CoinShares 2026 Rapport : les mineurs de Bitcoin traversent la période la plus difficile

Auteur : James Butterfill Traduction : WuBlockchain

TL;DR : Points clés du rapport sur l’extraction minière de Bitcoin – T1 2026

• Pression extrême sur la rentabilité : le T4 2025 a été le trimestre le plus difficile depuis le halving, en raison du repli du prix du bitcoin et de l’effet combiné de la hausse du hashrate. Le prix du hashrate (Hashprice) est descendu sous 30 dollars/PH/j pour atteindre un plus bas sur cinq ans, et environ 15–20 % des anciennes machines minières du réseau auraient basculé en perte.

• Accélération de la transition vers l’IA : les entreprises minières cotées ont cumulé des annonces de contrats IA/HPC (calcul haute performance) dépassant 70 milliards de dollars. Les marchés des capitaux valorisent très fortement le récit autour de l’IA (multiple de valorisation jusqu’à 12,3x), et le secteur accélère sa polarisation en “fournisseurs d’infrastructures” et “entreprises purement minières”.

• Retrait temporaire du hashrate : sous l’effet conjoint de la compression des profits, des coupures d’électricité en hiver et des contrôles réglementaires, le hashrate du réseau au T4 recule d’environ 10 % par rapport au pic ; toutefois, les prévisions indiquent que le secteur conserve de la résilience. À la fin de 2026, le hashrate du réseau rebondira et atteindra 1,8 ZH/s.

• Restructuration des coûts et de la dette : la construction liée à l’IA fait exploser le coût global par BTC dans les comptes de certaines entreprises minières hybrides (telles que CIFR, WULF), qui portent également d’importantes dettes ; à l’inverse, des mineurs peu endettés comme CLSK et HIVE montrent une discipline financière très forte et des avantages en coûts de minage “purs”.

• Conclusion centrale : l’industrie du minage traverse une profonde recomposition structurelle. Si le prix du BTC ne rebondit pas en 2026 au-dessus de 100 000 dollars, les mineurs à coûts élevés accéléreront la sortie (capitulation des mineurs), tandis que les opérateurs bénéficiant de coûts énergétiques extrêmement bas ou ayant réussi leur reconversion vers l’IA domineront le futur marché des capitaux.

I. Résumé exécutif

Le quatrième trimestre 2025 a été, depuis le halving d’avril 2024, le trimestre le plus difficile auquel les mineurs de Bitcoin aient dû faire face. Un fort repli du prix du bitcoin (d’environ 124 500 dollars, début octobre, record historique, à environ 86 000 dollars fin décembre, avec un recul d’environ 31 %), combiné à un hashrate total du réseau proche du niveau le plus élevé de l’histoire, a fait chuter le prix du hashrate (Hashprice) jusqu’au point le plus bas sur cinq ans.

Au quatrième trimestre 2025, le coût de trésorerie pondéré moyen pour extraire un BTC pour les entreprises minières cotées est passé à environ 79 995 dollars.

Ce trimestre met en évidence trois thèmes centraux :

Pression sur la capacité bénéficiaire : le prix du hashrate (Hash price) est tombé à environ 36–38 dollars/PH/s/jour, ce qui est, pour de nombreux mineurs, proche du point d’équilibre ou y correspond. Trois baisses consécutives de la difficulté de minage (c’est la première fois depuis juillet 2022 qu’elle baisse de façon consécutive) signalent la “capitulation des mineurs”. Entrant au premier trimestre, le prix du hashrate s’effondre encore davantage, à 29 dollars/PH/s/jour, ce qui signifie que les mineurs doivent absorber davantage de douleurs.

Accélération de la transition IA/HPC : la divergence entre les entreprises minières “pures” et les sociétés d’infrastructure orientées IA s’intensifie encore. À l’heure actuelle, l’ensemble du secteur des mineurs cotés a cumulé l’annonce de contrats IA/HPC (calcul haute performance) d’une valeur totale dépassant 70 milliards de dollars. WULF, CORZ, CIFR et HUT évoluent essentiellement en opérateurs de data centers, avec un mix incluant le minage de Bitcoin.

Reconfiguration de la structure du capital : plusieurs sociétés minières contractent d’importantes dettes afin de financer la construction d’infrastructures IA. IREN porte actuellement 3,7 milliards de dollars de billets convertibles (convertible notes) ; la dette totale de WULF s’élève à 5,7 milliards de dollars ; CIFR a émis 1,7 milliard de dollars d’obligations seniors garanties (senior secured notes). Le ratio de levier total du secteur a fondamentalement modifié son profil de risque.

II. L’IA et la bataille pour l’espace en rack de minage de Bitcoin

L’IA continue de rivaliser, dans de nombreux data centers, pour l’espace en rack, et à long terme cela pourrait pousser le minage de Bitcoin vers des sources d’électricité plus intermittentes et moins coûteuses.

La migration des mineurs de Bitcoin vers l’IA et le calcul haute performance (HPC) s’accélère rapidement. D’après les annonces récentes des entreprises, d’ici la fin de cette année, les mineurs cotés pourraient avoir jusqu’à 70 % de leurs revenus issus de l’IA, contre environ 30 % actuellement. Ce qui n’était au départ qu’une initiative de diversification marginale est de plus en plus devenu leur activité principale.

Entre 2025 et le début 2026, plusieurs ententes ont été conclues par les entreprises minières de Bitcoin avec de très grands fournisseurs de services cloud (hyperscalers), portant sur l’hébergement de GPU (co-location) et des services cloud, pour une valeur totale dépassant 70 milliards de dollars. Même si la majorité des contrats prévoit la construction de nouveaux data centers, il est néanmoins très probable qu’il y ait cannibalisation des capacités des installations minières existantes, puis fermeture. Ainsi, à mesure que ces contrats libèrent progressivement leurs capacités prévues sur l’ensemble de 2026, la part du minage de Bitcoin dans les revenus de ces opérateurs devrait nettement diminuer.

Cette transformation est largement motivée par des considérations économiques. Le prix du hashrate reste proche de ses plus bas cycliques, compressant l’espace bénéficiaire du minage, tandis que les infrastructures IA offrent structurellement des rendements plus élevés et plus stables. Dans ce contexte, réallouer électricité et capitaux vers le calcul haute performance (HPC) apparaît tout à fait logique, en particulier pour les opérateurs capables de bénéficier d’une énergie extensible et disposant déjà de data centers.

Néanmoins, cette transition n’est pas uniforme. Certaines entreprises minières, comme IREN et Bitfarms, se repositionnent activement en tant que fournisseurs HPC, c’est-à-dire qu’elles utilisent en pratique le minage comme passerelle vers des infrastructures IA. D’autres mineurs, comme CleanSpark, continuent à court terme de privilégier l’activité de minage, en monétisant les capacités nouvellement développées, tout en étendant progressivement leur présence dans le domaine de l’IA.

Un troisième groupe reste centré sur le minage de Bitcoin, mais évolue dans sa façon d’opérer. Ces opérateurs ne recherchent plus des installations ultra-massives ; ils se concentrent sur l’énergie la moins chère, et généralement intermittente, par exemple l’énergie renouvelable bloquée (stranded renewables) ou le gaz de torchère (flare gas). Par exemple, Marathon a déployé, en périphérie des réseaux énergétiques, de plus petites stations locales en conteneurs, d’environ 10 mégawatts. Ce type d’aménagement convient très bien à des opérations de minage capables d’absorber des interruptions de courant, mais il est incompatible avec les charges de travail IA qui exigent un fonctionnement presque continu, sans coupure.

L’équilibrage de charge restera très probablement un segment durable au sein du secteur du minage. En fournissant de la flexibilité côté demande, par exemple au réseau électrique du Texas (ERCOT), les mineurs peuvent obtenir des prix de l’électricité plus avantageux. L’importance de ce rôle pourrait augmenter au fil du temps, même s’il pourrait devenir plus attrayant, dans la durée, pour des opérateurs plus petits et plus spécialisés.

Un point crucial encore sans réponse est la durabilité de cette transition, propulsée par l’IA. Même si le contexte économique actuel penche fortement en faveur de l’IA, l’activité de minage reste très sensible au prix du bitcoin. Si la rentabilité du minage se rétablit de manière tangible, certains opérateurs pourraient réévaluer l’allocation de capitaux entre ces deux activités. En ce sens, la tendance actuelle pourrait ne pas être une transformation permanente : elle serait davantage le résultat d’un effet relatif des taux de rendement.

À long terme, cela pourrait signifier que le groupe des entreprises de minage “pures” se réduira, tandis que les sociétés d’infrastructure hybrides, actives à la fois dans le minage et dans l’IA, deviendront plus nombreuses. Parallèlement, de nouveaux entrants pourraient apparaître pour développer les niches laissées vacantes par les entreprises historiques, en particulier dans des marchés où l’énergie est contrainte ou où la flexibilité est très élevée.

Les écarts de coûts entre les infrastructures de minage de Bitcoin (environ 700 000 à 1 000 000 dollars par mégawatt) et les infrastructures IA (environ 8 000 000 à 15 000 000 dollars par mégawatt) sont considérables, et cette opportunité de conversion est actuellement monétisée à grande échelle :

CORZ : environ 350 mégawatts de calcul haute performance (HPC) sont déjà alimentés ; environ 200 mégawatts sont en facturation. Le contrat avec CoreWeave s’étend sur 12 ans pour atteindre 10,2 milliards de dollars. Objectif : atteindre la mise en production complète de 590 mégawatts au début 2027.

WULF : le site de Lake Mariner a déjà mis en ligne 39 mégawatts de capacité IT critique. Les revenus HPC totaux signés s’élèvent à 12,8 milliards de dollars. D’autres installations avancent conformément au calendrier d’ici le quatrième trimestre 2026. La plateforme s’étendra sur cinq sites pour une capacité totale d’environ 2,9 gigawatts (GW).

CIFR : en collaboration avec Fortress Credit Advisors pour développer le site de Barber Lake de 300 mégawatts. Des accords Fluidstack d’une valeur de plusieurs milliards de dollars ont été conclus (soutenus par Google). Aucun revenu n’a encore été généré.

IREN : la capacité a été étendue à plus de 10 900 unités NVIDIA GPU. Projets d’extension Childress Horizon, phases 1 à 4 (jusqu’à 200 mégawatts de GPU refroidis par liquide). Les revenus de services cloud IA du quatrième trimestre atteignent 17,3 millions de dollars.

HUT : dans le parc River Bend en Louisiane, une convention de location sur 15 ans et d’une valeur de 7 milliards de dollars, portant sur 245 mégawatts, a été signée avec Fluidstack. Le premier hall de data centers devrait être opérationnel au début 2027.

L’échec de la fusion entre CORZ et CoreWeave (vote des actionnaires le 30 octobre 2025 rejetant la proposition) met en évidence la tension entre la valeur des infrastructures et la valeur des actions. En raison d’une capitalisation incorrecte d’actifs devant être démantelés pendant la conversion HPC, CORZ a ensuite retraité ses données financières, ce qui illustre également la complexité de son traitement comptable.

Les contributions aux revenus restent en phase initiale mais elles progressent : les data centers AI/HPC hébergés par CORZ représentent 39 % de ses revenus du quatrième trimestre ; l’activité HPC de WULF représente 27 % ; l’activité cloud IA de IREN représente 9 % ; et l’activité HPC de HIVE représente 5 %. Bien que le minage demeure dominant, il est clair que la contribution des revenus liés à l’IA continuera de croître de manière substantielle.

III. Le hashrate du réseau

À la fin août 2025, le réseau Bitcoin a franchi une étape importante : le hashrate a dépassé pour la première fois 1 ZH/s. Début octobre, le hashrate du réseau a atteint un pic d’environ 1 160 EH/s.

Cependant, au quatrième trimestre, une inversion significative s’est produite. Le hashrate du réseau a reculé d’environ 10 % par rapport au pic d’octobre, tombant à environ 1 045 EH/s fin décembre (puis à nouveau plus bas à environ 850 EH/s début février, avant un certain redressement), accompagné de trois baisses consécutives de la difficulté de minage, la première fois que cela se produit de façon consécutive depuis juillet 2022. Les principaux facteurs à l’origine de cela sont :

Le repli du prix du BTC fait passer sous le point mort les anciennes machines minières de l’ère S19 (le prix d’équilibre électrique de S19 XP passe d’environ 0,12 dollar/kWh en décembre 2024 à environ 0,077 dollar/kWh en décembre 2025).

L’augmentation des coûts énergétiques d’hiver et les mesures de réduction de charge d’ERCOT (Electric Reliability Council of Texas, curtailment) ont entraîné une hausse brutale du nombre d’heures de minage non rentables entre novembre et décembre.

La reprise d’actions réglementaires dans la région du Xinjiang en Chine (la campagne de vérifications de décembre 2025 a limité les opérations de minage, même si ces capacités n’ont pas été transférées de manière permanente).

Malgré ce recul à court terme, sur l’ensemble de 2025, le réseau Bitcoin a tout de même ajouté environ 300 EH/s de hashrate. Au moment de la rédaction de cet article, le hashrate du réseau reste globalement au niveau de fin 2025, soit environ 1 020 EH/s.

Même si la baisse récente du hashrate peut sembler préoccupante, l’observer sur une échelle logarithmique montre qu’elle est bien moins grave que la décision de bannir le minage en Chine en 2021. Il s’agit davantage d’un résultat combiné de facteurs cycliques et de facteurs météorologiques, plutôt que d’un signal annonçant une crise plus sévère pour l’industrie. La vigueur de la reprise du hashrate par la suite souligne aussi que de nombreux mineurs considèrent encore le minage comme une activité commerciale économiquement viable.

Selon notre modèle de prévision par étapes (piecewise prediction model) détaillé précédemment, nous estimons actuellement que le hashrate du réseau atteindra 1,8 Zetahash (ZH/s) à la fin 2026, puis 2 Zetahash (ZH/s) à la fin mars 2027 ; ce calendrier est avancé d’un mois par rapport à la prédiction précédente.

Transfert géographique du hashrate : les trois pays les mieux classés (États-Unis, Chine et Russie) contrôlent environ 68 % du hashrate mondial. La part de marché des États-Unis augmente d’environ 2 points de pourcentage en séquentiel (QoQ). Grâce aux sociétés minières comme HIVE (projet de 300 mégawatts au Paraguay) et BTDR (projet de 40 mégawatts en Éthiopie), des marchés émergents tels que le Paraguay, l’Éthiopie et Oman sont parvenus à intégrer le top 10 mondial.

IV. Dynamique du prix du hashrate

Le prix du hashrate (Hash price, indicateur qui détermine les revenus des mineurs par unité de hashrate) a atteint un pic d’environ 63 dollars/PH/s/jour en juillet 2025, puis a continué de baisser tout au long du quatrième trimestre. En novembre, il s’établissait à environ 35–37 dollars/PH/s/jour, enregistrant alors un plus bas sur cinq ans. Fin décembre et début janvier, il a brièvement rebondi à environ 38–40 dollars, mais ce n’était qu’un sursaut temporaire : le prix du hashrate s’est encore effondré après l’entrée dans le premier trimestre 2026, pour tomber début mars à environ 28–30 dollars/PH/s/jour, atteignant le plus bas historique post-halving.

Cette chute résulte de la combinaison de plusieurs facteurs : une difficulté de minage record (après l’augmentation de 6,31 % le 29 octobre, atteignant un pic de 155,97T), un prix du bitcoin atone (recul d’environ 31 % par rapport au pic historique d’octobre) et des revenus de frais de transaction extrêmement faibles (restant continuellement en dessous de 1 % de la récompense totale de bloc ; les frais moyens par bloc sont d’environ 0,018 BTC).

Cela crée, depuis le halving d’avril 2024, l’environnement de profit le plus sévère. Dans un contexte de prix de l’électricité industriel moyen de 0,05 dollar/kWh (S19 XP : 0,077 dollar/kWh), les mineurs utilisant des machines “de génération précédente” (par exemple des modèles S19j Pro avec un ratio d’efficacité d’environ 29,5 J/TH) opèrent bien en dessous du point mort avant la fin de l’année, et la situation se détériore encore après le début 2026.

Dernière prévision : la dégradation de l’environnement du prix du hashrate dépasse notre estimation précédente. À la fin février, le prix a brièvement touché environ 28 dollars/PH/s/jour ; au moment de la rédaction, il est remonté à environ 30–35 dollars. À ces niveaux, pour qu’un mineur utilisant des machines de génération précédente reste rentable en trésorerie, il faut un prix de l’électricité inférieur à 0,05 dollar/kWh ; les modèles les plus récents (efficacité en dessous de 15 J/TH) conservent encore une marge bénéficiaire significative dans un scénario typique d’électricité industrielle. Pour que le prix du hashrate remonte durablement au-delà de 40 dollars, il faut que le prix du bitcoin rebondisse à 100 000 dollars d’ici la fin de l’année, et que l’ampleur de sa hausse dépasse la croissance continue du hashrate du réseau.

Sauf si le prix du bitcoin rebondit de manière substantielle, nous nous attendons à ce que les opérateurs à coûts élevés subissent davantage une “capitulation des mineurs” au cours du premier semestre 2026. Les conditions économiques actuelles du minage ne suffisent pas à déclencher un cycle massif de mise à jour matérielle. Le prix du hashrate doit d’abord baisser encore, forçant suffisamment de capacités obsolètes et d’opérateurs à arrêter, afin de réduire le niveau de hashrate du réseau et la difficulté de minage, ce qui créera ensuite un moment d’entrée pour de nouveaux mineurs de bitcoin, ou fournira la motivation nécessaire aux mises à niveau des nœuds existants. Cependant, malgré une compression impitoyable des marges, le hashrate du réseau continue de faire preuve d’une résilience étonnante. Cela peut être soutenu par plusieurs facteurs : activités de minage dans un contexte national guidé par une logique stratégique plutôt que purement économique ; opérateurs capables d’accéder à une électricité extrêmement bon marché ou contrainte ; et aussi le fait que les fabricants ASIC connectent leur inventaire invendu à leurs propres installations, afin de maintenir leurs engagements de commandes auprès des fondeurs comme TSMC et Samsung.

Les souffrances de l’industrie du minage ont déclenché une vente massive et une capitulation de la part des mineurs. Les avoirs BTC dans les trésoreries des entreprises minières cotées ont diminué cumulativement de plus de 15 000 BTC par rapport au pic. Core Scientific, par exemple, a vendu environ 1 900 BTC uniquement en janvier (environ 175 millions de dollars), et prévoit de liquider presque toutes les positions restantes au premier trimestre 2026 ; Bitdeer a remis sa trésorerie BTC à zéro en février ; Riot a vendu 1 818 BTC en décembre 2025 (environ 162 millions de dollars).

Nous estimons que supposer un retour du prix du bitcoin à la barre des 100 000 dollars n’est pas irréaliste ; si ce niveau est atteint, le prix du hashrate remontera à 37 dollars/PH/s/jour. Si, au cours du reste de cette année, le prix reste constamment sous 80 000 dollars, et en supposant que la difficulté de minage continue de monter, nous prévoyons que le prix du hashrate continuera de baisser. Mais dans ce scénario, la trajectoire réelle pourrait être différente : lorsque les mineurs fermeront des machines qui ne sont plus rentables, le hashrate du réseau pourrait baisser davantage ; par conséquent, le prix du hashrate a plus de chances de se stabiliser. Si nous voyons le prix commencer à tester le record historique à 126 000 dollars, le prix du hashrate pourrait bondir jusqu’à 59 dollars/PH/s/jour.

La baisse du prix du hashrate a dépassé largement notre fourchette de prévision. Même si nous pensons qu’il s’agit d’un phénomène temporaire déclenché par la baisse récente du prix du bitcoin, nous nous attendons à un retour progressif à la bande de 30 à 40 dollars/PH/jour.

À l’heure actuelle, le prix du hashrate rend non rentables plusieurs modèles de mineurs encore en opération. Avec un prix du hashrate de 30 dollars/PH/s/jour, tout mineur dont les performances sont inférieures à S19 XP et qui supporte un prix de l’électricité de 0,06 dollar/kWh (6 cents/kWh) ou plus est en perte — — nous estimons que cette part représente environ 15 % à 20 % du parc mondial de machines minières actives.

V. Analyse des coûts du minage

1. Aperçu

Le tableau ci-dessous présente la ventilation du coût par BTC pour toutes les entreprises minières incluses dans le champ de cette étude au quatrième trimestre 2025. Toutes les données sont exprimées en coût en dollars pour extraire un BTC, et s’appuient sur la méthode de partage des revenus (revenue-share methodology) décrite en annexe, répartissant les coûts associés à l’activité de self-mining (minage en propre).

Constats clés :

La construction d’infrastructures IA/HPC déforme les indicateurs de coût par BTC des opérateurs hybrides. Les dettes, les frais de vente et d’administration (SG&A) ainsi que l’amortissement et la dépréciation (D&A) engendrés par la construction d’infrastructures IA sont répartis sur une base de production de BTC en diminution constante, ce qui fait gonfler les données apparentes de coût par BTC (headline cost-per-BTC). Pour des entreprises comme WULF, CORZ et CIFR, leur coût global (all-in cost) reflète de plus en plus une réalité économique de transformation en opérateurs de data centers, plutôt que celle du minage de Bitcoin “pur”.

Par rapport au deuxième trimestre 2025, les coûts d’électricité de l’ensemble de l’industrie ont fortement augmenté. Cela reflète l’augmentation de la difficulté de minage qui dilue la production par BTC, la hausse des coûts énergétiques hivernaux et la baisse du prix du BTC.

L’amortissement et la dépréciation (D&A) constituent la plus grande composante de coûts non monétaires, et varient fortement d’une entreprise à l’autre en raison des politiques d’amortissement. Les 136 000 dollars/BTC de MARA et les 88 000 dollars/BTC de CIFR sont des valeurs aberrantes (MARA dispose d’un vaste parc de machines ; CIFR utilise quant à elle une hypothèse de durée de vie de 3 ans pour l’amortissement).

La rémunération fondée sur des actions (SBC, frais d’incitation en actions) reste un facteur de différenciation important. Les 48,5 milliers de dollars/BTC de HUT (principalement des récompenses ponctuelles versées au CEO/CSO) et les 35,5 milliers de dollars/BTC de CORZ sont également des valeurs aberrantes. BTDR (3 900 dollars/BTC) et CLSK (6 700 dollars/BTC) présentent la discipline financière la plus stricte.

Les coûts d’intérêt impactent actuellement fortement plusieurs entreprises minières. WULF (145 000 dollars/BTC), CIFR (56 000 dollars/BTC) et BTDR (1,6 milliers de dollars/BTC) portent d’importantes dettes. À l’inverse, HIVE (320 dollars/BTC) et CLSK (830 dollars/BTC) présentent des niveaux de levier extrêmement bas, avec des avantages structurels significatifs.

2. Détails par entreprise

MARA (MARA Holdings)

Production BTC : 2 011

Coût global : 153 040 dollars/BTC

Coût en trésorerie (avant impôts) : 103 605 dollars/BTC

Au quatrième trimestre, MARA a produit 2 011 BTC ; en termes de production, il s’agit toujours du plus grand mineur coté. À fin décembre, son hashrate électrifié (energised hashrate) atteint 53,2 EH/s (progression de 15 % sur le trimestre), mais en raison de la hausse de la difficulté du réseau, la production quotidienne moyenne tombe à environ 21,9 BTC, en dessous des trimestres précédents.

Son coût d’électricité s’élève à 64 703 dollars/BTC, ce qui la place dans la moyenne du groupe : cela reflète la diversité géographique et sa forte dépendance à l’hébergement tiers (sur un coût total d’électricité de 130,1 millions de dollars, l’hébergement tiers représente 79,4 millions de dollars). Son amortissement et dépréciation (D&A) atteint 136 166 dollars/BTC, le plus élevé parmi ses pairs, ce qui reflète la taille de son parc de machines (sur l’exercice complet, D&A : 772,8 millions de dollars).

Le coût global apparent a été fortement déformé par un avantage d’impôt sur le revenu de 183,4 millions de dollars, provenant d’ajustements à la juste valeur (fair value adjustments) sur ses avoirs BTC selon les normes comptables ASU 2023–08. En excluant ce gain non opérationnel, le coût global bondit à 240 407 dollars. Au quatrième trimestre, MARA maintient sa stratégie “HODL” et ne vend pas de BTC, tout en laissant 7 377 BTC dans un accord de prêt auprès d’un tiers. Cependant, la société avait déjà commencé à assouplir cette position au troisième trimestre 2025, en autorisant la vente des BTC nouvellement extraits pour financer l’exploitation. Dans le dossier 10-K déposé le 2 mars 2026, MARA étend davantage cette politique : elle autorise la vente de l’ensemble des réserves de 53 822 BTC figurant à son bilan. Ce changement s’explique en partie par la pression sur sa facilité de crédit adossée à des bitcoins de 350 millions de dollars — — lorsque, début 2026, le BTC retombe vers 68 000 dollars, le ratio Loan-to-Value (LTV) du prêt grimpe à environ 87 %. Cela marque une divergence substantielle avec la stratégie HODL complète adoptée en juillet 2024.

En outre, la société a annoncé un partenariat avec Starwood Capital dans les data centers IA et HPC, et a acquis, en février 2026, 64 % des actions d’Exaion pour 174,5 millions de dollars ; cela indique qu’elle accélère sa diversification au-delà du simple minage.

IREN (IREN Limited)

Production BTC : 1 664

Coût global : 140 441 dollars/BTC

Coût en trésorerie : 58 462 dollars/BTC

Grâce aux accords d’électricité avantageux du site de Childress au Texas et aux revenus de demande réactive (demand response) de 1,8 million de dollars au quatrième trimestre, IREN réalise le coût d’électricité par BTC le plus bas, à seulement 34 325 dollars. Sa capacité installée en hashrate atteint 46 EH/s, avec un rendement énergétique du parc d’environ 15 W/T.

Ses frais d’incitations en actions (SBC) s’élèvent à 31 717 dollars/BTC, le deuxième plus élevé du groupe (au quatrième trimestre, SBC : 58,2 millions de dollars, en hausse de 7,3 fois sur un an ; cela est principalement lié à des options avec un prix d’exercice de 75 dollars et à l’acquisition d’un grand nombre d’unités d’actions restreintes (RSU)). Les charges salariales liées aux SBC augmentent de 6,8 millions de dollars, ce qui se reflète dans le coût en trésorerie effectif. L’amortissement et la dépréciation (D&A) a presque doublé en glissement annuel, atteignant 99,2 millions de dollars, reflétant l’extension du projet de Childress.

IREN porte des billets convertibles répartis en cinq séries (2029–2033) pour un total de 3,7 milliards de dollars ; sur une base nominale, c’est la charge de dette la plus lourde parmi ses pairs, mais en raison d’un taux d’intérêt relativement bas (2,75 %–3,50 %), ses charges d’intérêt restent sous contrôle. Les frais d’incitation à la conversion de la dette, 111,8 millions de dollars (non monétaire), et les gains d’impôt différé sur le revenu de 182,5 millions de dollars sont exclus de l’analyse des coûts. Ses revenus de services cloud IA atteignent 17,3 millions de dollars (9 % des revenus totaux), tandis que le projet d’extension Horizon phases 1–4 GPU (jusqu’à 200 mégawatts) est en construction.

CLSK (CleanSpark)

Production BTC : 1 821

Coût global : 118 932 dollars/BTC

Coût en trésorerie (avant impôts) : 71 188 dollars/BTC

CleanSpark fait preuve d’une discipline opérationnelle remarquable. Ses frais de vente et d’administration (SG&A) sont de 17 848 dollars/BTC, et ses frais d’incitations en actions (SBC) de 6 662 dollars/BTC, les plus bas du groupe. Un ratio de distribution de 100 % (minage pur, sans revenus d’hébergement/HPC) simplifie l’analyse des coûts.

Le coût d’électricité est de 52 463 dollars/BTC, en hausse par rapport au deuxième trimestre (44 679 dollars/BTC), reflétant l’augmentation de la difficulté de minage. Avec une capacité installée d’environ 50 EH/s, le rendement énergétique du parc d’environ 16 W/T reste un niveau de pointe dans l’industrie. L’amortissement et la dépréciation (D&A) s’élèvent à 58 381 dollars/BTC, proche de la médiane des pairs. Les charges d’intérêts sont extrêmement faibles (830 dollars/BTC), reflétant sa structure de bilan à faible levier.

Le nouveau PDG, Matt Schultz (en poste depuis août 2025, après Zach Bradford), indique que, si les conditions de marché le permettent, la taille du parc de hashrate pourrait atteindre environ 60 EH/s. La société explore la diversification des fournisseurs d’équipements afin de réduire sa dépendance à Bitmain. Aucun plan IA/HPC clair n’a encore été annoncé, mais la direction laisse entendre qu’elle pourrait monétiser des actifs data centers situés à proximité des zones métropolitaines (installations en Géorgie). Remarque : l’exercice financier de CLSK se termine le 30 septembre, ce qui signifie que les données actuelles appartiennent au premier trimestre fiscal 2026.

RIOT (Riot Platforms)

Production BTC : 1 324

Coût global : 170 366 dollars/BTC

Coût en trésorerie (avant impôts) : 102 538 dollars/BTC

Riot a produit 1 324 BTC, avec un hashrate moyen déployé de 31,5 EH/s. Les crédits de demande réactive ERCOT de 9,9 millions de dollars au quatrième trimestre (total sur l’exercice complet : 56,7 millions de dollars) permettent à Riot de bénéficier fortement, compensant efficacement son coût d’électricité de 49 196 dollars/BTC.

Ses frais de vente et d’administration (SG&A) s’élèvent à 31 534 dollars/BTC, le plus élevé du groupe, reflétant les dépenses de gestion d’entreprise ainsi que les coûts de développement du projet Corsicana de 1 gigawatt (GW). Ses frais d’incitations en actions (SBC) atteignent 21 586 dollars/BTC, à un niveau élevé. L’amortissement et la dépréciation (D&A) s’élèvent à 66 900 dollars/BTC, reflétant les investissements continus dans les machines. Au 31 décembre, la société détenait 17 722 BTC (valeur, au prix de fin de période, dépassant 1,5 milliard de dollars).

La stratégie de Riot se concentre sur le projet Corsicana, dont 600 mégawatts sont destinés à des charges de travail IA. Bien qu’il s’agisse d’une opportunité majeure à long terme, les revenus du quatrième trimestre sont néanmoins principalement tirés par l’activité de minage. Avec une capacité de point de site de 1 gigawatt, Riot fait partie des plus grands opérateurs d’infrastructures single-site en Amérique du Nord.

CORZ (Core Scientific)

Production BTC : 421

Coût global : 168 693 dollars/BTC

Coût en trésorerie : 110 282 dollars/BTC

Le quatrième trimestre constitue un jalon dans la transition de CORZ vers l’IA/HPC. Les revenus d’hébergement atteignent 31,3 millions de dollars (39 % des revenus totaux, contre 8,5 millions au quatrième trimestre 2024). Comme les capacités ont été intentionnellement déplacées vers le domaine HPC, les revenus de self-mining baissent en glissement annuel de 79,9 millions de dollars à 42,2 millions de dollars.

Une production BTC plus faible (421 BTC) fait monter les indicateurs par BTC. Les frais de vente et d’administration (SG&A) sont de 47 510 dollars/BTC, et les frais d’incitations en actions (SBC) de 35 506 dollars/BTC, tous deux les plus élevés du groupe. Cela reflète des coûts de gestion d’entreprise et les coûts liés à l’échec de la fusion avec CoreWeave. Avec un rendement énergétique du parc d’environ 24,7 W/T, CORZ est en retard par rapport à ses pairs (15–18 W/T), ce qui fait grimper son coût d’électricité jusqu’à 66 720 dollars/BTC.

L’échec de la fusion CoreWeave (30 octobre 2025) a certes introduit de l’incertitude, mais les travaux d’exécution se poursuivent : environ 350 mégawatts sont alimentés, environ 200 mégawatts sont en facturation, et l’objectif est de réaliser la mise en production complète de 590 mégawatts au début 2027 (contrat total de 10,2 milliards de dollars sur 12 ans). En raison d’une capitalisation incorrecte d’actifs devant être démantelés pendant la conversion HPC, CORZ a fait un retraitement majeur de ses données financières 2024–2025 (restatement). Cela a conduit au remplacement des auditeurs par KPMG, et les contrôles internes ont été jugés défaillants. L’amortissement et la dépréciation (D&A) s’élèvent à 17 701 dollars/BTC, le plus bas parmi ses pairs, ce qui reflète en partie la dépréciation des actifs après retraitement.

WULF (TeraWulf)

Production BTC : 262

Coût global : 471 841 dollars/BTC

Coût en trésorerie : 384 517 dollars/BTC

Point important : les données de coût par BTC de WULF ne sont pas comparables à celles des pairs qui font du minage “purement” (pure-play).

La société s’est fondamentalement transformée en entreprise d’infrastructures IA/HPC, ne conservant qu’une activité de minage en décroissance. Les 262 BTC extraits au cours de ce trimestre sont produits conjointement avec 9,7 millions de dollars de revenus de location HPC.

Le revenu tiré du minage au quatrième trimestre (QoQ) baisse de 40 % à 26,1 millions de dollars. Les revenus de location HPC augmentent de 35 % à 9,7 millions de dollars (soit 27 % du revenu total du quatrième trimestre). Le revenu total de l’exercice 2025 s’élève à 168,5 millions de dollars, dont 16,9 millions de dollars proviennent de l’activité HPC.

Un coût global extrêmement élevé reflète les facteurs suivants : des intérêts à hauteur de 144 974 dollars/BTC (dette totale de 5,7 milliards de dollars : incluant 2,5 milliards de dollars de billets convertibles et 3,2 milliards de dollars d’obligations seniors garanties sous WULF Compute) ; des frais de vente et d’administration (SG&A) de 167 221 dollars/BTC (principalement pour renforcer les équipes et les rémunérations liées aux jalons) ; et un amortissement et dépréciation (D&A) de 77 217 dollars/BTC (infrastructures HPC nouvellement construites). À fin 2025, la trésorerie de la société atteint 3,7 milliards de dollars (contre 274 millions précédemment), reflétant une formation de capital à grande échelle. La capacité contractée s’élève désormais à 522 mégawatts, portant sur des contrats clients long terme d’une valeur de 12,8 milliards de dollars.

CIFR (Cipher Digital)

Production BTC : 591

Coût global : 231 980 dollars/BTC

Coût en trésorerie : 103 516 dollars/BTC

Le coût global de CIFR est le deuxième plus élevé (hors WULF), principalement en raison d’un amortissement et dépréciation (D&A) allant jusqu’à 87 768 dollars/BTC (sur la base d’une hypothèse de durée de vie de 3 ans adoptée en 2024) et de charges d’intérêt de 56 445 dollars/BTC.

La forte hausse des intérêts est la caractéristique déterminante du quatrième trimestre de CIFR : en novembre 2025, CIFR a émis pour 1,733 milliard de dollars d’obligations seniors garanties portant un taux de 7,125 %, ce qui a fait bondir les charges d’intérêt du quatrième trimestre à 33,4 millions de dollars, alors que le total des intérêts sur les neuf premiers mois n’était que de 3,2 millions de dollars. Le coût d’électricité est de 41 047 dollars/BTC, très compétitif (un accord d’achat d’électricité du site Odessa d’environ 0,028 dollar/kWh). Les frais d’incitations en actions (SBC) s’élèvent à 40 695 dollars/BTC, à un niveau élevé, et sont classés dans “rémunération et avantages” plutôt que dans les SG&A (ce mode de présentation n’est pas courant).

Les importantes dépréciations d’actifs survenues au quatrième trimestre (dépréciation des mineurs Odessa de 45,3 millions de dollars, dépréciation de Black Pearl de 96,1 millions de dollars, pertes sur cession d’actifs de 29,4 millions de dollars) sont exclues de l’analyse des coûts. La société a changé de nom le 20 février 2026 pour Cipher Digital Inc. En ce qui concerne le calcul haute performance (HPC), le site de Barber Lake de 300 mégawatts (en partenariat avec Fortress) et l’accord Fluidstack (soutenu par Google) posent les bases de la diversification de CIFR, même si aucun revenu n’a encore été généré à ce stade.

HUT (Hut 8 Corp.)

Production BTC : 719

Coût global : 160 402 dollars/BTC

Coût en trésorerie : 50 332 dollars/BTC

Le coût global “en surface” de Hut 8 semble compétitif, mais il faut l’interpréter avec prudence car plusieurs postes ponctuels y sont inclus.

Ses frais d’incitations en actions (SBC) atteignent 48 527 dollars/BTC, le plus élevé du groupe ; cela s’explique principalement par des récompenses en actions distribuées au CEO et au CSO en novembre 2025 (2,3 millions d’unités d’actions restreintes (RSU) et d’unités d’actions de performance (PSU)). Les SBC du quatrième trimestre sont de 39,7 millions de dollars, alors que le total sur les neuf premiers mois n’était que de 18,1 millions de dollars — — ce qui représente un ratio de 2,2 fois. Si l’on normalise les SBC, le coût global baisserait fortement.

En raison d’un remboursement de taxes canadiennes à la vente unifiées (HST) de 17,8 millions de dollars en décembre 2025, ses frais généraux et administratifs (G&A, hors SBC) de 7 413 dollars/BTC paraissent artificiellement bas. Les G&A normalisés devraient se rapprocher de 30 000 dollars/BTC. L’amortissement et la dépréciation (D&A) de 48 621 dollars/BTC sont des données au niveau des états consolidés ; en lien avec le minage, la D&A réelle est plus faible (car environ 74 % des immobilisations corporelles (PP&E) sont liées au minage). Les charges d’intérêt de 6 840 dollars/BTC reflètent environ 411 millions de dollars de dette totale (incluant une dette TZRC à 15,25 %, une dette Coinbase à 9 % et une obligation convertible Coatue à 8 %).

Grâce aux mineurs Bitmain installés sur le site Vega (hashrate de 14,86 EH/s), la production BTC passe de 578 BTC au troisième trimestre à 719 BTC. La société détient actuellement 15 679 BTC (valeur d’environ 1,37 milliard de dollars). Sa structure d’activité complexe (incluant 4 segments, une filiale ABTC et des compensations intersociétés) rend l’attribution claire des coûts extrêmement difficile. Le gain d’impôt sur le revenu de 78,2 millions de dollars au quatrième trimestre (reversal d’impôts différés) est exclu du calcul.

BTDR (Bitdeer Technologies Group)

BTC produits : 1 673

Coût global : 118 188 dollars/BTC

Coût en trésorerie : 87 144 dollars/BTC

Le coût global de Bitdeer est extrêmement compétitif parmi ses pairs, bien que cela reflète en partie les conventions des IFRS (normes internationales d’information financière) et les revenus multi-segments (revenus de vente de mineurs SEALMINER de 23,4 millions de dollars, revenus HPC/IA de 2,3 millions de dollars). Le coût électrique moyen augmente de 43 dollars/megawattheure au troisième trimestre à 46 dollars/megawattheure.

Le point le plus marquant est un changement de politique d’amortissement au quatrième trimestre : la direction a raccourci la durée de vie des machines, ce qui a doublé en trimestre sur trimestre l’amortissement et la dépréciation (D&A) dans le coût du revenu du self-mining (CoR) (de 31,2 millions de dollars à 63,9 millions de dollars), même si son hashrate a augmenté d’environ 60 %. La marge brute du self-mining chute de 27,7 % au troisième trimestre à 3,6 %. Il s’agit d’un effet purement comptable, et non d’une détérioration des opérations.

Selon la présentation IFRS, D&A et SBC sont regroupés dans les coûts de revenus (CoR), ce qui rend la comparaison avec les pairs qui appliquent les normes US GAAP (General Accepted Accounting Principles) plus complexe. Les charges d’intérêt de 16 306 dollars/BTC reflètent environ 1 milliard de dollars de billets convertibles et de prêts aux parties liées. La stratégie exclusive ASIC de BTDR (efficacité de 16,5 W/T pour le SEALMINER A2, et efficacité de 9,7 W/T pour l’A3 en cours de passage à la production) constitue un avantage concurrentiel notable : par rapport à l’achat de machines à Bitmain, cela réduit nettement les dépenses d’investissement (capex/TH) par unité de hashrate.

HIVE (HIVE Digital Technologies)

Production BTC : 884

Coût global : 144 321 dollars/BTC

Coût en trésorerie : 75 274 dollars/BTC

HIVE a extrait 884 BTC au quatrième trimestre (correspondant à son troisième trimestre fiscal se terminant le 31 décembre), tiré par l’expansion des activités au Paraguay, ce qui entraîne une hausse significative du volume. Le rendement énergétique du parc passe de 21 W/T à 18,5 W/T.

Le coût d’électricité de 65 368 dollars/BTC est le plus élevé du groupe (hors WULF) : il est poussé à la hausse par un changement comptable prospectif. HIVE a capitalisé dans les immobilisations corporelles (PP&E) 41,3 millions de dollars de TVA non récupérable du Paraguay, puis a passé en charge 5,5 millions de dollars de TVA sur l’électricité via les dépenses d’exploitation (opex). Cette approche comptable fait augmenter à la fois sa D&A et son coût d’électricité, par rapport aux pairs.

Ses frais de vente et d’administration (SG&A) de 9 054 dollars/BTC sont parmi les plus bas. Les frais d’incitations en actions (SBC) de 7 501 dollars/BTC sont à un niveau modéré (liés à des RSU distribuées avec un taux de change de 7,30 CAD en octobre 2025). Les charges d’intérêt ne sont que de 320 dollars/BTC, les plus faibles du groupe — — la dette totale de HIVE s’élève seulement à 13,8 millions de dollars, un avantage structurel significatif. Au cours de ce trimestre, l’installation de 100 mégawatts de Valenzuela a été mise en service ; à ce jour, HIVE détient au Paraguay des accords d’achat d’électricité (ANDE) totalisant 300 mégawatts.

La société fait face à environ 79,2 millions de dollars de passifs éventuels de TVA majorés (provenant d’une évaluation par l’administration fiscale suédoise de sa filiale Bikupa, actuellement en phase d’appel devant les tribunaux). La société utilise aussi des dépôts de garantie d’équipements rémunérés via 2 079 BTC assortis d’options de rachat, ce qui constitue une forme de gestion du capital inhabituelle.

BITF (Bitfarms)

Mise à jour à la suite de la publication du rapport financier du quatrième trimestre par Bitfarms.

VI. Performance boursière et valorisation des sociétés minières

Au quatrième trimestre, la prime de valorisation liée à l’IA/HPC continue de s’élargir. À l’heure actuelle, le multiple de valeur d’entreprise sur les ventes des douze prochains mois (EV/NTM sales) des mineurs ayant obtenu des contrats HPC atteint 12,3x, tandis que pour les entreprises purement minières, ce multiple n’est que de 5,9x. La baisse du prix du BTC au quatrième trimestre (recul de 31 % par rapport à son plus haut historique) a créé une double pression : non seulement elle réduit les revenus liés au minage, mais elle fait aussi fortement diminuer la valeur des positions BTC dans les trésoreries des entreprises minières.

La décote de valorisation apparue chez CORZ après l’échec de la fusion (probablement due à la clôture des positions par des fonds spéculatifs) contraste fortement avec la prime de valorisation dont bénéficient WULF, CIFR et HUT. À ce jour, l’intérêt vendeur (Short interest) de l’ensemble du secteur reste élevé ; au moment de la rédaction, la position short de MARA représente environ 30 % de son flottant.

L’industrie s’est fondamentalement scindée en “sociétés d’infrastructure” (telles que WULF, CORZ, CIFR, HUT) et “sociétés de minage” (telles que MARA, CLSK, RIOT, HIVE). Ces multiples élevés de valorisation orientés IA sont-ils justifiés ? In fine, cela dépend de la capacité d’exécution : tous les accords annoncés ne se transforment pas en opérations réelles d’infrastructures, et les besoins en capitaux à l’arrière-plan demeurent extrêmement importants.

VII. Perspectives pour le T1 2026 et au-delà

1. La reprise du prix du hashrate dépend du prix du BTC : lorsque le prix du BTC se situe autour de 70 000 dollars et que le prix du hashrate est autour de 30 dollars/PH/j, de nombreux parcs de machines de génération intermédiaire sont déjà au niveau du point mort ou en dessous. Si le prix reste durablement sous 70 000 dollars, cela pourrait déclencher une “capitulation des mineurs” à plus grande échelle, mais cela bénéficierait en retour aux survivants via la baisse de la difficulté de minage et du hashrate total du réseau.

2. Déploiement des nouveaux matériels : la série Bitmain S23 et le SEALMINER A3 (efficacité toutes inférieures à 10 J/TH) devraient être déployés à grande échelle au cours du premier semestre 2026, ce qui accentuera l’écart d’efficacité énergétique et accélérera le cycle de remplacement des parcs de machines.

3. Point d’inflexion des revenus IA/HPC : CORZ vise une livraison complète du projet CoreWeave de 590 mégawatts au début 2027. L’extension du site Lake Mariner de WULF se poursuit. Le marché surveillera de près si les revenus signés se traduisent effectivement par une facturation, et si les marges atteignent l’objectif de plus de 85 %.

4. Disparités de levier créant des catalyseurs de fusions-acquisitions : les mineurs avec des bilans sains et une bonne situation de liquidité (comme HIVE et CLSK) pourraient devenir des cibles ou des acquéreurs ; toutefois, même CLSK a déjà supporté une dette convertible d’un volume significatif (1,15 milliard de dollars, taux d’intérêt nul), afin de financer sa transition vers des infrastructures IA.

5. Changement de distribution géographique et de l’environnement réglementaire : les États-Unis continuent d’élargir leurs parts de marché. Le Paraguay et l’Éthiopie deviennent des pôles de minage émergents. Les actions d’application de la loi dans le Xinjiang peuvent pousser le hashrate vers l’étranger. Le projet de loi SB 6 du Texas (signé en juin 2025) impose de nouvelles exigences pour les charges électriques de gros sites de minage et de data centers raccordés à l’ERCOT, notamment la capacité obligatoire de coupure à distance.

6. Consolidation du secteur : nous prévoyons davantage d’activités de fusions-acquisitions en 2026. L’écart d’efficacité énergétique entre les parcs “de premier ordre” (efficacité autour de 15 W/T) et les parcs “en retard” (efficacité d’environ 25 W/T ou plus) est déjà suffisamment important pour que l’acquisition directe de capacités efficaces puisse coûter moins cher que la mise à niveau d’installations obsolètes.

Annexe : Méthodologie

Dénominateur : quantité de BTC extraite en self-mining au cours de ce trimestre.

Ratio d’allocation : revenus self-mining / revenus totaux. Ce ratio est appliqué aux frais de vente et d’administration (SG&A), à l’amortissement et dépréciation (D&A), aux frais d’incitations en actions (SBC), ainsi qu’aux intérêts et impôts.

Coût global par BTC (All-In Cost per BTC) = coûts d’électricité (déduction faite des compensations de curtailment) + SG&A (hors SBC) + D&A + intérêts nets + impôts sur le revenu + SBC — — le cas échéant, tous les postes sont répartis au prorata des revenus de minage.

Coût en trésorerie par BTC (Cash Cost per BTC) = coûts de revenus (hors D&A) + SG&A (hors SBC) + intérêts nets + impôts sur le revenu — — tous les postes sont répartis au prorata.

Coûts d’électricité : déduction faite des curtailments / enveloppes de crédits de demande réactive. Cette analyse des coûts exclut les dépréciations d’actifs, les réévaluations en juste valeur et les postes non opérationnels (par exemple : gains/pertes de réévaluation du BTC, variations de juste valeur des dérivés, frais d’incitation à la conversion de la dette).

Unités de valeur : sauf indication contraire, les valeurs sont exprimées en milliers de dollars. Les données des rapports financiers non libellés en dollars sont converties selon le taux de change moyen trimestriel.