Circle, la journée la plus sombre de l'histoire, les changements réglementaires affectent-ils son modèle commercial ?

Auteur : Mario Stefanidis, directeur de recherche chez Artemis Analytics ; source : Artemis ; traduction : Shaw 金色财经

CRCL a chuté de 20 % mardi (heure locale américaine), enregistrant la plus forte baisse intrajournalière depuis son introduction en bourse, avec une capitalisation boursière réduite de 5 milliards de dollars en une seule journée. Le volume des transactions a atteint 56,4 millions d’actions, proche de 4 fois son volume moyen de 90 jours. Coinbase a chuté de 11 % sous l’effet de cette situation.

Tout le secteur des stablecoins a subi une réévaluation de sa valeur en quelques heures. Le déclencheur a été un nouveau projet de loi CLARITY qui, en substance, étoufferait les revenus passifs des stablecoins.

Cependant, l’impact de l’événement va bien au-delà d’une simple chute en une journée. Un jeu d’influence réglementaire, la vulnérabilité inhérente au modèle commercial, ainsi qu’un incident de gel de portefeuille ont aggravé la situation des actions déjà en baisse.

La bombe de la loi CLARITY

Le 20 mars, le sénateur Thom Tillis (Républicain de Caroline du Nord) et Angela Alsobrooks (Démocrate du Maryland) ont annoncé avoir atteint un accord de principe sur la question des revenus des stablecoins avec le soutien de la Maison Blanche. Lundi, le texte intégral de la loi a été soumis à l’examen des leaders de l’industrie crypto lors d’une réunion à huis clos au Capitole.

Les dispositions clés : interdire d’obtenir des revenus passifs sur les stablecoins simplement en détenant des tokens indexés sur le dollar. Les échanges, courtiers et leurs parties prenantes ne peuvent pas, directement ou indirectement, offrir des revenus sur les soldes de stablecoins, ni de quelque manière que ce soit qui serait “économiquement équivalente à des intérêts”.

Les récompenses d’activités liées aux paiements, transferts ou utilisation de la plateforme resteront autorisées. La Securities and Exchange Commission (SEC), la Commodity Futures Trading Commission (CFTC) et le ministère des Finances définiront conjointement, dans un délai d’un an, la portée des récompenses conformes et des règles de contournement. Il convient de noter que la SEC et la CFTC ont récemment signé un mémorandum interinstitutionnel historique, mettant fin à des années de conflits et de divergences.

Le Congrès a, cette fois-ci, défini par écrit les limites que le groupe de lobbying bancaire défendait depuis deux ans : les stablecoins peuvent servir d’outil de paiement, mais ne peuvent en aucun cas devenir des substituts de dépôts.

Selon un courriel interne obtenu par la journaliste Eleanor Terrett, un leader de l’industrie participant à la réunion à huis clos a déclaré que le texte de la loi était “en contradiction” avec ce qui avait été discuté auparavant avec la Maison Blanche. Cette personne a averti que le critère d’“équivalence économique” avait été délibérément formulé de manière vague, ce qui pourrait amener les régulateurs à faire des interprétations très strictes à l’avenir.

L’impact sur Circle est bien plus important que sur toute autre institution

Actuellement, 95,5 % des revenus de Circle proviennent des intérêts générés par les réserves de l’USDC, ce qui explique la raison de cette vente massive.

Circle émet l’USDC et investit ses réserves dans des obligations d’État à court terme et des accords de rachat nocturne, en tirant profit de l’écart de taux. Pour le quatrième trimestre de 2025, les revenus de ses réserves atteindraient 711 millions de dollars, soit une augmentation de 60 % par rapport à l’année précédente, principalement grâce à une augmentation de 97 % du volume moyen d’USDC en circulation. Les revenus totaux pour l’exercice 2025 sont estimés à 2,7 milliards de dollars, en hausse de 64 %.

La loi CLARITY n’attaque pas directement les revenus de réserve de Circle (Circle elle-même gagne ces revenus), mais cible directement son moteur de croissance en demande. Actuellement, des plateformes comme Coinbase transfèrent les revenus des stablecoins aux utilisateurs, comme incitation à détenir de l’USDC. Les revenus liés aux stablecoins de Coinbase devraient atteindre 1,35 milliard de dollars en 2025, contre 910 millions de dollars en 2024. Si les échanges ne peuvent plus offrir de revenus sur les soldes d’USDC, la motivation des utilisateurs à détenir de l’USDC plutôt que des dépôts bancaires traditionnels diminuerait considérablement.

Une réduction des revenus signifie une baisse de l’adoption de l’USDC, ce qui entraînera une réduction de la taille des réserves, et finalement, les revenus d’intérêts de Circle en souffriront également.

Le timing aggrave encore les choses. Avec la baisse des taux d’intérêt de la Réserve fédérale, le rendement des réserves est passé de 4,49 % au quatrième trimestre de 2024 à 3,81 % au quatrième trimestre de 2025. Bien que le marché n’ait plus intégré d’attentes de baisse des taux cette année, les revenus d’intérêts de Circle étaient déjà sous pression avant l’introduction de cette loi.

Les fondamentaux de l’USDC n’ont jamais été aussi solides

Le jour même de la chute des actions, les indicateurs clés de l’USDC atteignaient des niveaux historiques :

• Volume en circulation : 81 milliards de dollars fin mars, contre 76 milliards de dollars fin 2025 ;

• Volume des transactions en chaîne : atteint 6,8 trillions de dollars (ajusté) rien qu’au quatrième trimestre de 2025, en hausse de plus de 2 fois par rapport à l’année précédente ;

• Part de marché par rapport à l’USDT : depuis août 2025, le volume d’échanges de l’USDC dépasse chaque mois celui de l’USDT, et en 2026, il représente déjà plus de 80 % ;

• Résultats du quatrième trimestre supérieurs aux attentes : revenus de 770 millions de dollars, prévision de 745 millions de dollars ; bénéfice par action de 0,43 dollar, dépassant les attentes du marché de 23 %.

Circle a également annoncé son entrée sur le marché africain par le biais d’un partenariat avec Sasai Fintech et a complété une intégration majeure avec Intuit.

L’incident de gel de portefeuille envenime la situation

Circle a gelé lundi soir les soldes USDC de 16 portefeuilles chauds d’entreprise, entraînant des interruptions d’activité pour plusieurs échanges, casinos et plateformes de change, notamment FxPro, Pepperstone, AMarkets et HeroFX.

Il a été rapporté que ce gel était lié à une affaire civile aux États-Unis, dont les détails n’ont pas été divulgués. L’analyste en chaîne @zachxbt a soulevé des questions acerbes, soulignant que toute personne disposant d’outils d’analyse en chaîne de base pourrait identifier ces portefeuilles comme des portefeuilles commerciaux opérationnels traitant des milliers de transactions. Il a averti que des gels non transparents basés sur des poursuites civiles non divulguées pourraient faire de l’USDC un “outil de contrôle d’accès politisé”.

Le code des contrats intelligents de l’USDC contient clairement le pouvoir de contrôler les listes noires et même de vider les actifs des adresses gelées. Et en ce jour où le marché était déjà sceptique quant aux risques associés aux stablecoins centralisés, cette situation a été perçue de manière extrêmement négative.

Une logique haussière encore présente

Cette vente a déjà pris en compte les prévisions les plus pessimistes concernant la loi CLARITY dans le prix des actions. D’un point de vue optimiste, plusieurs éléments méritent d’être surveillés :

Les récompenses d’activités ne sont pas affectées. La loi distingue clairement entre les revenus passifs (interdits) et les incitations à la transaction (autorisées). Des plateformes telles que Coinbase étudient déjà des solutions : incitations marketing, paiements basés sur le comportement, partenariats avec des émetteurs, etc., afin de brouiller les frontières entre intérêts et récompenses. Le critère d’“équivalence économique” lui-même présente une certaine ambiguïté, ce qui signifie qu’il y aura probablement de nombreux débats juridiques à venir.

Les pertes et profits de Coinbase pourraient ne pas changer beaucoup. Coinbase se contente essentiellement de transférer les revenus des stablecoins aux utilisateurs, donc ces revenus sont généralement compensés par des dépenses. Les analystes estiment que l’impact direct sur sa rentabilité est limité. La question plus importante est de savoir si les restrictions liées affecteront la vitesse d’adoption à long terme de l’USDC.

La loi n’est pas encore entrée en vigueur. L’examen par le comité n’est prévu qu’après la pause de Pâques, fin avril. L’industrie a encore du temps pour faire du lobbying, soumettre des amendements et négocier. Bien que le PDG de Coinbase, Brian Armstrong, n’ait pas encore pris la parole sur le dernier projet de loi, ses positions passées indiquent que Coinbase cherchera à négocier fermement sur les clauses liées à l’“équivalence économique”.

Les revenus des activités non liées aux réserves croissent rapidement. Les revenus des services de plateforme, du traitement des transactions et d’autres revenus non liés aux réserves ont augmenté de plus de 15 fois d’une année sur l’autre au quatrième trimestre, atteignant 37 millions de dollars, avec un revenu total d’autres sources atteignant 110 millions de dollars pour l’année. Bien que leur taille reste petite par rapport aux revenus d’intérêts, la logique de diversification des revenus commence à se manifester.

Évolution future

Avant cette chute, le prix des actions de CRCL avait augmenté de 170 % par rapport au point bas de février. Soutenu par des résultats financiers impressionnants, un volume d’échanges d’USDC dépassant celui de l’USDT et un partenariat avec Intuit, le prix des actions est passé de 50 dollars à 127 dollars. Cependant, la valorisation précédente avait déjà totalement pris en compte les revenus d’intérêts, le paiement alimenté par l’IA et les prévisions de développement parfaites pour la tokenisation des actifs, ne laissant aucune marge de manœuvre pour les mauvaises nouvelles réglementaires.

Actuellement, le prix des actions se situe autour de 101 dollars, avec un ratio Cours/Bénéfice de CRCL d’environ 9 fois les revenus annualisés. Le principal sujet de débat sur le marché est : la loi CLARITY va-t-elle étouffer le volant de croissance de l’USDC, ou va-t-elle forcer sa transformation et son évolution. Si, grâce aux paiements, aux règlements transfrontaliers et à la demande institutionnelle, l’adoption des stablecoins continue d’augmenter (les données en chaîne restent positives), alors même si Coinbase ne peut plus offrir de revenus sur les soldes inactifs, le moteur de revenus de réserve de Circle continuera de fonctionner.