Auteur : Mario Stefanidis, directeur de la recherche chez Artemis Analytics ; Source : Artemis ; Traduction : Shaw © Golden Finance

Introduction

D’après les données de l’International Financial Association (IIF), la taille de la dette mondiale a atteint un record historique de 348 000 milliards de dollars à la fin de 2025. Parmi laquelle, la dette des États représente environ 107 000 milliards de dollars, la dette des entreprises 101 000 milliards de dollars, la dette des ménages 65 000 milliards de dollars et la dette des secteurs financiers 76 000 milliards de dollars. La part des plateformes numériques de données et de fintech de crédit dans la dette totale se situe entre 5900 et 3.48M de dollars, soit moins de 0,2 %.

Ce plus grand marché du crédit de l’histoire humaine, fonctionne encore aujourd’hui grâce à une infrastructure conçue il y a des dizaines d’années (FICO lancé en 1989, MERS mis en service en 1995). Selon les données de l’Association américaine des banquiers hypothécaires, aux États-Unis, le coût moyen d’octroi d’un prêt hypothécaire individuel est d’environ 11k dollars. Malgré des progrès techniques considérables et la généralisation de l’intelligence artificielle, ce coût reste le double de celui du début des années 2010.

Source : Freddie Mac

Le règlement et la compensation d’un virement standard nécessitent encore environ 28 heures, tandis que les décisions d’approbation de crédit de la plupart des banques passent encore par des processus de comité, en s’appuyant sur des modèles de scoring « boîtes noires » construits à partir de 20 à 30 variables. Tout cela est déjà un fait public, mais moins évident est la manière dont les solutions se matérialisent concrètement.

L’industrie du crédit n’est pas remodelée selon un schéma de rupture romantique à la façon de la Silicon Valley — aucune startup ne remplace d’un seul coup des banques systémiques importantes à l’échelle mondiale comme JPMorgan. Le changement réel est plus subtil, et plus structurel : l’écosystème complet du crédit, verticalement intégré par les banques — initiation des prêts, distribution, audit de gestion des risques, fourniture de fonds et infrastructures sous-jacentes prises en charge par la même entité — se démantèle pour devenir une architecture horizontalisée et modulaire, où chaque étape est contrôlée par des acteurs spécialisés.

Cette transformation d’architecture ressemble à celle du passage du « monolithe » aux microservices dans le cloud computing, et à celle du passage du modèle des studios de production à la diffusion en continu et aux écosystèmes de créateurs dans l’industrie des médias. Désormais, cette transformation arrive enfin dans le domaine du crédit.

Dans cette vague de réintégration, les gagnants ne sont pas les institutions les plus grandes en taille de bilan, mais les entreprises occupant des goulets d’étranglement clés, impossibles à contourner pour les autres participants. Il existe deux positions dont l’importance dépasse largement toutes les autres : d’une part, la couche de décision intelligente, où l’IA pour l’audit des risques et le scoring déterminent l’orientation des flux de capitaux et les conditions d’octroi ; d’autre part, la couche de canal de compensation et de règlement, car les infrastructures basées sur la blockchain réduisent à l’échelle des ordres de grandeur les coûts d’initiation des prêts et la durée de règlement.

Tant que vous occupez ces deux types de positions centrales de « vendeurs d’eau », les autres prêteurs vous paieront des frais d’utilisation. Si l’un des deux est absent, il ne reste qu’une guerre des prix sur un marché homogène, alors que 1.07M de dollars de capital en crédit privé sont déjà en quête de rendement.

Artemis dresse ici la cartographie d’environ 40 entreprises couvrant 15 sous-secteurs, réparties en cinq grandes couches, afin d’analyser vers quelles étapes la valeur structurelle se concentre.

Les cinq grandes couches de la nouvelle architecture du crédit

Première couche : initiation des prêts

La couche d’initiation des prêts est la source de l’activité de crédit, couvrant des catégories comme le crédit à la consommation, les prêts hypothécaires, les prêts aux petites et micro-entreprises ainsi que les prêts adossés à des actifs crypto. Ce domaine tend aussi de plus en plus à s’homogénéiser. Aujourd’hui, disposer de capacités d’initiation de prêts n’est plus une barrière concurrentielle, mais seulement un seuil de base pour entrer sur le marché. La clé permettant d’identifier les gagnants par rapport aux autres acteurs ne réside pas dans autre chose que le coût d’initiation du prêt et le taux d’approbation.

SoFi, dont l’évaluation est d’environ 24 milliards de dollars, et Rocket Company (Rocket Hypothèques), valorisée à 48 milliards de dollars, disposent d’une ampleur massive d’initiation de prêts, mais la logique centrale de leurs profits tient à la façon d’effectuer les décaissements à un coût plus faible. Figure, valorisée à 6 milliards de dollars, s’appuie sur sa blockchain native Provenance pour octroyer des lignes de crédit sur la valeur nette immobilière (HELOC) et des prêts hypothécaires de premier rang, en éliminant les couches d’intermédiaires multiples qui rendent les processus d’octroi hypothécaire traditionnels lents et coûteux.

Côté secteur crypto, Aave, valorisé à 2,7 milliards de dollars, ainsi que MakerDAO/Sky, valorisé à 1,6 milliard de dollars, brouillent totalement les frontières entre fintech et finance décentralisée (DeFi) au niveau de l’initiation des prêts.

Deuxième couche : distribution des canaux

La couche de distribution est l’étape de consolidation de la demande ; la finance intégrée et le modèle « acheter maintenant, payer plus tard » (BNPL) remodèlent ce domaine. Le marché de la finance intégrée devrait passer de 156 milliards de dollars en 2026 à 454 milliards de dollars en 2031, avec un taux de croissance annuel composé de 24 %. Le modèle « acheter maintenant, payer plus tard » devrait couvrir 13 % des transactions numériques, contre seulement 6 % en 2021.

Affirm (1.01M de dollars de capitalisation boursière) et Klarna (5 milliards de dollars) sont des acteurs bien connus du secteur, mais la véritable tendance structurelle réside dans le fait que : les services de crédit sont profondément intégrés aux processus de paiement, aux plateformes logicielles et à l’expérience de consommation des marchands. Bien que les cours de bourse des deux sociétés aient fortement reculé par rapport à leurs plus hauts historiques, elles ne sont pas des entreprises « vendeurs d’eau » susceptibles de gagner des parts de marché grand public. Souvent, ce sont les prêteurs que les emprunteurs ne perçoivent pas qui finissent par être les gagnants.

À l’heure actuelle, toutes les grandes entreprises de logiciels ajoutent des produits financiers : Shopify, Amazon, Square et Stripe ont besoin d’une couche d’infrastructure API, et les entreprises qui fournissent ce type de service prélèveront des frais à partir du volume de chaque nouvelle transaction.

Troisième couche : audit des risques et tarification du risque

C’est la première étape clé dans l’ensemble de l’architecture du crédit. Celui qui contrôle le scoring de crédit des emprunteurs contrôle la répartition des revenus sur l’ensemble de la chaîne de l’industrie du crédit.

Aujourd’hui, le domaine de la collecte d’informations et du credit scoring est dominé par trois géants formant un oligopole : Experian, TransUnion et Equifax. Les trois combinés génèrent chaque année environ 18 milliards de dollars de revenus, en scorant les emprunteurs à partir de 20 à 30 variables.

Les modèles d’IA de gestion des risques peuvent évaluer plus de 1600 variables (données provenant d’Upstart). Les données publiées par Upstart montrent aussi qu’à taux de défaut sur créances identique à celui des modèles traditionnels, son volume d’approbation augmente de 44 %, son taux de défaut baisse de 53 % et son taux annuel effectif (APR) diminue de 36 %. Avec des taux d’intérêt des prêts hypothécaires qui explosent et s’approchent de 7 %, chaque point de base compte énormément pour les primo-accédants.

Actuellement, Upstart atteint une automatisation complète de 92 % des décisions de prêt : l’approbation peut être finalisée en quelques minutes, alors que l’audit traditionnel de gestion des risques nécessite 3 à 5 jours. Le Consumer Financial Protection Bureau (CFPB) des États-Unis pousse des solutions de scoring alternatives à FICO, moins discriminatoires. Le « AI Act » de l’Union européenne classe également le credit scoring comme scénario à haut risque et exige une capacité d’explication. Ces évolutions réglementaires favorisent les modèles explicables d’apprentissage automatique, qui présentent un avantage relatif par rapport aux institutions de scoring traditionnelles utilisant des modèles « boîtes noires ».

La valeur à ce niveau est extrêmement élevée : celui qui détient le moteur de scoring contrôle la courbe des revenus sur toute la chaîne au-dessus. Mais en même temps, les barrières de ce domaine doivent encore être continuellement validées : la progression rapide de la technologie IA signifie que tant qu’il y a suffisamment de ressources et de temps, « n’importe quelle entité » peut construire un modèle de scoring.

Quatrième couche : capital et apport de fonds

À l’ère post-pandémie, le capital est globalement abondant. Malgré un environnement actuellement difficile, la taille de la gestion du crédit privé a grossi jusqu’à 650k de dollars, et Morgan Stanley estime qu’elle atteindra 760k de dollars d’ici 2029. La valeur totale des actifs en dépôt (TVL) des protocoles d’emprunt DeFi se situe entre 5 milliards et 78 milliards de dollars, soit environ la moitié de l’activité DeFi totale. La taille des actifs perpétuels non provisionnés (NPE) est passée d’une croissance nulle en 2021 à plus de 200 milliards de dollars.

Dans un monde où le capital est abondant, la capacité la plus essentielle est l’affectation intelligente des flux de fonds. Ainsi, même si la couche des fonds est énorme en volume, sa position structurelle reste subordonnée à la couche supérieure de décision intelligente et à la couche inférieure d’infrastructure.

Ares, Blue Owl, Golub, etc. sont des acteurs importants de l’allocation de capital dans le crédit privé, mais ils dépendent fortement des systèmes de scoring en amont et des canaux de compensation en aval pour pouvoir effectuer des décaissements efficacement. Dans le domaine DeFi, Ape occupe une position dominante absolue en termes de liquidité, représentant plus de la moitié du volume d’emprunt ; Maker, Morpho, Maple, Kamino, etc. se disputent les parts de marché restantes.

Cinquième couche : infrastructure

L’infrastructure est la deuxième étape clé de l’ensemble de l’architecture. Qui détient une licence financière ou un canal de compensation et de règlement, tous les autres doivent lui payer des « péages ». Selon des divulgations de la direction, la licence bancaire détenue par SoFi réduit son coût des fonds de 170 points de base, et diminue ses dépenses d’intérêts annualisées de plus de 500 millions de dollars. Figure, s’appuyant sur sa blockchain Provenance, a déjà traité plus de 50 milliards de dollars de volume total de transactions, avec un coût d’initiation de prêt inférieur à 1000 dollars par prêt, alors que le coût moyen des canaux traditionnels est d’environ 11k dollars. La confirmation finale du règlement via blockchain ne nécessite que quelques secondes, tandis qu’un virement traditionnel nécessite environ 28 heures.

Le système technologique SoFi Galileo et Technisys, ainsi que des plateformes comme Blend Labs, constituent le support technologique sous-jacent restant pour le « Lending as a Service » (LaaS). Cross River Bank, en tant que banque-partenaire « invisible » derrière des dizaines de sociétés fintech, a déjà débloqué via la coopération plus de 96 millions de prêts, pour un montant total dépassant 140 milliards de dollars.

Les entreprises capables de gagner durablement sont soit celles qui occupent un goulet d’étranglement et deviennent indispensables à tous les participants, soit celles qui combinent verticalement plusieurs couches pour former un avantage concurrentiel composite. Les entreprises perdantes resteront cantonnées dans des activités de couche homogène, manquant de pouvoir de négociation structurel, et ne pourront se battre que par les prix jusqu’à ce que les profits tendent vers zéro.

Gagnants : détenteurs de goulets d’étranglement et entreprises à avantages composites multi-couches

SoFi : outil composite full-stack

SoFi est la seule entreprise couvrant quatre des cinq couches :

• Octroi direct de crédits à la consommation et de prêts hypothécaires.

• Via la plateforme Galileo, déployer des infrastructures de prêt à des tiers, pour soutenir environ 160 millions de comptes activés.

• Via ses modèles internes de gestion des risques pour réaliser l’audit des prêts ; les dimensions d’évaluation clés portent sur la volonté de rembourser, la capacité de rembourser et la stabilité.

• Détention de licences bancaires, et possession dans la couche d’infrastructure de l’écosystème technologique bancaire central Galileo et Technisys.

Le chiffre d’affaires annuel de SoFi en 2025 a atteint un record historique de 3,6 milliards de dollars, en hausse de 38 %, avec une plateforme comptant 13,7 millions de membres et 590B d’actifs/produits financiers. La direction a guidé le chiffre d’affaires 2026 à 4,7 milliards de dollars et l’EBITDA à 1,6 milliard de dollars. Cette activité ne se distingue pas seulement par une forte croissance du chiffre d’affaires : sa rentabilité est également excellente, avec une marge bénéficiaire de 34 %. Rien que la licence bancaire permet à SoFi de financer ses prêts via les dépôts plutôt que via le marché de gros, ce qui réduit directement le coût des fonds de 170 points de base.

SoFi construit une « Amazon Web Services » (AWS) du secteur du crédit, c’est-à-dire une plateforme qui, à la fois, rivalise avec d’autres prêteurs et leur fournit des capacités. Galileo lui-même a déjà été conçu comme un moteur de revenus de l’ordre du milliard de dollars. Technisys, acquis pour 1,1 milliard de dollars en 2022, fournit à des tiers les systèmes bancaires centraux. La licence bancaire constitue une barrière structurelle que la plupart des fintech prêteuses ne peuvent pas reproduire ; même si l’industrie imite largement : l’Office of the Comptroller of the Currency (OCC) des États-Unis a reçu à lui seul 14 demandes de nouvelles licences bancaires en 2025, signalant que la course à la couche d’infrastructure s’accélère.

Upstart et Pagaya : couche de décision intelligente

Ironiquement, pour gagner dans l’industrie du prêt, il n’est pas forcément nécessaire de faire soi-même l’activité de prêt. Upstart et Pagaya sont toutes deux des entreprises dont le cœur est un moteur de gestion des risques ; leur performance en gestion des risques est meilleure que celle des modèles internes des institutions prêteuses, sans avoir besoin d’utiliser leur propre bilan pour opérer. C’est exactement la mise en œuvre de la logique des « vendeurs d’eau » dans le domaine de la décision de crédit.

Par rapport aux modèles de gestion des risques traditionnels basés sur FICO, le modèle d’Upstart peut approuver 44 % de plus d’emprunteurs pour un taux de mauvaises créances identique, réduit le taux de défaut de 53 %, tout en offrant aux emprunteurs un taux annuel effectif nettement plus bas. À l’heure actuelle, sur la plateforme, l’initiation de presque tous les nouveaux prêts est réalisée avec une automatisation complète, ce qui réduit fortement les interventions manuelles. Cela diffère fondamentalement du modèle traditionnel de gestion des risques du crédit à la consommation.

Pagaya est sur la même voie, mais fait face à une réalité de marché plus sévère. L’entreprise ne déploie pas directement de prêts ; elle autorise les banques à utiliser son moteur d’IA de gestion des risques. Depuis sa création en 2016, Pagaya a évalué des demandes de prêts pour environ 680B de dollars au total, pour 31 banques partenaires. Sa position structurelle est très claire : il n’est pas nécessaire que les emprunteurs connaissent la marque ; il suffit de faire en sorte que les banques s’appuient sur son système de scoring. Mais le marché n’a pas encore validé cette logique. Au quatrième trimestre 2025, le volume des activités réseau n’a augmenté que de 3 % en glissement annuel ; le chiffre d’affaires n’a pas atteint le consensus du marché, les prévisions de résultats ont également été inférieures aux attentes, et le cours de l’action a chuté en une journée d’environ un quart. La valeur de la couche de décision intelligente dépend entièrement du cycle du crédit : quand le taux de mauvaises créances dans le réseau de partenariat augmente, même une IA excellente ne peut pas résister à la pression de dégradation de la qualité des actifs.

Mais la logique centrale tient toujours : FICO construit un score de coupe transversale à partir d’un petit nombre de variables historiques, et à mesure que la situation financière des consommateurs devient plus complexe et diversifiée, la gestion des risques par IA devient de plus en plus cruciale. Contrairement à FICO, ce type de système apprend et s’optimise en continu à chaque nouvelle opération de scoring.

Figure : nouveau canal de compensation et de règlement

Le coût d’initiation d’un prêt individuel via des canaux traditionnels et le système d’enregistrement électronique hypothécaire (MERS) est de 11 000 dollars ; avec l’écosystème technologique de Figure intégrant la blockchain Provenance et le système DART, ce coût peut tomber à 717 dollars. Ces nouvelles infrastructures de canaux permettent une baisse à l’échelle des ordres de grandeur des coûts d’emprunt.

Figure a déjà initié plus de 21 milliards de dollars de produits de type equity immobilière (principalement des lignes de crédit sur valeur nette immobilière), et a traité en chaîne un volume cumulé de transactions de plus de 50 milliards de dollars. Le montant des prêts initiés au quatrième trimestre 2025 s’élève à 2,7 milliards de dollars, en hausse de 131 %. La société détient plus de 180 licences de prêt et des qualifications d’enregistrement de broker-dealer auprès de la SEC américaine, ce qui lui donne une base de conformité pour opérer à grande échelle. Elle dispose également de plus de 300 partenaires de prêt en marque blanche : depuis que la société a soumis un dossier S-1 pour introduction en bourse en septembre de l’année dernière, elle ajoute des partenaires au rythme moyen d’un par jour. Son chiffre d’affaires est passé de 28,5 millions de dollars annualisés au premier trimestre 2023 à 146,8 millions de dollars aujourd’hui.

L’activité principale de Figure n’est pas fortement liée aux actifs crypto, mais la trajectoire de son cours de bourse ressemble fortement à celle du Bitcoin. Son système de règlement reflète la logique de reconfiguration de la structure des coûts : la confirmation finale du règlement ne prend que quelques secondes, alors que la méthode traditionnelle consomme plus d’une journée ; le coût d’initiation du prêt n’est qu’une fraction du modèle traditionnel. Sur l’ensemble du cycle de vie du prêt, les économies liées à la titrisation dépassent 100 points de base — dans un marché annuel de titrisation de 3 000 milliards de dollars, cela implique une réduction de coûts potentielle de plus de 30 milliards de dollars.

Aave : acteur maître dans le domaine DeFi

Aave détient plus de la moitié des parts du marché des prêts DeFi. La liquidité engendre davantage de liquidité : les emprunteurs se regroupent en continu vers la plateforme la plus profonde du pool de fonds (effet réseau). Le volume cumulé de prêts émis a franchi 11k de dollars ; le protocole a officiellement dépassé le seuil des 1 billion de dollars de prêts cumulés le mois dernier.

En plus de sa position dominante dans le domaine DeFi, la partie la plus intéressante structurellement chez Aave est sa ligne d’activité de prêts institutionnels, Horizon. Horizon a attiré 8B de dollars de dépôts, et vise à franchir 35k de dollars d’ici 2026. Il s’agit d’un pont reliant la liquidité DeFi aux besoins de crédit traditionnels. Si Aave parvient à acheminer les fonds on-chain vers des produits de prêt de niveau institutionnel, il deviendra la couche d’approvisionnement en fonds pour les institutions de crédit traditionnelles, ouvrant un espace total potentiel (TAM) beaucoup plus grand que le marché DeFi destiné aux particuliers.

Les prêts DeFi présentent aussi un avantage structurel de risque souvent sous-estimé. Le ratio de sur-garantie dans DeFi se situe généralement entre 150 % et 180 %, tandis que le prêt pair-à-pair traditionnel n’est que de 50 % à 70 %. Les mauvaises créances dans DeFi proviennent principalement d’oracles ou de pannes techniques, plutôt que de défauts liés à la solvabilité.

Affirm : verrouillage des canaux de distribution

Affirm occupe une position de leader en intégrant profondément l’infrastructure de paiement des marchands, dans le domaine « acheter maintenant, payer plus tard » (BNPL). Les critiques se concentrent sur le risque du crédit à la consommation, mais ignorent la logique structurelle centrale : Affirm n’est pas une institution de crédit à la consommation au sens traditionnel ; c’est un canal de distribution du crédit pour les terminaux de vente. L’intégration avec les systèmes des marchands est sa véritable barrière. Étant donné que le BNPL devrait couvrir 13 % de l’ensemble des transactions numériques, les plateformes qui s’intègrent à grande échelle dans les processus de paiement prélèveront des frais structurels de « canal » à même les transactions commerciales.

Scénario de défaite : quatre modes de défaillance structurels

Nous ne citons volontairement pas les entreprises correspondant à ces modèles. Si vous êtes investisseur ou dirigeant dans le crédit, vous savez naturellement de quelles entreprises il s’agit. Plus important que les noms précis, c’est de comprendre pourquoi ces positionnements structurels sont condamnés à échouer : au prochain cycle, les mêmes modèles causeront de nouveaux sacrifices.

Les prêteurs qui ne se concentrent que sur le bilan

Leur seul avantage concurrentiel est de pouvoir obtenir des fonds. Ils accordent des prêts via des méthodes traditionnelles de gestion des risques, financent les prêts avec leur propre bilan et n’ont aucune couche technologique dédiée. Ils sont simplement des « conduits stupides » pour l’argent.

Dans un monde où l’encours de gestion du crédit privé atteint 3,5 billions de dollars et se rapproche de 5 billions, le capital n’est pas rare ; la rareté, ce sont la décision intelligente et l’infrastructure. Ces entreprises ne peuvent se battre que par les prix : cela comprime les profits à zéro à chaque cycle de taux, tout en les forçant à prendre des risques excessifs. Au final, ces prêteurs octroieront des crédits à des entreprises à haut risque et subiront des pertes lorsque le cycle se retournera.

Ces acteurs sont souvent des institutions traditionnelles de crédit à la consommation, des banques de petite taille, et des fintechs prêteuses qui n’ont jamais construit de barrière technologique au-delà de leurs produits initiaux. Quand le capital devient homogène, prêter avec uniquement le bilan et sans avantage technologique revient à céder lentement les capitaux propres aux emprunteurs.

Bouc émissaire du crédit CeFi

Les plateformes de prêt crypto centralisées (CeFi) qui se sont effondrées en 2022 ne sont pas des victimes de l’ours. Elles ont succombé aux plus anciens modes d’échec du secteur du crédit : inadéquation des échéances (mismatch), détournement de fonds clients, prêt adossé à des actifs peu liquides et absence de gestion transparente des risques.

Les protocoles de prêt décentralisés (DeFi), qui appliquent automatiquement les règles de garantie via des smart contracts et rendent visibles les ratios de collatéral on-chain, n’ont pas « explosé ». Le problème réel concerne les plateformes CeFi qui dépendent du jugement humain et dont le bilan n’est pas transparent. Toute plateforme de prêt — qu’elle soit dans le domaine crypto ou dans la finance traditionnelle — qui vous demande de croire seulement en son bilan sans vous montrer le collatéral, rejoue la même route structurellement ancienne qui a déjà échoué.

Protocoles fantômes

Il existe une catégorie de protocoles de prêt DeFi, techniquement encore vivants mais structurellement déjà morts. Après leur lancement, ils ont attiré des fonds de dépôt initiaux grâce à des incitations en tokens, puis se sont retrouvés en stagnation lorsque ces incitations se sont dissipées. Le code peut fonctionner et la valeur bloquée (TVL) n’est pas nulle, mais la courbe d’utilisation reste plate ou continue de baisser, sans trajectoire claire de croissance organique de la demande.

La raison tient aux caractéristiques extrêmes de distribution en loi de puissance du crédit DeFi : la liquidité se concentre vers les plateformes qui disposent d’effets réseau — le fait qu’Aave occupe une part de marché dominante absolue en est la preuve. Les protocoles incapables de franchir un seuil de taille tombent dans une « zone sans acteurs » structurelle : trop petits pour attirer une liquidité organique et des intégrations d’accompagnement ; pas assez minuscules pour pouvoir être fermés dignement. À mesure que les capitaux motivés par le rendement affluent vers les plateformes de tête, leur TVL se dégrade lentement mais inexorablement, et ce processus est irréversible. Ce sont des protocoles zombies, maintenus à bout de gouvernance par l’enfouissement de coûts liés aux tokens.

Institutions de crédit qui ont raté la transformation en plateforme

Certaines entreprises ont construit une forte activité d’initiation de prêts au cours du cycle précédent, mais n’ont jamais développé de capacités de type plateforme. Elles ne disposent pas de canaux de distribution via API, n’ont pas de partenariats de finance intégrée, et n’ont pas de modèle d’autorisation technologique. Elles ont de très fortes capacités d’initiation, mais ne peuvent pas les exporter vers l’extérieur.

À mesure que l’industrie du crédit se dirige vers la modularisation, la capacité à devenir un composant dans le système des autres devient aussi importante que le fait de distribuer des prêts directement. Les entreprises qui ne peuvent prêter qu’aux emprunteurs finaux voient leur croissance limitée par la portée de leurs propres canaux ; tandis que celles qui peuvent fournir aux autres institutions des capacités de prêt ont un espace de marché potentiel (TAM) sans plafond. Les pur initiateurs de prêts ont généralement un bon modèle économique par client, mais une courbe de croissance plus plate, car le marché accessible se limite à leur marque et à leurs canaux. Dans une architecture modulaire, devenir un excellent prêteur est une condition nécessaire ; devenir un prêteur que d’autres prêteurs peuvent intégrer est la véritable position gagnante.

Titres à surveiller

Les entreprises gagnantes citées plus haut font désormais partie du consensus du marché, ou s’en rapprochent. Les sociétés suivantes ne sont pas encore dans cette catégorie. Elles possèdent des caractéristiques structurelles pour devenir des contrôleurs de couches centrales, mais n’ont pas encore été validées à l’échelle de la montée en puissance. Ce sont des titres dignes d’un suivi continu.

Morpho

Le TVL total de Morpho atteint 6,6 milliards de dollars, en hausse de 164 %, avec une capitalisation boursière de plus de 800 millions de dollars. Sa logique structurelle diffère nettement de celle d’Aave : Aave est une « banque » dans la finance décentralisée (en utilisant un modèle de pools de prêts unifiés), tandis que Morpho construit une couche de prêt modulaire qui permet aux participants institutionnels de personnaliser leurs marchés de prêt dédiés selon leurs paramètres de risque, les types de collatéral et les modèles de taux. Si le système de prêt évolue réellement vers la modularisation, Morpho deviendra un protocole de « Lending as a Service » au niveau on-chain.

Maple Finance

En 2025, Maple a émis un montant total de prêts de 11,3 milliards de dollars, au service de 65 emprunteurs actifs ; son volume d’actifs gérés (AUM) est passé de 516 millions de dollars à 4,6 milliards de dollars, soit une hausse de 767 %. L’entreprise vise à atteindre 100 millions de dollars de revenus récurrents annuels (ARR) en 2026. Maple est l’un des rares protocoles qui s’engage réellement à déployer l’octroi de crédit aux entreprises du monde réel sur des infrastructures blockchain : il connecte les besoins en crédit des institutions avec les fonds on-chain et le système de règlement. La croissance explosive de ses actifs sous gestion indique que l’intérêt des institutions pour le marché du crédit on-chain passe des idées théoriques à une mise en œuvre réelle.

Cross River Bank

Depuis 2008, Cross River a accordé plus de 96 millions de prêts en partenariat, pour un montant total de plus de 140 milliards de dollars. C’est la banque partenaire derrière Affirm, Upstart et des dizaines d’autres fintech prêteuses. Selon des informations, la banque prépare un IPO. Cross River est une « banque invisible », soutenant une grande partie des opérations de prêt fintech en tant que support dans la couche d’infrastructure. À mesure que le modèle de banque partenaire devient mature, l’influence que sa position de marché confère est quelque chose qu’aucune fintech prêteuse unique ne peut reproduire. La clé gagnante de la banque est de faire en sorte que les sociétés fintech ne puissent pas se passer de son soutien pour exercer l’activité de prêt.

Bataille des licences

Le bureau de contrôle monétaire des États-Unis (OCC) n’a reçu que rien qu’en 2025 que 14 demandes de licences bancaires nouvellement créées — presque équivalent au total des quatre années précédentes. Le volume total de demandes de licences déposées par les fintechs a également atteint un nouveau record historique de 20 dossiers. Affirm, Stripe et Nubank déposent toutes activement des demandes. Pour ces entreprises, les licences sont perçues comme la capacité concurrentielle centrale de l’ultime refonte du secteur du crédit.

Parties d’un point de départ de prestataires de services techniques, ces entreprises captent désormais la valeur économique de l’ensemble de la chaîne de valeur via l’obtention de qualifications de régulation. Le statut des licences bancaires dans le crédit ressemble à celui des nœuds régionaux dans le cloud computing, pour des raisons :

• coût de mise en place extrêmement élevé ;

• les acteurs du secteur ne peuvent pas faire autrement ;

• une fois obtenues, elles créent des avantages structurels permanents.

La logique commerciale est très claire : chaque optimisation de 1 point de base du coût des fonds améliore de plusieurs points le rendement net des capitaux propres avant impôts. Pour des entreprises disposant d’une taille conséquente, l’avantage apporté par une licence est très évident. En revanche, pour les petites et moyennes institutions, une licence peut devenir un piège : elles supportent tous les coûts de conformité, la pression des inspections réglementaires et les exigences de capital, sans disposer d’assez de taille d’activité pour couvrir ces dépenses. Seules les entreprises déjà dotées d’un volume d’affaires important peuvent faire de la licence un accélérateur de croissance.

L’architecture du crédit en 2030

Pour retenir un cadre d’analyse central dans cet article, ce sont les trois questions suivantes. Elles s’appliquent à toutes les entreprises de prêt, qu’elles soient cotées en bourse, non cotées ou des entités on-chain.

Première : dans quelle couche l’entreprise se positionne-t-elle ? L’initiation des prêts et l’offre de fonds homogène appartiennent à des segments « en rouge » ; les marges bénéficiaires se comprimeront continuellement au fil des cycles du secteur. À l’inverse, la gestion des risques par IA, le règlement par blockchain et les licences bancaires se trouvent dans les goulots d’étranglement clés : la valeur s’accumulera par intérêts composés. Si une entreprise reste coincée dans la zone « en rouge » et ne parvient pas à entrer dans les couches centrales, quel que soit le talent de l’équipe, la capacité de rentabilité à long terme sera continuellement érodée.

Deuxième : s’agit-il d’une plateforme ou d’un produit unique ? Un produit unique qui sert des emprunteurs terminaux voit sa taille croître linéairement en fonction de la portée de ses canaux propres ; une plateforme habilite d’autres prêteurs, et sa croissance dépend de la taille de tout l’écosystème, plutôt que uniquement de son activité. SoFi combine les deux ; Pagaya est une entreprise purement orientée plateforme. Pour les entreprises qui ne prêtent qu’à leurs clients via un accès direct, il existe un plafond de croissance ; pour les entreprises plateforme, cette limite n’existe pas.

Troisième : dispose-t-elle d’une barrière réglementaire ? Qu’il s’agisse d’une licence bancaire, de 180 licences de prêt émises par des États, ou d’une conformité procédurale obtenue via smart contracts, tout cela relève de cette catégorie. Dans l’industrie du prêt, la régulation n’est pas un coût additionnel : c’est une infrastructure centrale. Les entreprises qui l’ont compris tôt créeront des avantages qu’il faudra des années et un capital massif à la concurrence pour rattraper.

En 2030, l’industrie du crédit ne ressemblera plus autant au secteur bancaire traditionnel, mais se rapprochera davantage de l’industrie du cloud computing. Quelques plateformes full-stack couvriront plusieurs couches et créeront des avantages à intérêt composé à travers chaque étape : le représentant le plus typique dans la finance traditionnelle est SoFi, et dans le domaine on-chain c’est Aave. Autour de ces plateformes centrales, de nombreux prestataires de couches spécialisées se brancheront via API et canaux on-chain, chacun se concentrant sur des fonctions spécifiques et facturant des frais de service.

Sur le marché mondial de 348 000 milliards de dollars de dette, le taux de pénétration des fintechs est encore inférieur à 0,2 %. Ce marché n’est pas destiné à être partagé par des centaines, voire des milliers, de prêteurs ; il sera dominé par une dizaine de plateformes, qui deviendront la base d’infrastructure de toute l’industrie.