Arthur Hayes mengungkap QE tersembunyi! The Federal Reserve (FED) mencetak uang untuk menyelamatkan pasar, Bitcoin belum mencapai puncaknya.

Trader legendaris Arthur Hayes percaya bahwa tahap berikutnya dari siklus aset kripto tidak didorong oleh kebijakan pelonggaran kuantitatif, melainkan oleh kebijakan pelonggaran kuantitatif “tersembunyi” yang diterapkan oleh The Federal Reserve (FED) melalui mekanisme repurchase termudah (SRF). Dalam artikelnya, ia menguraikan dari sudut pandang neraca keuangan mengenai defisit anggaran AS yang berkelanjutan, permintaan obligasi pemerintah oleh hedge funds melalui pembiayaan repos, serta kebutuhan The Federal Reserve (FED) untuk mengendalikan tekanan pembiayaan, yang akan berujung pada peningkatan likuiditas dolar, dan pada akhirnya akan mendorong harga Bitcoin.

2 triliun defisit tanpa ada yang mengambil alih masalah pembiayaan

（sumber: Substack）

Logika Hayes dimulai dari pengamatan terhadap insentif politik dan aritmetika keuangan publik. Pemerintah dapat membiayai pengeluaran dengan “tabungan atau utang”; menurutnya, pejabat terpilih “selalu cenderung untuk membebani masa depan demi terpilih kembali saat ini.” Ia berpendapat bahwa, dalam hal Amerika Serikat, jalur perkembangan telah ditetapkan: “Berikut adalah perkiraan dari bankir 'terlalu besar untuk gagal' (TBTF) dan beberapa lembaga pemerintah AS. Seperti yang Anda lihat, hasil perkiraan menunjukkan bahwa defisit sekitar 2 triliun dolar AS, yang perlu ditutupi dengan sekitar 2 triliun dolar AS dalam pinjaman.”

Defisit tahunan sebesar 2 triliun dolar adalah angka yang sangat besar, setara dengan sekitar 6% dari GDP Amerika Serikat. Ini berarti bahwa pemerintah Amerika Serikat perlu menerbitkan 2 triliun dolar utang negara baru setiap tahun untuk menutupi kekurangan anggaran. Masalahnya adalah: siapa yang akan membeli utang negara ini? Hayes secara sistematis mengecualikan kelompok pembeli tradisional.

Dia percaya bahwa setelah Amerika Serikat menjatuhkan sanksi dan membekukan cadangan devisa Rusia pada tahun 2022, bank sentral asing tidak lagi menjadi pembeli marginal yang dapat diandalkan. Ia menulis: “Jika 'Perdamaian di Bawah AS' (Pax Americana) bersedia mencuri dana Rusia… maka tidak ada lembaga asing yang memegang obligasi pemerintah AS yang dapat menjamin keselamatan mereka sendiri.” Ia menyimpulkan bahwa pengelola cadangan “lebih memilih membeli emas daripada membeli obligasi pemerintah AS.” Keruntuhan kepercayaan geopolitik ini bersifat struktural, dan memang ukuran kepemilikan obligasi pemerintah AS oleh bank sentral asing telah terus menurun selama dua tahun terakhir.

Sama halnya, mengingat “tingkat tabungan pribadi tahun 2024 hanya 4,6%”, dan “defisit federal AS mencapai 6% dari PDB”, ia juga meremehkan daya beli sektor rumah tangga di AS. Ketika defisit melebihi tingkat tabungan, itu berarti sektor rumah tangga tidak memiliki cukup dana sisa untuk menyerap seluruh penerbitan utang negara. Ia berpendapat bahwa beberapa bank pusat keuangan terbesar di AS hanya menambah “sekitar 300 miliar dolar” utang negara AS pada tahun fiskal 2025, sementara volume penerbitan pada periode yang sama mencapai “1992 miliar dolar”, sehingga meskipun penambahan ini sangat signifikan, namun bukan faktor penentu. Penambahan bank hanya menyerap sekitar 15% dari volume penerbitan, jauh dari cukup untuk menyerap seluruh pasokan.

Hedging Fund Cayman Menjadi Pelaku Arbitrase Pembelian Marginal

(Sumber: Substack)

Hayes percaya bahwa hedge fund nilai relatif—terutama yang melakukan perdagangan melalui instrumen Kepulauan Cayman—adalah penetap harga marjinal untuk durasi utang negara AS. Dia mengutip penelitian terbaru dari The Federal Reserve (FED) yang menunjukkan: “Antara Januari 2022 dan Desember 2024, hedge fund Kepulauan Cayman telah membeli bersih utang negara AS senilai 1,2 triliun dolar AS… menyerap 37% dari total penerbitan bersih utang negara.”

Data ini sangat mengejutkan. Hedge fund di Kepulauan Cayman menyerap lebih dari sepertiga dari penerbitan utang negara baru, menjadi pilar kunci dalam pembiayaan fiskal Amerika Serikat. Struktur transaksi sangat sederhana: “beli obligasi negara AS tunai, jual kontrak berjangka obligasi negara AS yang sesuai.” Perdagangan basis ini mengunci keuntungan arbitrase tanpa risiko, meskipun laba “diukur dalam basis poin”, tetapi dapat memperbesar pengembalian melalui leverage tinggi. Namun, perdagangan ini hanya dapat berhasil jika biaya leverage rendah dan dapat diprediksi setiap hari.

Ini mengarah pada peran inti dari pasar pembiayaan reposisi. Hedge fund membiayai pembelian obligasi pemerintah melalui pasar reposisi semalam (Repo), yang memerlukan perpanjangan pinjaman setiap hari. Jika suku bunga reposisi stabil dan rendah, perdagangan arbitrase ini dapat terus berlangsung. Namun, jika pasar reposisi mengalami tekanan, suku bunga melonjak, atau likuiditas mengering, hedge fund akan terpaksa menutup posisi, yang dapat memicu volatilitas ekstrem di pasar obligasi pemerintah.

Logika Rantai Arthur Hayes

Titik awal: Defisit tahunan AS sebesar 2 triliun dolar membutuhkan pendanaan

Kehadiran Pembeli Tradisional Tidak Ada: Bank sentral asing tidak percaya, tabungan rumah tangga tidak cukup, bank hanya membeli 3000 miliar

Pembeli Marginal: Hedge fund Cayman menyerap 37% (1,2 triliun) melalui perdagangan basis

Ketergantungan Kunci: Hedge fund membutuhkan pendanaan repurchase yang stabil dan berbiaya rendah.

Titik tekanan: Jika suku bunga SOFR menembus batas atas, pasar repo akan runtuh

The Federal Reserve (FED)救援：SRF提供无尽的Likuiditas避免融資事故

Hasil: Pertumbuhan saldo SRF = QE tersembunyi = Penambahan suplai dolar = Bitcoin naik

Logika Operasional Mekanisme SRF dan Pelonggaran Kuantitatif Tersembunyi

Saluran ini langsung mengarah ke mekanisme repurchase yang selalu ada (SRF). Hayes menjelaskan koridor suku bunga jangka pendek The Federal Reserve (FED) - “batas atas dan bawah suku bunga federal; saat ini masing-masing adalah 4,00% dan 3,75%” - serta mekanisme kebijakan yang menjaga suku bunga pasar dalam koridor tersebut: dana pasar uang (MMF) dan mekanisme reverse repurchase bank (RRP) sebagai batas bawah, suku bunga saldo cadangan bank (IORB) sebagai nilai tengah dana darurat, dan SRF sebagai batas atas.

Dia menyimpulkan: “Batas bawah suku bunga dana Federal = RRP < IORB < SRF = Batas atas suku bunga dana Federal”, dan menambahkan bahwa suku bunga target SOFR biasanya berfluktuasi dalam rentang tersebut. Ketika harga perdagangan SOFR lebih tinggi dari batas atas suku bunga dana Federal, akan muncul tekanan, yang ia sebut sebagai “masalah”, karena begitu peserta tidak dapat memperpanjang leverage semalam dengan suku bunga yang stabil, “sistem keuangan mata uang fiat yang kotor akan runtuh.”

Menurutnya, struktur pasokan uang yang mendukung SOFR jauh lebih tipis dibandingkan saat The Federal Reserve (FED) mulai melakukan pengetatan kuantitatif pada awal 2022. Dia menyatakan bahwa reksa dana pasar uang (MMF) telah menghabiskan reverse repos (RRP) karena “tingkat obligasi pemerintah sangat menarik”, yang mengurangi ketersediaan mereka sebagai penyedia uang tunai repos. Hanya bank yang tersisa, selama mereka memiliki cadangan yang cukup, mereka akan menyediakan likuiditas, tetapi “sejak The Federal Reserve (FED) mulai melakukan pengetatan kuantitatif, cadangan bank telah kehilangan triliunan dolar.”

Bertentangan dengan penurunan pasokan uang tunai, permintaan untuk pembiayaan repositori dari dana RV terus meningkat. Jika ada risiko suku bunga SOFR menembus batas atas, menyebabkan transaksi repositori menjadi tidak dapat diandalkan, mekanisme repositori yang selalu tersedia dari The Federal Reserve (FED) harus memberikan dukungan untuk sistem guna mencegah terjadinya kecelakaan pembiayaan. Hayes menulis: “Karena situasi serupa pernah terjadi pada tahun 2019, The Federal Reserve (FED) mendirikan SRF. Selama jaminan yang dapat diterima disediakan, The Federal Reserve (FED) dapat menggunakan mesin pencetak uang SRF untuk menyediakan uang tunai tanpa batas.”

Kesimpulannya secara gamblang menyatakan: “Jika saldo SRF lebih dari nol, maka kita tahu bahwa The Federal Reserve (FED) sedang menggunakan pencetakan uang untuk memenuhi cek para politisi.” Inilah esensi dari “pelonggaran kuantitatif yang tidak terlihat”: bukan melalui pembelian aset terbuka untuk memperluas neraca, tetapi melalui pinjaman SRF untuk meningkatkan Likuiditas. Secara permukaan, ini hanya menyediakan dukungan likuiditas jangka pendek, namun pada kenyataannya mirip dengan efek mencetak uang secara langsung untuk membeli obligasi pemerintah, yang semuanya meningkatkan pasokan dolar dalam sistem.

Mengapa disebut sebagai tersembunyi? Pertimbangan ganda politik dan teknologi

Hayes menyebut dinamika ini sebagai “pelonggaran kuantitatif yang tidak terlihat”. Ia berpendapat bahwa memperluas neraca melalui pembelian aset secara langsung secara politik sangat berbahaya—“pelonggaran kuantitatif adalah istilah yang merendahkan… pelonggaran kuantitatif = mencetak uang = inflasi”—oleh karena itu, bank sentral lebih cenderung memenuhi permintaan dolar marginal melalui pinjaman SRF daripada melalui penciptaan cadangan berlebih secara terbuka.

Kualitas “tak terlihat” ini tercermin dalam beberapa aspek. Pertama adalah kerahasiaan penamaan. SRF terdengar seperti alat likuiditas yang bersifat teknis, bukan mekanisme pencetakan uang, sehingga sulit dipahami oleh publik mengenai dampak sebenarnya. Kedua adalah ketidaktransparanan operasional. QE tradisional akan menunjukkan ekspansi ukuran aset pada neraca The Federal Reserve (FED), yang memicu perhatian media dan diskusi publik. Meskipun pinjaman SRF juga akan tercermin dalam neraca, tetapi disajikan dalam bentuk pinjaman alih-alih kepemilikan aset, sehingga tidak begitu mencolok.

Ketiga adalah distribusi waktu. QE tradisional biasanya adalah kebijakan yang diumumkan secara besar-besaran dan sekali jalan, seperti “membeli 1 triliun dolar obligasi pemerintah dalam enam bulan ke depan.” SRF digunakan sesuai kebutuhan, setiap kali mungkin hanya beberapa puluh miliar dolar, tersebar pada berbagai titik waktu, sehingga efek kumulatifnya sulit terdeteksi. Keempat adalah ketidakjelasan tanggung jawab politik. QE tradisional adalah keputusan proaktif dari The Federal Reserve (FED), yang harus menanggung konsekuensi inflasi. SRF dapat digambarkan sebagai “merespons kegagalan pasar secara terpaksa,” yang merupakan reaksi pasif dan bukan stimulus proaktif, sehingga tanggung jawab politik menjadi kabur.

Menurutnya, dari sudut pandang likuiditas, hasilnya secara fungsional serupa: kredit repurchase yang diterbitkan oleh The Federal Reserve (FED) dengan jaminan obligasi pemerintah akan tetap meningkatkan jumlah dolar yang tersedia untuk pinjaman pemerintah. “Ini akan menghabiskan waktu, tetapi pada akhirnya, pertumbuhan eksponensial dalam penerbitan obligasi pemerintah akan memaksa pemerintah untuk terus menggunakan mekanisme lender of last resort (SRF).” Dia menulis, “Kebijakan pelonggaran kuantitatif yang tersembunyi akan segera dimulai. Saya tidak tahu kapan itu dimulai. Namun… sebagai lender of last resort, saldo SRF harus meningkat. Seiring dengan pertumbuhan saldo SRF, jumlah dolar yang sah di dunia juga akan meningkat, dan harga Bitcoin juga akan naik.”

Pemerintah terhenti sementara menarik likuiditas tetapi menguntungkan dalam jangka menengah

Dia juga merangkum latar belakang taktis terbaru yang membantu menjelaskan nada pasar aset kripto baru-baru ini. Dia menunjukkan bahwa meskipun kegiatan lelang sedang membawa dana ke rekening umum Departemen Keuangan, karena penutupan pemerintah, pengeluaran fiskal terhambat sementara, mengakibatkan penurunan bersih likuiditas sektor swasta. Dia menulis: “Rekening umum Departemen Keuangan sekitar 150 miliar dolar AS di atas target 850 miliar dolar AS,” dan menunjukkan bahwa “likuiditas tambahan ini tidak akan dapat dilepaskan ke pasar sampai pemerintah dibuka kembali,” sehingga menyebabkan “kelemahan saat ini di pasar aset kripto.”

Dengan kata lain, mesin fiskal yang sama yang akhirnya memaksa The Federal Reserve (FED) untuk bertindak melalui mekanisme repurchase berkelanjutan (SRF), juga akan menghabiskan Likuiditas dalam jangka pendek ketika jumlah yang diterbitkan melebihi pengeluaran. Ini menjelaskan fenomena paradoks di pasar enkripsi saat ini: logika jangka panjang bullish (defisit yang meningkat memerlukan pencetakan uang untuk pembiayaan), tetapi harga jangka pendek turun (penutupan pemerintah mengunci Likuiditas). Begitu pemerintah membuka kembali, $150 miliar yang terkunci akan dilepaskan ke pasar, yang dapat memicu rebound cepat Aset Kripto.

Artikel ini bukanlah prediksi tentang waktu tertentu. Hayes menolak untuk menetapkan waktu untuk titik balik—“Saya tidak tahu kapan itu dimulai”—dia memperingatkan bahwa “dari sekarang hingga dimulainya kebijakan pelonggaran kuantitatif yang tersembunyi, harus berhati-hati dalam memegang dana. Diperkirakan pasar akan mengalami volatilitas,” terutama dalam situasi di mana langkah-langkah penguncian pandemi mendistorsi aliran dana. Namun, dia tidak ragu tentang arah penggunaan SRF setelah berkelanjutan: “Kebijakan pelonggaran kuantitatif yang tersembunyi akan segera dimulai… akan menghidupkan kembali pasar bull Bitcoin.”

Pengalaman Praktis untuk Investor Kripto

Bagi para investor aset kripto yang terbiasa memperhatikan data CPI dan titik-titik FOMC, Arthur Hayes memberikan kerangka analisis baru: fokus pada struktur mikro pasar uang. Dalam kerangka Hayes, ketika saldo SRF tidak lagi menjadi kesalahan pembulatan dan mulai menunjukkan tren, itu menandakan bahwa likuiditas dolar telah beralih secara diam-diam — sementara aset kripto belum mencapai puncaknya.

Indikator pemantauan spesifik meliputi: saldo SRF dalam neraca aset dan liabilitas yang diumumkan oleh The Federal Reserve (FED) setiap minggu, posisi suku bunga SOFR dibandingkan dengan koridor suku bunga dana federal, perubahan saldo akun umum Departemen Keuangan (TGA), dan peningkatan bersih dalam penerbitan dan jatuh tempo obligasi pemerintah. Ketika saldo SRF mulai meningkat dari nol secara berkelanjutan, itu adalah sinyal bahwa QE tersembunyi telah dimulai. Ketika suku bunga SOFR sering menyentuh atau melampaui batas atas, itu menunjukkan bahwa tekanan pasar repurchase sedang meningkat, dan penggunaan SRF mungkin akan segera meningkat.

Pernyataan Hayes tetap tajam dan tajam. Ia menggambarkan obligasi pemerintah AS dengan imbal hasil riil saat ini sebagai “kotoran anjing”, menyebut pembeli sebagai “pemakan kotoran utang”, dan membuka dengan sebuah pujian terhadap karakteristik mata uang Bitcoin — “Terima kasih Satoshi Nakamoto, keberadaan waktu dan bunga majemuk tidak ada hubungannya dengan Anda.” Provokasi ini tepat menunjukkan masalah yang ada: jika pembiayaan marginal defisit AS semakin bergantung pada pencetakan uang yang didukung oleh kedaulatan yang tidak terlihat, maka memegang Bitcoin yang tidak bergantung pada kredit kedaulatan mana pun menjadi pilihan yang rasional.

Dia merangkum hasil akhir dari investasi dalam satu kalimat: “Jumlah penerbitan obligasi pemerintah = Peningkatan pasokan dolar = Kenaikan harga Bitcoin.” Bagi investor jangka panjang, rantai logika ini memberikan alasan yang kuat untuk memegang Bitcoin. Meskipun dalam jangka pendek menghadapi masalah seperti penghentian pemerintah, aliran dana ETF yang keluar, dan pelanggaran teknis, selama struktur defisit anggaran AS tidak berubah, dan The Federal Reserve (FED) pada akhirnya harus memberikan Likuiditas dalam bentuk tertentu, logika kenaikan jangka panjang Bitcoin tidak akan terganggu.

Kelemahan pasar saat ini mungkin adalah waktu yang baik untuk mengakumulasi posisi. Ketika SRF benar-benar mulai digunakan secara besar-besaran, ketika pemerintah membuka kembali saldo TGA yang dilepaskan, dan ketika pasar menyadari bahwa QE yang tidak terlihat telah dimulai, harga Bitcoin mungkin sudah naik cukup signifikan. Kerangka kerja Hayes mengingatkan para investor untuk tidak terjebak dalam kebisingan jangka pendek, tetapi untuk fokus pada faktor struktural yang menentukan tren jangka panjang.