Analyse annuelle de Dalio : l'IA est en phase de début de bulle, vigilance face à ces risques en 2026

Auteur : Ray Dalio, fondateur de Bridgewater

Traduction et synthèse : BitpushNews

En tant qu’investisseur macro mondial systémique, en tournant la page de 2025, je ne peux m’empêcher de réfléchir aux mécanismes intrinsèques des événements survenus, en particulier la performance des marchés. C’est le sujet de cette réflexion d’aujourd’hui.

Bien que les faits et les rendements soient indiscutables, ma perspective sur le problème diffère de celle de la majorité.

Bien que la plupart considèrent que les actions américaines, en particulier celles liées à l’IA, sont le meilleur investissement pour 2025 et constituent l’histoire centrale de l’année, il est un fait incontestable que les rendements les plus importants (et les véritables gros titres) proviennent de : 1) la variation de la valeur monétaire (notamment le dollar américain, autres monnaies légales et l’or) ; et 2) la performance des actions américaines qui a nettement sous-performé les marchés non américains et l’or (l’or étant le marché principal ayant la meilleure performance). Cela est principalement dû aux stimulations fiscales et monétaires, à l’amélioration de la productivité, ainsi qu’au transfert massif d’actifs du marché américain.

Dans cette réflexion, je souhaite prendre du recul pour examiner comment la dynamique monétaire/dette/marché/économie de l’année dernière a fonctionné, et brièvement aborder les autres quatre grands moteurs — politique, géopolitique, comportement naturel et technologie — et comment ils influencent le panorama macro mondial dans le contexte de la “Grande Cycle” en constante évolution.

1. La variation de la valeur monétaire

Concernant la valeur monétaire : le dollar américain a chuté de 0,3 % face au yen, de 4 % face au yuan, de 12 % face à l’euro, de 13 % face au franc suisse, tandis que l’or a plongé de 39 % (l’or étant la deuxième réserve monétaire après le dollar, et la seule monnaie principale non basée sur le crédit).

Ainsi, toutes les monnaies légales se déprécient. La plus grande histoire et la plus grande volatilité du marché cette année proviennent de la dépréciation la plus forte de la monnaie la plus faible, tandis que la monnaie la plus forte/solide a connu la plus forte appréciation. Le meilleur investissement principal de l’année dernière a été le long de l’or (rendement en dollars de 65 %), surpassant le S&P 500 (rendement en dollars de 18 %) de 47 points de pourcentage. En d’autres termes, en termes de monnaie-or, l’indice S&P a en réalité chuté de 28 % en valeur réelle.

Gardons à l’esprit quelques principes clés liés à la situation actuelle :

• Lorsque la monnaie nationale se déprécie, cela donne l’impression que les actifs libellés dans cette monnaie sont en hausse. En d’autres termes, en regardant l’investissement à travers le prisme d’une monnaie faible, ses rendements semblent plus forts qu’en réalité. Dans ce cas, le rendement du S&P pour les investisseurs en dollars est de 18 %, pour ceux en yen de 17 %, pour ceux en yuan de 13 %, mais pour ceux en euro seulement 4 %, et pour ceux en franc suisse seulement 3 %, tandis que pour les investisseurs en or, le rendement est de -28 %.
• La variation monétaire est cruciale pour le transfert de richesse et la direction de l’économie. Lorsqu’une monnaie se déprécie, elle réduit la richesse et le pouvoir d’achat d’un individu, rendant ses biens et services moins chers dans la monnaie d’autrui, tout en rendant ses propres biens et services plus chers dans sa propre monnaie. Cela influence l’inflation et les relations commerciales, bien que cet effet ait un décalage temporel.
• La couverture contre le risque de change (Currency Hedging) est essentielle. Si vous ne le faites pas, ou si vous ne souhaitez pas exprimer une opinion sur la monnaie, que faire ? Vous devriez toujours couvrir votre exposition dans la ou les monnaies où vous avez le moins de risque, et faire des ajustements tactiques lorsque vous estimez pouvoir le faire efficacement. Je reviendrai plus tard sur ma façon de procéder.

Concernant les obligations (actifs de dette) : comme les obligations sont une promesse de livraison de monnaie, lorsque la valeur de la monnaie baisse, même si le prix nominal augmente, leur valeur réelle diminue. L’année dernière, le rendement en dollars des obligations américaines à 10 ans était de 9 % (environ la moitié provenant du rendement, l’autre moitié de la variation de prix), en yen de 9 %, en yuan de 5 %, mais en euro et franc suisse de -4 %, et en or de -34 % — tandis que la liquidité (cash) est une bien pire option d’investissement.

Vous pouvez comprendre pourquoi les investisseurs étrangers n’aiment pas les obligations en dollars et la liquidité (sauf si couverture de change).

Jusqu’à présent, le déséquilibre entre l’offre et la demande d’obligations n’est pas un problème grave, mais à l’avenir, une énorme quantité de dette (près de 10 000 milliards de dollars) devra être refinancée. Par ailleurs, la Fed semble encline à réduire ses taux pour faire baisser les taux d’intérêt réels. Par conséquent, les actifs de dette manquent d’attractivité, en particulier la courbe à long terme, et une courbe de rendement plus pentue semble inévitable, mais je doute que la politique d’assouplissement de la Fed puisse atteindre le niveau de prix actuellement anticipé.

2. La sous-performance notable des actions américaines par rapport aux marchés non américains et à l’or

Comme mentionné précédemment, bien que les actions américaines en dollars aient affiché une forte performance, dans une monnaie forte, elles ont été beaucoup plus faibles, et ont nettement sous-performé les actions d’autres pays. Clairement, les investisseurs préfèrent détenir des actions et obligations non américaines plutôt que des actifs américains.

Plus précisément, les marchés européens ont surperformé le marché américain de 23 %, le marché chinois de 21 %, le marché britannique de 19 %, et le marché japonais de 10 %. Les marchés émergents ont globalement mieux performé, avec un rendement de 34 %, les obligations en dollars des marchés émergents de 14 %, et les obligations en monnaie locale des marchés émergents (en dollars) de 18 %. En d’autres termes, la richesse se déplace massivement de l’Amérique vers l’extérieur, entraînant un rééquilibrage et une diversification accrue.

Concernant les actions américaines de l’année dernière, la forte performance repose sur la croissance des bénéfices et l’expansion du ratio P/E.

Plus précisément, la croissance des bénéfices en dollars a été de 12 %, l’expansion du P/E d’environ 5 %, et avec environ 1 % de dividendes, le rendement total du S&P est d’environ 18 %. Les “Big Seven” de la technologie, représentant environ un tiers de la capitalisation, ont enregistré une croissance des bénéfices de 22 % en 2025, tandis que les 493 autres titres ont connu une croissance de 9 %.

Dans la croissance des bénéfices, 57 % est dû à l’augmentation du chiffre d’affaires (croissance de 7 %), et 43 % à l’amélioration de la marge bénéficiaire (augmentation de 5,3 %). Une grande partie de cette amélioration de la marge est probablement attribuable à l’efficacité technologique, mais il est difficile de le confirmer en raison des limitations des données.

Quoi qu’il en soit, l’amélioration des bénéfices est principalement due à l’agrandissement du “gâteau économique”, tandis que les capitalistes en ont capté la majorité, laissant une part relativement moindre aux travailleurs. Surveiller la marge bénéficiaire à l’avenir sera crucial, car le marché anticipe actuellement que cette croissance se poursuivra, alors que les forces politiques de gauche tentent de reprendre une part plus importante.

3. La valorisation et les attentes futures

Bien que le passé soit facile à connaître et l’avenir difficile à prévoir, si nous comprenons la causalité, la situation actuelle peut nous aider à anticiper l’avenir. Actuellement, le ratio P/E est élevé et l’écart de crédit est très faible, ce qui rend la valorisation excessivement tendue. L’histoire montre que cela indique des rendements boursiers futurs faibles. En se basant sur les taux de rendement actuels et le niveau de productivité, mon rendement attendu à long terme pour les actions n’est que de 4,7 % (au plus bas historique), très inférieur au rendement obligataire de 4,9 %, ce qui rend la prime de risque sur actions très faible.

Cela signifie qu’il ne reste plus beaucoup de marge de manœuvre pour obtenir des rendements à partir de la prime de risque, de l’écart de crédit et de la prime de liquidité. Si la dépréciation monétaire entraîne une pression accrue sur l’offre et la demande, faisant monter les taux d’intérêt, cela aura un impact négatif considérable sur le crédit et le marché boursier.

Les politiques de la Fed et la croissance de la productivité sont deux grands enjeux. Le nouveau président de la Fed et le comité semblent enclin à réduire les taux nominaux et réels, ce qui soutiendra les prix et alimentera la bulle. La productivité en 2026 devrait augmenter, mais la proportion de cette croissance qui se traduira par des profits plutôt que par des taxes ou des dépenses salariales (problème classique de gauche et de droite) reste incertaine.

En 2025, la baisse des taux de la Fed et l’assouplissement du crédit ont réduit le taux d’actualisation, soutenant les actifs comme les actions et l’or. Mais ces marchés ne sont plus bon marché. Il est important de noter que ces mesures de relance de l’inflation n’ont pas profité aux marchés du capital-risque (VC), du private equity (PE) et de l’immobilier, qui sont moins liquides. Si la dette de ces entités doit être refinancée à des taux plus élevés, la pression de liquidité entraînera une chute importante de ces actifs par rapport aux actifs liquides.

4. La transformation de l’ordre politique

En 2025, la politique a joué un rôle central dans la dynamique du marché :

• Politique intérieure de Trump : une mise en avant du renouveau du capitalisme américain, de la fabrication et de la technologie IA.
• Politique étrangère : a effrayé certains investisseurs étrangers, la crainte des sanctions et des conflits a soutenu la diversification des investissements et l’achat d’or.
• Écart de richesse : les 10 % supérieurs des capitalistes détiennent plus d’actions et voient leur revenu croître plus vite, ils ne considèrent pas l’inflation comme un problème, tandis que les 60 % inférieurs se sentent submergés.

La “question de la valeur/pouvoir d’achat” deviendra le principal enjeu politique de l’année prochaine, ce qui pourrait entraîner la perte de la majorité républicaine à la Chambre des représentants, et provoquer un chaos en 2027. Le 1er janvier, Zohran Mamdani, Bernie Sanders et AOC se sont réunis sous la bannière du “socialisme démocratique”, annonçant une bataille pour le contrôle de la richesse et de l’argent.

5. L’ordre mondial et la technologie

En 2025, l’ordre mondial a clairement évolué du multilatéralisme vers le unilateralism (domination par la puissance). Cela a entraîné une augmentation des dépenses militaires, une expansion de la dette, un protectionnisme accru et une déglobalisation. La demande d’or s’est renforcée, tandis que la demande pour la dette américaine et les actifs en dollars a diminué.

Sur le plan technologique, la vague IA est encore au stade de la bulle précoce. Je publierai bientôt mon rapport sur les indicateurs de bulle.

Résumé

En résumé, je pense que : la dynamique de la dette/monnaie/marché/économie, la politique intérieure, la géopolitique (dépenses militaires), la force de la nature (climat), et la nouvelle technologie (IA) continueront d’être les principaux moteurs de la reconstruction du panorama mondial. Ces forces suivront globalement le modèle de “Grand Cycle” que j’ai décrit dans mon livre.

Concernant la position de portefeuille, je ne souhaite pas être votre conseiller en investissement, mais je souhaite vous aider à mieux investir. La capacité de prendre des décisions indépendantes est la plus importante. Vous pouvez déduire ma position à partir de ma logique. Si vous souhaitez apprendre à mieux faire, je recommande le cours “Principes de marché de Dalio” proposé par l’Academy of Wealth Management de Singapour.

*Les résultats du Q4 n’étant pas encore officiellement publiés, les données ci-dessus sont des estimations.*

Lorsque ces primes/écarts de crédit se réduisent, cela exercera une pression haussière sur le marché boursier.