DeFi plongé dans l'« hiver des rendements » : accumulation de liquidités, contraction du levier, absence d'opportunités d'arbitrage

Auteur : Jae, PANews

La fin d’un cycle commence souvent par les indicateurs les plus subtils.
Depuis septembre 2025, le marché DeFi (finance décentralisée) est entré dans un « hiver des taux d’intérêt ». Le rendement annuel moyen (APY) des stablecoins principaux sur les protocoles de prêt de premier plan a atteint son niveau le plus bas depuis juin 2023.
Sur Aave V3 du réseau principal Ethereum, les taux de dépôt pour USDC et USDT ont chuté en dessous de 2 %. Parallèlement, le rendement des obligations américaines à 10 ans a rebondi à 4,24 %. Pour les investisseurs DeFi ayant vécu l’été DeFi et habitués à des APY élevés, ce n’est pas seulement une baisse numérique, mais comme une cloche annonçant la fin d’un cycle.
S’agit-il simplement d’une fluctuation cyclique ou le marché subit-il une restructuration profonde ?

Déséquilibre entre l’offre et la demande, surcharge de liquidités entraînant l’effondrement des taux
Au cours des six derniers mois, la courbe des taux des principaux protocoles de prêt a montré une tendance à la baisse continue, leur modèle de taux étant soumis à une « surabondance » qui provoque un effondrement des rendements.

Le taux d’intérêt est le prix du capital. La base physique qui détermine ce prix est l’offre de capital.
Depuis 2024, le secteur des stablecoins a connu une « vague d’expansion » sans précédent, la capitalisation totale passant de moins de 130 milliards de dollars à plus de 310 milliards, avec un taux de croissance annuel composé d’environ 55 %.

Le problème est que l’augmentation de l’offre n’a pas été accompagnée d’une croissance proportionnelle de la demande on-chain.
Lorsque l’offre d’un produit (liquidité des stablecoins) augmente fortement alors que la demande reste faible, son prix (taux d’intérêt) doit forcément baisser. C’est un principe économique fondamental, auquel la DeFi n’échappe pas.
Prenons l’exemple du leader du secteur, Aave : son taux d’utilisation des stablecoins diminue significativement. Au 12 mars, la valeur totale verrouillée (TVL) d’Aave atteignait 42,5 milliards de dollars.
En analysant la structure des fonds, un chiffre inquiétant apparaît : seuls 16,3 milliards de dollars sont en prêts actifs. Plus de 60 % des actifs déposés sont inactifs, ce qui, en déséquilibrant l’offre et la demande, entraîne une chute rapide des taux.
Cela signifie que, les fonds sont déposés mais non prêtés, la liquidité s’accumule, et les algorithmes des protocoles doivent automatiquement réduire les taux pour attirer davantage d’emprunteurs.
Mais ces efforts donnent peu de résultats. Sur Aave V3, les taux de USDC et USDT sur le réseau principal Ethereum ont déjà chuté en dessous de 2 %, contrastant fortement avec les rendements à deux chiffres en période de marché haussier.
Le marché des stablecoins est tombé dans un « piège de liquidité ». Lorsqu’un marché est saturé de capitaux à faible coût mais manque d’opportunités à haut rendement, ces fonds s’accumulent dans les pools de prêt.

Chute des taux de financement, refroidissement du prêt circulaire, et accélération de la perte de levier
La prospérité des taux de stablecoins dans la DeFi est essentiellement alimentée par le « levier ».
Lorsque l’arbitrage sur le marché des contrats perpétuels se refroidit, la demande de prêt de stablecoins diminue rapidement, provoquant une chute brutale des taux.
En marché haussier, l’optimisme pousse les taux de financement à être positifs et élevés. Les arbitragistes utilisent une stratégie delta neutre consistant à « emprunter des stablecoins pour acheter du spot + vendre des contrats perpétuels » pour réaliser un profit sans risque, en percevant des frais de financement.
Dans ce processus, les stablecoins jouent le rôle de carburant.
Cependant, le marché des produits dérivés est récemment en difficulté. Sur les principales plateformes centralisées (CEX), les taux de financement de BTC et ETH ont souvent été négatifs ou très faibles. Cela reflète une domination des forces baissières ou une extrême prudence des haussiers.
Quelle que soit l’explication, le résultat est le même : la motivation des arbitragistes diminue.
Lorsque les taux de financement annuels chutent fortement, en tenant compte des coûts de prêt et des frais de transaction, le profit net des arbitragistes diminue considérablement. Leur demande de prêt de stablecoins s’effondre.

Une autre source majeure de demande de prêt de stablecoins est le prêt circulaire.
Ce type de stratégie de rendement consiste à déposer des actifs à rendement comme sUSDe dans Aave, emprunter des stablecoins comme USDC, puis échanger ces USDC contre plus de sUSDe à déposer à nouveau.
Cette stratégie a été très populaire, car à l’époque, le rendement de USDe atteignait 30 %, alors que le coût de prêt était d’environ 10 %, laissant un arbitrage de 20 points de pourcentage.
Mais après l’événement « 1011 », l’écart de taux s’est considérablement réduit, et USDe a atteint un plafond de scalabilité, passant d’environ 150 milliards de dollars à 60 milliards actuellement.
Le rendement de USDe dépend fortement de la taille des positions short du marché.
Comme la position ouverte (Open Interest) sur les contrats perpétuels est limitée, lorsque la taille de USDe augmente, la couverture nécessaire en short réduit le taux de financement global, ce qui comprime le rendement de sUSDe.
Pour les traders ordinaires, la baisse du rendement de sUSDe réduit la marge de leur stratégie.
Leur demande pour des positions à effet de levier diminue, ce qui réduit encore leur besoin de collatéral en stablecoins.
C’est un cercle vicieux auto-renforcé : baisse de la demande → baisse des taux → demande encore plus faible.

Le changement de l’appétit au risque dans le marché crypto, vers plus de prudence
La baisse globale de l’appétit au risque dans le marché crypto est un autre facteur clé de la baisse des taux de stablecoins.
Au cours du dernier mois, l’indice de peur et de cupidité (Fear & Greed Index) a fréquemment atteint la zone « peur extrême », même lorsque le prix du BTC est resté autour de 70 000 dollars, sans amélioration durable.

Les données de CoinDesk montrent également qu’en février, le volume total des échanges sur CEX a diminué de 2,41 %, atteignant 5,61 trillions de dollars, le plus bas depuis octobre 2024.
La baisse de l’appétit au risque pousse les investisseurs vers des marchés plus sûrs.
Depuis janvier 2024, le taux effectif des fonds fédéraux de la Fed est maintenu au-dessus de 3,6 %.
Bien que le marché anticipe une baisse progressive des taux, le taux réel reste élevé.
Ce contexte macroéconomique exerce une pression profonde sur les taux de stablecoins en DeFi.
Lorsque le rendement des obligations américaines sans risque est supérieur à celui des dépôts en DeFi, sans prime de risque, les investisseurs rationnels préfèrent retirer leurs fonds des protocoles ou les investir dans des actifs du monde réel (RWA).
Dans cet hiver des taux, tous les protocoles ne se contractent pas. Sky (anciennement MakerDAO) a construit une « barrière de rendement » unique.
Contrairement à Aave, qui dépend fortement de la demande de prêt on-chain, Sky tire ses revenus de 1,5 milliard de dollars d’actifs RWA matures, tels que des obligations américaines ou des dettes d’entreprises de catégorie AAA, qui ne sont pas affectés par la volatilité du marché crypto et offrent un flux de trésorerie stable.
Ce modèle de transformation des RWA en collatéral sous-jacent a permis d’augmenter l’offre de USDS de 68 % par an, avec une capitalisation proche de 8 milliards de dollars.
Actuellement, le taux de sUSDS reste autour de 3,75 %, constituant un « plancher » pour le rendement on-chain.
Dans les coffres liés à USDC et USDT, les taux de dépôt peuvent dépasser 5 %.
Cela permet à Sky de jouer un rôle similaire à celui d’une « plateforme de taux de référence ».
En comparaison, les taux pour des actifs similaires sur Aave sont presque non compétitifs.
Il en ressort que, Sky évolue d’un simple protocole de stablecoin vers une plateforme de gestion de revenus fixes, utilisant son vaste portefeuille RWA pour couvrir le risque de marché crypto en déclin.
Lorsque la demande interne en DeFi faiblit, Sky peut obtenir des revenus du marché financier traditionnel.
Pour les investisseurs, il devient essentiel d’analyser la logique sous-jacente aux rendements : s’agit-il de dividendes issus des obligations d’État ou de primes de volatilité sur le marché à terme ?
Les stratégies devront évoluer, passant de la « recherche d’APY » à la « recherche d’exposition à des risques différenciés ».
L’« hiver des taux » n’est pas seulement une fluctuation cyclique, mais aussi une étape nécessaire dans la « déflation de la bulle » DeFi.
Peut-être, comme la crise de 2023 a préparé la prospérité de 2024, ce creux des taux pourrait aussi être une période de repos pour que la DeFi accumule de l’énergie en vue d’un prochain saut.