Auteur : Jonah Burian, investisseur chez Blockchain Capital
Traduction : Felix, PANews
Résumé : Dans un jeu à trois, les utilisateurs pourraient en fait être les bénéficiaires finaux de cette compétition et finir par en tirer la majorité des profits.
Ces dernières années, derrière les énormes bénéfices annuels des émetteurs de stablecoins, la lutte d’intérêts entre émetteurs, couches applicatives et utilisateurs s’est intensifiée. L’investisseur de Blockchain Capital dévoile le mécanisme de répartition des profits des stablecoins ainsi que l’évolution de leur logique commerciale. Voici le détail.
Les émetteurs de stablecoins disposent de l’un des modèles commerciaux les plus rentables au monde, et cette rentabilité exceptionnelle en fait une cible de convoitise pour tous. Chez Blockchain Capital, nous avons été témoins de près de la lutte à trois entre émetteurs, couches applicatives et utilisateurs pour s’accaparer les profits.
Nous avons investi dans certains des principaux émetteurs (comme Tether, Circle, Paxos), ainsi que dans plusieurs applications cherchant à en profiter (telles que Aave, Phantom, Polymarket, RedotPay, etc.). Voici nos observations.
Des émetteurs très lucratifs
Les utilisateurs envoient des monnaies fiat aux émetteurs, qui créent des dollars numériques sur la blockchain. En coulisses, ces émetteurs investissent ces monnaies fiat dans des liquidités ou des équivalents de liquidités, et gagnent des taux sans risque. C’est toute leur activité. En comparaison, une banque doit prêter les dépôts, gérer le risque de crédit et maintenir ses agences ; une compagnie d’assurance perçoit des primes mais doit payer des indemnités. Les émetteurs de stablecoins, eux, détiennent essentiellement des obligations d’État, sans avoir à supporter de complexité ou de risque, pour générer un flux de trésorerie.
Les revenus des émetteurs croissent avec la taille de leurs actifs sous gestion, tandis que leurs coûts opérationnels restent quasiment constants : c’est une machine à cash pure et simple, sans limite. Tether rapporte que son équipe compte environ 300 personnes, et prévoit un bénéfice de 10 milliards de dollars d’ici 2025. C’est l’un des modèles commerciaux les plus performants de l’histoire.
Mais cette rentabilité attire forcément les convoitises.
Les applications veulent aussi leur part
La majorité des utilisateurs n’interagissent pas directement avec les émetteurs, mais via des applications comme Phantom, qui contrôlent la relation avec les utilisateurs.
Les grandes plateformes d’échange, protocoles DeFi et portefeuilles renommés disposent d’un pouvoir de négociation considérable face aux émetteurs. Elles peuvent définir le stablecoin par défaut, et décider d’intégrer ou de déprécier un stablecoin via une seule décision produit, contrôlant ainsi une partie du flux de capitaux. Si des milliards de dollars en stablecoins restent dans une application, celle-ci peut demander aux émetteurs de partager les revenus d’intérêt flottant (float). La logique est simple : nous distribuons votre actif et influençons le comportement des utilisateurs, donc vous devez partager les profits, sinon orientez les utilisateurs vers le stablecoin concurrent.
Ce scénario s’est déjà produit. L’exemple le plus typique est la relation entre Coinbase et Circle. Au début, Coinbase était le principal distributeur de USDC, négociant un partage des profits. Selon les rapports, Coinbase percevait 100 % des intérêts générés par USDC sur sa plateforme, et 50 % de ceux générés en dehors. Aujourd’hui, les applications, qu’elles soient dans ou hors de leur portefeuille, adoptent progressivement cette stratégie pour obtenir leur part.
Créer sa propre stablecoin de marque : contourner l’émetteur
Les applications peuvent aussi lancer leur propre stablecoin ou « wrapper » (emballage), en contournant complètement l’émetteur. Elles ne dirigent pas directement les utilisateurs vers USDC ou USDT, mais proposent un solde en dollars supporté par un panier de stablecoins et de titres à court terme. À ce stade, les distributeurs participent en partie à l’émission. La stablecoin GHO d’Aave en est un exemple.
Cependant, ces applications manquent souvent des ressources ou des licences nécessaires pour établir une infrastructure complète d’émission. Elles optent alors pour une solution en marque blanche « Issuer-as-a-Service ». Paxos est actuellement un fournisseur leader de ce type de solution, supportant le PYUSD de PayPal. Cela permet à PayPal de profiter des intérêts flottants sans négocier avec de grands émetteurs.
Le levier des émetteurs
Les applications ne peuvent pas contrôler totalement les émetteurs. Des stablecoins matures comme USDC et USDT bénéficient d’effets de réseau puissants. Ils constituent les réserves de l’ensemble de la DeFi et la majorité des paires de trading. Les stablecoins de marque peuvent sembler moins liquides ou moins intégrés pour les utilisateurs, ce qui limite leur attrait.
De plus, les stablecoins en marque blanche ne cherchent pas à être « neutres » comme USDT. Une entreprise en concurrence avec PayPal au niveau applicatif pourrait refuser PYUSD, car cela financerait un concurrent. La même logique a pu influencer le développement initial de Circle : des plateformes comme Binance, au début, hésitaient à promouvoir USDC, car cela aurait renforcé Coinbase, leur rival. C’est pourquoi Binance a préféré soutenir USDT. Aujourd’hui, le volume de trading de USDT sur Binance est environ cinq fois celui de USDC.
La demande d’intérêt flottant par les utilisateurs
Sur les marchés développés, la quête de rendement des utilisateurs exerce une pression sur les émetteurs et les applications. Quand le taux sans risque tourne autour de 4 %, les utilisateurs américains se demandent pourquoi leur dollar numérique ne génère aucun intérêt. Lorsqu’un portefeuille offre un rendement, et qu’un concurrent ne le fait pas, les utilisateurs migrent vers celui qui paie.
Si cette attente devient la norme, la couche applicative sera confrontée à un dilemme. Pour rester compétitives, elles pourraient devoir redistribuer une partie des gains aux utilisateurs, ce qui obligerait à négocier plus fermement avec les émetteurs. Si une application ne peut pas obtenir de partage, il lui sera difficile de payer des intérêts aux utilisateurs sans perdre d’argent. Avec de plus en plus de produits mis en avant par la « rémunération du solde en stablecoin », le modèle où « tous les profits restent chez l’émetteur » deviendra difficile à maintenir.
Cependant, cette pression n’est pas universelle. Sur de nombreux marchés étrangers, la valeur fondamentale des stablecoins en dollars réside dans leur capacité à lutter contre l’inflation locale et le contrôle des devises, plutôt que dans la recherche de rendement. Un utilisateur cherchant à éviter que ses actifs ne se réduisent de moitié chaque année pourrait ne pas se soucier de gagner 4 % d’intérêt. Pour les émetteurs mondiaux très implantés dans ces régions, la demande de rendement des utilisateurs est moins pressante qu’aux États-Unis. Nous pensons que cette dynamique pourrait favoriser Tether, qui possède la plus grande base d’utilisateurs à l’étranger.
Conclusion
En résumé, les attentes des utilisateurs et la rentabilité des émetteurs placent la couche applicative dans une position délicate. Elle se trouve entre des utilisateurs souhaitant des gains et des émetteurs souhaitant conserver leurs profits. La structure des stablecoins évolue rapidement, et la répartition des profits reste un jeu de pouvoir. Mon hypothèse est que : ce sont finalement les utilisateurs qui pourraient tirer le plus grand bénéfice de cette compétition, en récoltant la majorité des profits.
Lectures complémentaires : Guide des revenus des stablecoins : quel type est le meilleur ?
