Wintermute: Likuiditas, garis hidup industri kripto dalam bahaya

Penulis: Jasper De Maere

Diterjemahkan oleh: DeepChao TechFlow

Pendahuluan

Likuiditas mendorong siklus mata uang kripto, sementara aliran dana melalui stablecoin, ETF, dan DAT (Dana Aset Digital) telah menunjukkan perlambatan yang jelas.

Likuiditas global tetap kuat, tetapi tingkat SOFR (Suku Bunga Pinjaman Semalam Dijamin) yang lebih tinggi menyebabkan dana mengalir ke obligasi pemerintah dan menjauh dari pasar mata uang kripto.

Saat ini, mata uang kripto berada dalam tahap pembiayaan sendiri, di mana modal beredar secara internal, menunggu masuknya dana baru kembali.

Likuiditas menentukan setiap siklus mata uang kripto. Meskipun secara jangka panjang, aplikasi teknologi mungkin menjadi kekuatan pendorong utama cerita mata uang kripto, namun yang benar-benar mendorong perubahan harga adalah aliran dana. Dalam beberapa bulan terakhir, momentum masuknya dana mulai melemah. Ketiga saluran utama masuknya modal ke ekosistem kripto—stablecoin, ETF, dan Dana Aset Digital (DAT)—semuanya menunjukkan perlambatan, sehingga saat ini mata uang kripto berada dalam tahap pembiayaan sendiri, bukan masa ekspansi.

Meskipun aplikasi teknologi adalah kekuatan pendorong penting, likuiditas adalah faktor kunci yang menggerakkan dan mendefinisikan setiap siklus mata uang kripto. Hal ini tidak hanya berkaitan dengan kedalaman pasar, tetapi juga dengan ketersediaan dana itu sendiri. Ketika pasokan uang global berkembang atau suku bunga riil menurun, likuiditas berlebih secara tak terhindarkan akan mencari aset berisiko, dan dalam sejarahnya, terutama selama siklus 2021, mata uang kripto menjadi salah satu penerima manfaat terbesar.

Dalam siklus sebelumnya, likuiditas utama masuk ke bidang aset digital melalui stablecoin, yang merupakan saluran utama masuknya fiat ke dalam ekosistem. Seiring industri yang semakin matang, tiga saluran likuiditas utama ini secara bertahap menjadi faktor penentu masuknya modal baru ke mata uang kripto:

Dana Aset Digital (DAT): Tokenisasi dana dan struktur penghasilan yang menghubungkan aset tradisional dengan likuiditas di blockchain.

Stablecoin: Bentuk representasi on-chain dari likuiditas fiat, menyediakan dasar jaminan untuk aktivitas leverage dan perdagangan.

ETF: Titik akses dalam keuangan tradisional yang menyediakan paparan BTC dan ETH untuk investasi pasif dan modal institusional.

Dengan menggabungkan ukuran pengelolaan aset ETF (AUM), nilai aset bersih DAT (NAV), dan jumlah stablecoin yang diterbitkan, dapat diperkirakan secara wajar total modal yang mengalir ke aset digital. Grafik di bawah menunjukkan tren perubahan dari ketiga komponen ini selama 18 bulan terakhir. Di bagian bawah grafik, terlihat jelas bahwa total volume terkait erat dengan kapitalisasi pasar total aset digital, dan ketika aliran dana meningkat, harga pun ikut naik.

Poin penting yang diamati adalah bahwa aliran dana ke DAT dan ETF menunjukkan perlambatan yang signifikan. Keduanya menunjukkan performa yang kuat di kuartal keempat 2024 dan kuartal pertama 2025, dengan rebound singkat di awal musim panas, tetapi kekuatan ini kemudian menurun secara bertahap. Likuiditas (penawaran uang M2) tidak lagi secara alami mengalir ke ekosistem kripto seperti awal tahun. Sejak awal 2024, total ukuran DAT dan ETF meningkat dari sekitar 40 miliar dolar menjadi 270 miliar dolar, sementara ukuran stablecoin meningkat dari sekitar 140 miliar dolar menjadi sekitar 290 miliar dolar, menunjukkan pertumbuhan struktural yang kuat namun juga menunjukkan perlambatan yang jelas.

Perlambatan ini sangat penting karena masing-masing saluran mencerminkan sumber likuiditas yang berbeda. Stablecoin mencerminkan preferensi risiko internal industri kripto, DAT menangkap kebutuhan pendapatan dari institusi, dan ETF mencerminkan tren alokasi dalam keuangan tradisional (TradFi). Ketiganya melambat secara bersamaan, menunjukkan bahwa penempatan modal baru secara keseluruhan melambat, bukan hanya pergeseran dana antar produk. Likuiditas tidak hilang, melainkan hanya beredar secara internal dalam sistem, bukan memperluas.

Dari sudut pandang ekonomi yang lebih luas di luar kripto, likuiditas (penawaran uang M2) juga tidak berhenti. Meskipun suku bunga SOFR yang tinggi dalam jangka pendek membatasi likuiditas, membuat hasil kas menarik dan dana terkunci di obligasi pemerintah, secara keseluruhan, dunia tetap dalam siklus pelonggaran. Program Quantitative Tightening (QT) di AS telah resmi berakhir. Struktur makro secara keseluruhan tetap mendukung, hanya saja saat ini likuiditas memilih ekspresi risiko lain, seperti pasar saham.

Dengan berkurangnya aliran dana eksternal, dinamika pasar menjadi semakin tertutup. Modal lebih banyak berputar di antara mata uang utama dan altcoin, bukan masuk secara bersih, menciptakan situasi “pemain melawan pemain” (PVP). Ini juga menjelaskan mengapa rebound pasar bersifat singkat dan mengapa kedalaman pasar menyempit, meskipun ukuran pengelolaan aset (AUM) tetap stabil. Puncak volatilitas saat ini sebagian besar didorong oleh reaksi likuidasi berantai, bukan oleh tren yang berkelanjutan.

Ke depan, setiap pemulihan signifikan dalam salah satu saluran likuiditas—misalnya, pencetakan kembali stablecoin, penciptaan ETF baru, atau penerbitan DAT yang meningkat—akan menandakan bahwa likuiditas makro kembali mengalir ke aset digital. Sampai saat itu, mata uang kripto masih berada dalam tahap pembiayaan sendiri, di mana modal beredar secara internal dan belum mengalami pertumbuhan nilai tambah.