Menyiram air dingin, sebagian besar perusahaan penyimpanan Bitcoin akan menghadapi kehancuran.

Penulis: Decentralised.Co

Kompilasi: Shenchao TechFlow

Strategi telah menciptakan cadangan aset senilai 70 miliar dolar AS dengan memegang Bitcoin.

Saat ini, setiap proyek token ingin menjadi perusahaan cadangan aset.

Masalahnya adalah: seperempat perusahaan penyimpan aset Bitcoin, yang nilai pasarnya telah berada di bawah nilai aset yang mereka miliki.

Berikut adalah alasan mengapa sebagian besar perusahaan gagal.

Perusahaan penyimpanan aset telah menjadi salah satu kategori yang tumbuh paling cepat di bidang kripto.

Dalam waktu hanya satu tahun, total nilai aset mereka melonjak dari 40 miliar dolar AS menjadi 142 miliar dolar AS, hampir setara dengan total nilai terkunci (TVL) seluruh DeFi.

Sekitar 90% dari aset tersebut adalah Bitcoin dan Ethereum.

Namun, “pertumbuhan” ini sebagian besar berasal dari kenaikan harga Bitcoin dan Ethereum, bukan dari arus kas operasional atau rekayasa keuangan.

Bahkan pertumbuhan ini tidak terdistribusi secara merata.

Strategy memiliki hampir 63% dari semua cadangan Bitcoin publik yang dipegang secara terpisah. Sebagian besar sisanya dikuasai oleh enam perusahaan teratas.

Di luar para raksasa ini, sebagian besar perusahaan penyimpanan aset digital (DAT) berada dalam kondisi likuiditas yang tipis dan premi yang rapuh, dengan valuasi mereka berfluktuasi seiring dengan volatilitas pasar, bukan kinerja mereka sendiri.

Apa alasannya?

Ketika pasar menunjukkan kinerja yang kuat, saham perusahaan cadangan aset akan diperdagangkan dengan premi di atas nilai aset. Alasan adanya premi ini adalah karena mereka menyediakan saluran investasi Bitcoin atau Ethereum yang sesuai bagi para investor. Selain itu, menerbitkan saham baru dengan premi ini tidak hanya dapat meningkatkan dana, tetapi juga dapat meningkatkan nilai buku.

Setiap pendanaan akan menambah lebih banyak aset kripto, mendorong total aset dan harga saham naik bersamaan. Ini membentuk siklus refleksif: kenaikan harga mendorong pendanaan yang meningkat, dana pendanaan digunakan untuk membeli lebih banyak aset, dan valuasi pun meningkat, sampai premium menghilang.

Pada pertengahan 2025, siklus ini terputus: premi perusahaan cadangan aset Bitcoin turun dari 1,9 kali menjadi 1,3 kali, sementara premi cadangan aset Ethereum dan SOL (Solana) turun drastis dalam dua bulan dari 4,8 kali menjadi sekitar 1,3 kali.

Jadi, bagaimana Strategy dapat bertahan?

Karena itu tidak hanya membangun cadangan aset, tetapi juga menciptakan alat keuangan.

Ketika sebagian besar perusahaan penyimpanan aset terus membeli lebih banyak aset kripto dengan menerbitkan saham, Strategy mengumpulkan 4 miliar dolar melalui obligasi konversi dan surat utang senior, dengan suku bunga pinjaman jangka panjang sekitar 0,8%.

Saham tersebut telah menjadi versi Bitcoin dengan beta tinggi. Ketika harga Bitcoin berfluktuasi 1%, harga sahamnya akan sedikit memperbesar fluktuasi ke arah yang sama. Dengan menggunakan utang untuk membeli Bitcoin, Strategi memperbesar setiap fluktuasi harga, memberikan investor cara yang terleverase dan sesuai untuk bertaruh pada Bitcoin tanpa harus memilikinya secara langsung.

Volatilitas yang dapat diperdagangkan ini menarik bagi investor baru: dana, ETF, bahkan pasar utang yang dibangun di sekitarnya.

Para trader memanfaatkan volatilitas Strategy untuk mendapatkan keuntungan. Meskipun modal mereka terkunci sebelum jatuh tempo surat berharga, mereka memperoleh keuntungan melalui fluktuasi harga saham.

Karena likuiditas saham Strategy lebih tinggi dan volatilitasnya lebih kuat dibandingkan Bitcoin, para trader tidak perlu menunggu hingga jatuh tempo untuk mendapatkan keuntungan.

Sebagian besar perusahaan cadangan aset baru meniru model Strategi, tetapi hanya menyalin bagian-bagian sederhana di dalamnya.

Mereka meniru neraca, tetapi tidak menyalin struktur modal.

Strategi memiliki obligasi konversi, nota senior, dan likuiditas, yang membantu mengubah volatilitas menjadi kemampuan pendanaan.

Sementara perusahaan lain tidak memiliki sumber daya seperti itu, mereka tidak dapat mengumpulkan modal dan hanya dapat mengejar keuntungan melalui staking, peminjaman, atau membeli obligasi negara yang tertokenisasi.

Mengganti pembiayaan nyata dengan hasil tampaknya berhasil ketika harga naik. Tingkat hasil tetap tinggi, likuiditas tampak kuat, yang membuat orang merasa bahwa pola ini efektif.

Namun ini menyembunyikan risiko refleksif yang mirip dengan ekuitas.

Sebagian besar perusahaan cadangan aset digital (DATs) mengunci aset dalam staking atau pinjaman untuk mendapatkan imbal hasil, sambil memungkinkan investor untuk masuk dan keluar dengan bebas.

Ketika siklus pasar berbalik, permintaan penebusan meningkat, dan imbal hasil menurun, mereka terpaksa menjual aset yang terkunci dengan harga rugi.

Ini adalah situasi yang sedang terjadi saat ini.

Dengan melemahnya kepercayaan pasar, premi saham yang sebelumnya diperdagangkan dengan valuasi 3-4 kali lipat kini telah runtuh hingga setara dengan nilai aset.

Bahkan perusahaan cadangan aset “berbasis imbal hasil” yang didasarkan pada Ethereum (ETH) atau Solana (SOL) sulit terhindar dari dampak tersebut, karena kemampuan mereka untuk memenuhi kewajiban tetap terkait erat dengan harga token.