market makers profesionales, con algoritmos de fijación de precios no públicos (o parcialmente calculados fuera de la cadena), generalmente sin interfaz frontal. Debido a su operación opaca, también se llaman Dark AMM o Private Market Makers. Los principales en Solana incluyen HumidiFi, Tessera V, GoonFi, ZeroFi y SolFi.

Gráfico 1: Volumen de Prop AMMs en Solana

2.2 ¿Por qué “Prop” (Propietario)?

“Proprietary” (propio / exclusivo) es clave para entender su funcionamiento:

(1) Fondos propios (Prop Funds): La liquidez de estos AMM proviene 100% del proyecto o de market makers profesionales asociados (o incluso el propio proyecto es un market maker). No aceptan depósitos públicos, rompiendo con el modelo tradicional de DeFi basado en liquidez minorista.

(2) Estrategias propias (Prop Strategies): Las estrategias de trading (cómo cotizar, cuándo retirar órdenes, cómo cubrir riesgos) son secretos comerciales. No se publican en contratos inteligentes para revisión pública, sino que se calculan fuera de la cadena y solo se envían las órdenes finales a la cadena para liquidación, similar a trading propio en finanzas tradicionales.

2.3 Mecanismos técnicos y operativos

El Prop AMM logra en cadena un rendimiento comparable al de CEX gracias a una combinación de cálculos fuera de la cadena y ejecución prioritaria en la cadena.

2.3.1 Modelo de precios híbrido “Oracle + Solver”: cálculo fuera de la cadena, ejecución en la cadena

El precio en Prop AMM no depende del ratio en cadena de los activos en el pool, sino de un modelo de precios híbrido.

(1) Cálculo fuera de la cadena — Caja negra de decisiones del Solver privado Cuando Jupiter agrupa precios, se activa el Solver del market maker, que en milisegundos realiza cálculos: obtiene el precio base, que obtiene de oráculos como Pyth, que proporcionan datos en tiempo real de precios de referencia agregados por instituciones (exchanges, market makers). Usando estos datos, el Solver ejecuta su algoritmo privado, considerando inventario, volatilidad, sentimiento del mercado, predicciones de toxicidad de órdenes y costos en tiempo real; genera una cotización definitiva que incluye precio, cantidad de tokens y timestamp. Todo esto se realiza en servidores fuera de la cadena, sin que los detalles sean públicos.

(2) Ejecución en la cadena — Atomicidad y protección Tras el cálculo, la cotización se envía a la red mediante una transacción firmada que llama al contrato inteligente del Prop AMM, actualizando la cotización vigente. Para priorizar esta cotización, el protocolo puede pagar tarifas más altas a validadores como Jito, asegurando que la cotización se confirme antes que las órdenes de usuarios normales, evitando arbitraje. Luego, el agregador compara todas las cotizaciones y, si un Prop AMM gana, enruta la orden a su contrato, que verifica de forma atómica que el precio de mercado (aún posiblemente con oráculos) esté dentro del rango prometido y que la cantidad solicitada no supere la cotización. Tras la validación, la transacción intercambia los activos en un solo bloque, ganando el market maker el spread, y el usuario recibe los activos. El proceso es atómico: o todo se realiza con éxito, o nada.

2.3.2 Entrada de flujo: parasitando al agregador (Jupiter)

El Prop AMM opera en modo “sin cabeza”, con la única entrada de usuarios a través de un agregador principal como Jupiter. Es una relación parasitaria: Jupiter busca el mejor precio en toda la red, consultando todos los pools y Prop AMMs (Raydium, Orca, Meteora, etc.).

Las decisiones de routing ocurren en milisegundos, y el Prop AMM debe responder en ese tiempo. Solo si su cotización es igual o mejor que la de pools públicos, la orden será enrutada. Esto obliga a los Prop AMMs a hacer market making eficiente, ya que errores o retrasos técnicos pueden perder flujo. La relación entre Prop AMM y agregador es de mutua dependencia: el primero obtiene usuarios, el segundo obtiene mejores precios para mantener la competencia.

2.3.3 Resistencia a MEV y eliminación de IL

La gestión de riesgos del Prop AMM es bidireccional: puede defenderse activamente de MEV dañino y, por otro lado, su capital propio transforma el riesgo de IL en riesgo de inventario gestionable.

En un AMM público, la liquidez es un recurso pasivo, vulnerable a bots MEV que la explotan. En Prop AMM, la liquidez se vuelve un “depredador” activo, con mecanismos para evitar ataques: paga tarifas prioritarias para que sus cotizaciones se prioricen, y su Solver puede no cotizar órdenes tóxicas o con patrones de arbitraje conocidos, rechazándolas o poniendo spreads amplios. Además, usa estrategias JIT: tras ganar una orden en el agregador, extrae rápidamente los activos necesarios de su fondo propio en una transacción atómica, minimizando la exposición y dificultando ataques de tipo sandwich.

Gráfico 2: Composición de activos en HumidiFi

Otra ventaja importante es que, en Prop AMM, el riesgo de IL se transforma en riesgo de inventario, gestionado mediante algoritmos como Solver, que ajustan dinámicamente el inventario en rangos objetivos, cubriendo con operaciones en CEX si es necesario. La ganancia final es: suma del spread, menos la volatilidad del valor de inventario y los costos operativos. Es un modelo activo, basado en capacidades profesionales, no en la pasividad de LP tradicionales.

III. Panorama del mercado y principales actores

El auge del Prop AMM no es un evento aislado, sino una transformación profunda en la estructura del mercado de DEX en Solana. Desde principios de año, la estructura de volumen en Solana ha pasado de memes a una consolidación en torno a SOL-Stablecoins, que ya aportan entre el 60% y 70% del volumen, creando un espacio para estrategias de market making activas.

Gráfico 3: Estructura del volumen en Solana DEX

3.1 Posición del Prop AMM en el ecosistema de Solana

El crecimiento de Prop AMM en Solana ha sido muy rápido, con varios protocolos acumulando más de 2700 millones de dólares en volumen. Actualmente, representan entre el 20% y el 40% del volumen semanal de Solana DEX.

Gráfico 4: DEX en Solana: Prop AMM vs AMM tradicional (pares SOL-Stablecoins, derecha)

Especialmente en SOL-Stablecoins, Prop AMM domina la capa de ejecución, con más del 80% del mercado. En transacciones grandes (> $100k), su slippage es mucho menor que en AMMs tradicionales, ya que su profundidad de liquidez se simula sobre CEX, no solo en TVL en cadena.

3.2 Principales actores y competencia en Prop AMM

Dentro de Prop AMM, la diferencia en estrategia y gestión de riesgos genera una competencia muy marcada.

Gráfico 5: Participación de mercado en volumen de Prop AMM en Solana

Desde su nacimiento a finales de junio, HumidiFi se convirtió en el mayor DEX en Solana y en el primer Prop AMM en superar los 1000 millones de dólares en volumen acumulado. Actualmente, su volumen diario supera los 1,000 millones, con más del 60% del mercado de Prop AMM.

Su ventaja competitiva radica en la cantidad de pares que ofrece y en la efectividad de sus estrategias propias y en caja negra, así como en la magnitud del spread que puede mantener.

Gráfico 6: Número de pares activos en Prop AMMs

Aunque la mayor parte del volumen de Prop AMM se concentra en pares SOL-Stablecoins, para captar más flujo y mejorar el routing en agregadores, nuevos protocolos ofrecen más pares, como Aquifer, con hasta 190 pares, superando a otros Prop AMMs. También expanden en Memecoins (Fartcoin, USELESs) y activos cross-chain (MON, ZEC).

El valor central sigue siendo el spread mínimo y la estabilidad que mantienen.

Gráfico 7: Spread en DEX en Solana (USDC-WSOL)

Analizando datos del último mes, los precios en Prop AMM muestran menor spread en promedio, pero mayor riesgo de cola, debido a diferencias internas. Los DEX tradicionales como Meteora y PancakeSwap tienen spreads mayores en promedio, pero mayor estabilidad, reflejo de su mayor solidez técnica y operativa.

Dentro de Prop AMM, Tessera V y HumidiFi destacan por su estabilidad en spread, con Tessera V en torno a 2bps y HumidiFi incluso por debajo de 1bps, clave para su liderazgo. GoonFi y ZeroFi son más volátiles, con spreads que pueden superar los 15bps.

La competencia en Prop AMM se intensifica: al inicio del año había solo 2, y ahora hay al menos 8 en operaciones de dark pools. La emisión de tokens en estos protocolos también se ha convertido en un factor de valoración: HumidiFi, líder, emitió su token en su auge, y esto puede aumentar su valoración y premium. La entrada temprana en emisión de tokens puede afectar la valoración de HumidiFi, por lo que los líderes prefieren actuar primero. Sin embargo, el diseño del token y su valor a largo plazo aún no está claro, y esto genera discusión en la comunidad e inversores.

IV. Modelo económico e impacto en la ecosistema

El modelo económico del Prop AMM se aleja de los incentivos en tokens o minería de los primeros tiempos, y sigue la lógica de trading de alta frecuencia y market making profesional. Su impacto en Solana puede ser una espada de doble filo.

4.1 Modelo de ganancias

La sostenibilidad del Prop AMM no depende de incentivos externos, sino de su eficiencia y gestión de riesgos. Sus ingresos principales provienen del spread, igual que los market makers en CEX. Gracias a su ejecución eficiente y cobertura activa, incluso con spreads estrechos, el volumen diario y bajos costos pueden generar buenas ganancias. Sin embargo, la falta de datos públicos genera dudas sobre si HumidiFi, con spreads de 1bps, puede ser rentable.

Para mantener la mejor cotización en agregadores, el protocolo puede ofrecer incentivos en tokens o tarifas, lo que también puede ser un motivo para emitir tokens. En última instancia, la ganancia final es: suma del spread, menos la volatilidad del inventario y los costos operativos, un modelo activo y profesional, no pasivo como LP tradicional.

4.2 Daga de doble filo para Solana

El impacto del Prop AMM es complejo: representa una eficiencia y competencia que puede mejorar la experiencia, pero también puede reducir los ingresos de pools públicos como Raydium y Orca, al concentrar volumen en pocos market makers. A largo plazo, si el flujo y beneficios se concentran en pocos actores, los pools públicos pueden reducirse, afectando la apertura y descentralización de DeFi.

Su carácter opaco y la posible concentración en actores anónimos o institucionales puede crear nuevos nodos centralizados. Fallos o malas gestiones pueden generar volatilidad en cadena. Además, la integración con otros protocolos puede ser difícil por su lógica cerrada y dinámica.

V. Conclusiones y perspectivas

El auge del Prop AMM no es solo una mejora técnica, sino una señal de que la actividad en Solana se vuelve más institucional y profesional, buscando eficiencia máxima.

El futuro puede ver a Prop AMM como los market makers de un “CEX en cadena” en Solana, con estructura similar a los exchanges tradicionales, con pocos market makers profesionales dominando el flujo. Solana se convierte en una capa de liquidación transparente, y Prop AMM en sus mesas de negociación, con baja latencia y alta calidad de ejecución.

Esto puede impulsar a los AMMs públicos a innovar, permitiendo a LPs minoristas usar estrategias automáticas más profesionales, combinando liquidez pública y profesional. Los traders pueden preferir usar agregadores para aprovechar mejor los bajos spreads y la mejor ejecución, en lugar de solo DEX.

VI. Referencias

• Dune, https://dune.com/the_defi_report/prop-amms
• Blockworks, https://blockworks.com/analytics/humidifi/humidifi-tvl
• Dune, https://dune.com/sliceanalytics/solana-dex-activity
• Dune, https://dune.com/queries/6266421/9988032
• The Block, https://www.youtube.com/watch?v=LPQGl6Ju16U

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