Dari "peluru tak terbatas" hingga "bom tersembunyi": perusahaan DAT Treasury memperlambat pembelian, tetapi masih ada 85% dari nilai pasar yang lebih besar dari nilai pasar yang dipegang.

Penulis: Frank, PANews

Dalam kegilaan pasar kripto, “Perusahaan Perbendaharaan Aset Digital” (DAT) berperan sebagai “persediaan peluru tak terbatas”, mereka menarik dana besar dari pasar tradisional melalui instrumen keuangan inovatif, terus-menerus “memberi darah” ke ekosistem kripto. Namun, seiring berkurangnya gelombang pasar dan tren yang terus melemah baru-baru ini, para “pembeli” ini menghadapi ujian berat. Apakah mereka masih mampu menopang pasar? Atau karena risiko struktural internal mereka, mereka akan bertransformasi dari “pompa transfusi” menjadi “bom tersembunyi”, menjadi “pengakselerasi” yang memperbesar penurunan pasar?

Harga saham perusahaan DAT melonjak turun, pembelian aset turun drastis 95%

Berdasarkan data BBX, saat ini jumlah perusahaan yang terdaftar sebagai perusahaan perbendaharaan kripto telah mencapai 248, di mana jumlah perusahaan yang memegang Bitcoin sebanyak 187. Jumlah perusahaan yang memegang Ethereum sebanyak 42, dan yang memegang SOL sebanyak 20. Hingga 6 November, nilai pasar saham dari banyak perusahaan DAT ini sudah jauh di bawah NAV mereka. Di antaranya, 15 perusahaan yang memegang BTC memiliki NAV di bawah 1, dan 5 perusahaan yang memegang ETH juga memiliki NAV di bawah 1. Secara keseluruhan, 37 perusahaan memiliki NAV di bawah 1, sekitar 14,9% (mNAV = Kapitalisasi pasar yang beredar / Nilai kepemilikan), artinya sekitar 85% dari perusahaan perbendaharaan kripto memiliki nilai pasar lebih besar dari nilai aset kripto yang mereka pegang.

Dari sudut pandang kapitalisasi pasar, perusahaan yang memegang BTC terbesar, dengan total aset sebesar 417,8 miliar dolar AS. Oleh karena itu, kinerja perusahaan DAT ini juga lebih representatif. PANews menganalisis kinerja 34 perusahaan non-penambangan yang memegang lebih dari 100 BTC yang terdaftar di SoSovalue selama 3 bulan terakhir.

Secara umum, rata-rata perubahan harga saham perusahaan ini dalam 3 bulan terakhir adalah -24,51%, hanya 5 perusahaan yang mengalami kenaikan harga selama periode tersebut. Sisanya semua mengalami penurunan. Penurunan terbesar dialami oleh Next Technology, dengan penurunan lebih dari 95% dalam 3 bulan. Selama periode ini, perusahaan-perusahaan ini sempat mengalami kenaikan yang cukup baik, dengan rata-rata kenaikan maksimum mencapai 49%, dan 6 perusahaan mencatat kenaikan maksimum lebih dari 100%.

Namun, penurunan setelah kenaikan juga sangat ekstrem, dengan rata-rata koreksi sebesar 51,8%.

Sebagai perbandingan, harga BTC selama periode ini turun 14%, dengan koreksi terbesar sebesar 21%. Jelas, volatilitas perusahaan-perusahaan perbendaharaan kripto ini jauh lebih tinggi, baik saat naik maupun turun, dibandingkan dengan BTC.

Secara keseluruhan, seiring tren pasar kripto yang baru-baru ini melemah, perusahaan-perusahaan perbendaharaan kripto ini juga cenderung lebih suram. Sebagai contoh, pemimpin utama Strategy, pada Juli tahun ini, harga sahamnya mencapai 455 dolar AS, tetapi per 4 November, harga sahamnya turun ke titik terendah di 246 dolar AS, dengan penurunan sebesar 45,9%. Tren ini pun berlanjut, dan belum menunjukkan tanda-tanda rebound dalam waktu dekat.

Penurunan harga saham ini juga mencerminkan pandangan pasar yang semakin pesimis terhadap perusahaan-perusahaan bertema DAT. Dari sudut pandang investasi Bitcoin, banyak perusahaan memiliki biaya posisi yang lebih tinggi dari harga spot saat ini. Mengacu pada data 6 November, harga BTC sekitar 102.9 ribu dolar AS. Jumlah perusahaan yang biaya posisi mereka melebihi harga ini sebanyak 23. Namun, karena sebagian besar perusahaan ini adalah perusahaan DAT baru, proporsinya tidak besar. Perusahaan dengan biaya rata-rata tertinggi, Strategy, memiliki biaya sekitar 74 ribu dolar AS, sehingga masih memiliki ruang keuntungan yang cukup besar.

Selain itu, seiring harga yang menurun, langkah pembelian perusahaan-perusahaan ini juga melambat. Data Blockworks menunjukkan bahwa dari 27 Oktober hingga 2 November, total pembelian aset kripto sekitar 342 juta dolar AS, turun 95% dari puncaknya di minggu sebelumnya yang mencapai 7,39 miliar dolar AS. Data ETF selama periode yang sama juga menunjukkan tren serupa.

Dari sini dapat disimpulkan bahwa pasokan dana dari pasar keuangan tradisional ke pasar kripto lebih bersifat sebagai pelengkap, bukan sebagai penyelamat.

Siapa yang akan “menjatuhkan pasar”? Potensi risiko likuidasi dari tiga model perusahaan DAT

Kekhawatiran umum di pasar adalah bahwa perusahaan DAT akan melakukan “penjualan panik” karena “kerugian”. Untuk pertanyaan ini, sebenarnya sulit memberikan jawaban standar, karena model pendanaan, struktur utang, atau strategi pengelolaan aset dari perusahaan-perusahaan DAT ini sangat berbeda. Namun, PANews memilih tiga model yang cukup representatif untuk dianalisis, guna menjawab apakah perusahaan-perusahaan DAT ini berpotensi menjadi sumber penjualan besar saat pasar jatuh.

Pertama, yang paling khas adalah Strategy (MSTR), yang menerapkan strategi “akumulasi Bitcoin secara permanen”.

Dalam lima tahun terakhir, Strategy telah mengumpulkan total utang sebesar 7,27 miliar dolar AS melalui penerbitan berbagai “surat berharga konversi”. Surat berharga ini biasanya tanpa bunga atau dengan bunga sangat rendah, sehingga pendanaannya tampak hampir “gratis”. Dalam proses ini, investor menerima zero interest karena mereka tidak mengharapkan keuntungan dari perusahaan, melainkan dari opsi beli saham yang tertanam dalam surat berharga tersebut — yaitu hak untuk mengkonversi surat utang menjadi saham MSTR dengan harga tinggi di masa depan. Secara esensial, penerbitan surat berharga konversi ini lebih mirip sebagai penerbitan opsi, di mana jika harga Bitcoin naik, mereka akan mengubah surat utang tersebut menjadi saham perusahaan untuk meraih keuntungan.

Namun, yang perlu diperhatikan adalah, jika harga Bitcoin terus turun, investor tidak akan memilih untuk “mengkonversi” menjadi saham. Sebaliknya, mereka akan mengeksekusi opsi “jual kembali” (Put Option) — yaitu meminta Strategy membayar kembali pokok utang secara penuh saat jatuh tempo. Jika perusahaan tidak mampu membayar, satu-satunya opsi yang tersisa adalah menjual Bitcoin yang dimiliki.

Namun, tanggal jatuh tempo utang ini umumnya antara tahun 2028 hingga 2030. Selama periode ini, selama harga Bitcoin jauh di atas harga saat ini, kemungkinan besar utang ini akan dikonversi menjadi saham. Selain itu, Strategy juga merancang mekanisme di mana jika harga naik dan perusahaan tidak melakukan konversi saham, mereka berhak menebus surat utang tersebut dengan nilai nominal (plus bunga), sebagai strategi antisipasi penurunan.

Secara keseluruhan, perusahaan seperti Strategy atau yang menggunakan mekanisme serupa kemungkinan besar tidak akan menjual aset kripto yang mereka miliki dalam waktu dekat.

Tentu saja, Strategy adalah perusahaan yang terkenal di pasar kripto, dengan daya tarik yang memungkinkan mereka tetap mampu melakukan pendanaan dalam kondisi sangat ketat. Untuk perusahaan DAT baru lainnya, mereka mungkin harus menggunakan strategi lain.

Sebagai contoh, Sonnet BioTherapeutics, yang awalnya adalah perusahaan bioteknologi, diakuisisi secara terbalik oleh VC kripto seperti Paradigm, Pantera, dan Galaxy Digital melalui skema “reverse merger”. Mereka menggunakan metode yang mirip dengan “listing melalui shell”.

VC ini mengakuisisi perusahaan biotek yang hampir bangkrut (SONN), dengan menyuntikkan token HYPE senilai 888 juta dolar dan dana tunai, menjadikannya perusahaan yang terdaftar di Nasdaq sebagai perusahaan perbendaharaan HYPE (dengan nama baru Hyperliquid Strategies Inc., HSI). Hingga saat ini, akuisisi ini belum selesai.

Risiko utama perusahaan ini terletak pada pengumuman transaksi akuisisi pada 14 Juli 2025. Pada hari yang sama, Bitcoin mencapai rekor tertinggi 123.000 dolar AS, dan token HYPE juga mencapai rekor tertinggi di 49,75 dolar (kemudian naik lagi ke 59 dolar). Perusahaan ini lahir di puncak gelembung pasar, sehingga neraca keuangannya sangat rentan terhadap koreksi pasar.

Hingga 5 November, harga HYPE turun ke 39,7 dolar, dan sebagai perusahaan Nasdaq, aturan FASB baru memaksa mereka melaporkan kerugian unrealized akibat penurunan harga HYPE dalam laporan kuartalan. Kerugian besar ini bisa menakut-nakuti investor tradisional dan menyebabkan harga saham anjlok, memutuskan jalur pendanaan mereka.

Ini bisa memicu reaksi berantai, ketika nilai pasar saham mereka jauh di bawah nilai bersih aset yang dimiliki, hedge fund agresif mungkin melihat peluang arbitrase: membeli saham HSI dengan harga murah di pasar terbuka, lalu menggunakan hak suara pemegang saham untuk memulai perang proxy, menuntut perusahaan melakukan likuidasi penuh terhadap perusahaan perbendaharaan HYPE dan mendistribusikan kas hasilnya (yang melebihi nilai bersih aset) kepada pemegang saham.

Dari sudut pandang ini, perusahaan yang melakukan listing melalui shell dan memiliki aset kripto yang tidak stabil berpotensi mengalami penjualan besar-besaran.

Selain itu, ada perusahaan yang secara aturan operasionalnya sudah menyatakan bahwa penjualan akan menjadi bagian dari mekanisme permainan. Contohnya TONX ( sebelumnya adalah VERB Technology ), yang didukung oleh Kingsway Capital, Pantera, Kraken, dan lainnya, dengan total pendanaan PIPE sebesar 558 juta dolar AS, dan diubah menjadi perusahaan perbendaharaan TON. Dalam desainnya, ada aturan:

• Jika harga saham TONX di atas NAV (dengan premi), perusahaan akan menerbitkan saham baru untuk membeli lebih banyak TON.
• Jika harga saham di bawah NAV (diskon), perusahaan diizinkan melakukan buyback saham hingga 250 juta dolar AS.

Saat ini, mNAV perusahaan ini sekitar 0,495, artinya sedang diskon. Jika mereka mengaktifkan program buyback, dana tunai mereka yang hanya 67 juta dolar tidak cukup untuk buyback sebesar 250 juta dolar, sehingga harus menjual aset TON. Jika langkah ini diambil, akan terjadi siklus negatif: harga TON turun, dan harga saham TONX juga kemungkinan tertekan. Bahkan, buyback pun mungkin tidak mampu mengembalikan kepercayaan pasar.

Secara keseluruhan, tidak ada roda keberuntungan yang selamanya berputar ke atas. Perusahaan DAT yang tampaknya memiliki peluru tak terbatas sebenarnya juga memiliki banyak risiko tersembunyi di balik mekanisme mereka, apalagi banyak foundation blockchain juga tampaknya menggunakan model serupa untuk memperbesar leverage.

“Akselerator Bull Market”, juga bisa menjadi “Penggerak Spiral Penurunan Bear Market”

Jadi, saat pasar kehilangan kepercayaan, kita harus bertanya: apakah kebangkitan perusahaan DAT hanyalah ledakan semu di akhir pasar bullish, atau sumber dana jangka panjang yang berpotensi dalam industri kripto?

Dari performa pasar jangka pendek, meskipun langkah masuk pasar melambat, perusahaan DAT tetap menjadi darah segar yang relatif stabil di pasar kripto, dan dalam kondisi ekstrem pun, mereka tidak akan dengan mudah melepas aset kripto yang mereka pegang. Beberapa altcoin, proporsi kepemilikan perusahaan DAT bahkan sudah melebihi 5% dari total kapitalisasi pasar.

Perusahaan-perusahaan ini telah menyuntikkan ratusan miliar dolar ke ekosistem kripto dari pasar modal tradisional. Mereka adalah salah satu kelompok pembeli terbesar dan paling terpusat di pasar.

Namun, karena motivasi dan desain aturan mereka berbeda-beda, perusahaan DAT ini juga merupakan sumber dana yang tidak stabil. Dalam pasar bullish, mereka adalah " akselerator pasar bullish" yang sempurna. Mereka memanfaatkan leverage pasar keuangan tradisional dan keunggulan regulasi untuk terus-menerus menarik dana, mendorong kenaikan pasar secara efektif.

Di pasar bearish, perusahaan ini bisa dipaksa melakukan likuidasi karena ketentuan utang, anggaran perusahaan, dan tuntutan pemegang saham. Meskipun peluang kejadian ini kecil, namun jika terjadi, akan mempercepat “lingkaran kematian” yang memperbesar risiko sistemik.

Tentu saja, meskipun sentimen pasar saat ini pesimis, kenyataannya “angsa hitam” belum datang. Dari sudut pandang model bisnis strategi perbendaharaan kripto ini, semuanya masih dalam tahap awal, dan hasil akhirnya masih akan diuji oleh pasar dan waktu. Mungkin, setelah koreksi pasar ini, perusahaan-perusahaan DAT akan menjadi kekuatan pertumbuhan berikutnya.