Hashkey IPO di Hong Kong minggu depan! Peneliti memperingatkan dua risiko besar: laporan keuangan yang terlalu dimanipulasi dan ketidaktransparanan aset

Bursa perdagangan yang sesuai regulasi di Hong Kong, Hashkey, akan segera melantai di Bursa Efek Hong Kong dengan valuasi HK$19 miliar, namun jika membaca prospektusnya secara mendalam ditemukan banyak masalah. Misalnya, tak peduli seberapa parah harga HSK anjlok di pasar, neraca keuangan perusahaan tidak akan terpengaruh, sehingga risiko fluktuasi harga token tersembunyi.

Para peneliti juga memperingatkan bahwa jumlah total aset digital yang dicantumkan Hashkey tidak merinci proporsi Bitcoin, Ethereum, dan token internal HSK. Pihak luar tidak dapat mengetahui berapa banyak aset mereka adalah koin utama yang sangat likuid, dan berapa banyak adalah HSK yang diterbitkan sendiri oleh perusahaan dan kurang likuid. Penulis menambahkan: Risiko ini sangat mirip dengan FTX dan FTT pada masa lalu.

Selain itu, Hashkey menggunakan konsep hak yang belum dieksekusi (Breakage) untuk mengakui pendapatan lebih awal, sehingga mempercantik laporan keuangan. Ini seperti membeli voucher hadiah Starbucks—jika Anda memperkirakan 95% orang tidak akan memakai voucher tersebut, Anda bisa secara sah mengubah 95% liabilitas itu menjadi pendapatan meski hanya sedikit yang benar-benar digunakan.

(Bursa perdagangan yang sesuai regulasi di Hong Kong, HashKey, resmi IPO pada 17 Desember, valuasi HK$19 miliar)

Bursa pertama yang menerbitkan token dan IPO, pendapatan on-chain Hashkey hanya satu dolar

Karena Hashkey adalah bursa pertama di dunia yang menerbitkan token platform sekaligus melantai di bursa saham, maka peran token HSK setelah IPO sangat menarik untuk diamati. Pada halaman 53 dokumen, Hashkey mendefinisikan HSK sebagai token platform Hashkey, digunakan untuk membayar gas fee di Hashkey Chain. Namun seperti yang telah kami bahas sebelumnya, HashKey Chain adalah “public chain mati”, pendapatan on-chain dalam 24 jam hanya US$1, TVL hanya US$1,21 juta—hampir tidak ada aktivitas di chain.

(Bursa perdagangan yang sesuai regulasi di Hong Kong, HashKey, segera IPO! Data ungkap rugi bertahun-tahun, token platform anjlok 90%)

Hashkey pada halaman 425 dokumen menyebutkan, “Meskipun kami berkomitmen dalam whitepaper HSK untuk menggunakan 20% laba bersih untuk buyback dan burn HSK dari pasar, karena belum memenuhi syarat buyback, selama periode ini tidak ada buyback yang dilakukan.”

Secara sederhana, jika Hashkey yang selama bertahun-tahun merugi akhirnya memperoleh laba bersih, maka 80% nilainya untuk saham, 20% nilainya untuk token HSK. Dengan valuasi HK$19 miliar (sekitar US$2,44 miliar), dikalikan 20%, maka kapitalisasi pasar HSK seharusnya sekitar US$490 juta. Jika dibandingkan dengan kapitalisasi pasar beredar saat ini US$100 juta, FDV US$400 juta tampaknya undervalued.

HSK anjlok parah, tidak akan tercermin di neraca Hashkey

Namun peneliti Lacie menganalisis posisi HSK Hashkey dari sudut pandang standar akuntansi. Seperti diketahui, menerbitkan token sama dengan menerbitkan utang. HashKey memperlakukan token sebagai voucher layanan; ketika mendistribusikan token HSK ke pengguna atau KOL, secara akuntansi bukan dianggap sebagai pemberian uang, tetapi sebagai utang perusahaan untuk layanan di masa depan (misal nantinya token bisa digunakan untuk potongan biaya). Karena itu, saat menerbitkan token, di neraca akan bertambah liabilitas kontrak. Artinya, perusahaan punya kewajiban untuk memenuhi janji.

HSK yang tercatat sebagai liabilitas ini nilainya terkunci, tidak akan disesuaikan naik-turun mengikuti harga HSK di pasar sekunder (bursa). Jadi, tak peduli harga HSK anjlok parah di pasar, neraca keuangan perusahaan tidak akan terpengaruh, sehingga risiko volatilitas harga token tersembunyi.

Peneliti bongkar cara Hashkey mempercantik laporan keuangan dengan standar akuntansi

Ia menambahkan, Hashkey menggunakan ekspektasi tingkat tidak digunakan untuk mengakui pendapatan lebih awal, mempercantik laporan keuangan. Inilah tanda tanya terbesar dalam tulisan ini. Agar liabilitas berubah menjadi pendapatan (pengakuan revenue), biasanya pengguna benar-benar harus “menggunakan” token (misal untuk potongan biaya). Namun, tingkat penggunaan nyata sangat rendah (kurang dari 2%). Agar pendapatan terlihat bagus, HashKey memakai teknik akuntansi berikut:

Aturan: Berdasarkan IFRS 15 tentang “hak yang tidak dijalankan” (Breakage), jika perusahaan memperkirakan pelanggan tidak akan menggunakan haknya (tidak akan memakai token), perusahaan dapat mengakui bagian liabilitas ini sebagai pendapatan secara proporsional.

Praktik: HashKey menetapkan “tingkat penggunaan yang diharapkan” sangat rendah (hanya 5% disebutkan dalam tulisan). Dengan kata lain, perusahaan berasumsi 95% token yang diterbitkan tidak akan digunakan.

Hasil: Berdasarkan asumsi ini, perusahaan bisa langsung mengubah sekitar 95% nilai token yang diterbitkan dari “liabilitas” menjadi “pendapatan”. Ini membuat pendapatan perusahaan naik drastis di laporan, meski aktivitas bisnis sebenarnya tidak bertambah (pengguna jarang memakai token).

Penulis menambahkan, analogi yang tepat adalah voucher Starbucks: Anda menjual voucher senilai Rp100, tapi dari data historis, Anda perkirakan hanya Rp5 yang akan dipakai beli kopi (tingkat penggunaan 5%), sisanya Rp95 pelanggan akan lupa atau hilang (tingkat tidak digunakan 95%).

Secara akuntansi, ketika pelanggan memakai Rp5, Anda akui pendapatan Rp5. Sisanya Rp95? Apakah selamanya jadi utang di neraca? Tidak boleh. IFRS 15 mengatur: saat Anda mengakui Rp5 sebagai “pendapatan penggunaan”, Anda juga harus proporsional mengakui Rp95 yang diperkirakan tidak dipakai sebagai pendapatan.

Pada akhirnya, 100% jumlah uang akan menjadi pendapatan. Hanya saja, yang 95% diakui melalui mekanisme “hak yang tidak dijalankan (Breakage)” dan dirilis ke pendapatan seiring penggunaan 5%. Dengan tingkat tidak digunakan yang tinggi, banyak liabilitas bisa diakui lebih dini sebagai pendapatan, dan secara logika akuntansi ini sah. Jika Anda tetapkan 95% tak digunakan, Anda bisa secara sah “cuci” 95% liabilitas menjadi pendapatan meski yang benar-benar digunakan sangat sedikit.

Ia mengajukan pertanyaan: Dalam situasi seperti ini, jika Anda Hashkey, apakah Anda akan mengerek harga HSK?

Ia juga mempertanyakan bahwa jumlah total aset digital yang dicantumkan dalam prospektus tidak merinci proporsi Bitcoin (BTC), Ethereum (ETH), dan token internal (HSK). Pihak luar tidak tahu berapa banyak aset yang berupa koin utama likuid dan berapa yang berupa HSK milik sendiri yang kurang likuid.

Penulis menambahkan: Jika Anda masih ingat, salah satu masalah Alameda Research milik FTX adalah aset terlalu terkonsentrasi pada FTT.

(Neraca aset-liabilitas Alameda bocor, pegang 60% dari total FTT beredar, dikhawatirkan jika terjadi volatilitas besar kembali terjadi gagal bayar)

Volume perdagangan bursa regulasi global dan valuasi perusahaan tidak seimbang

Hashkey pada halaman 161 dokumen merangkum lanskap pasar bursa regulasi global, di antaranya:

Perusahaan A: Upbit

Perusahaan B: Coinbase

Perusahaan C: Bithumb

Perusahaan D: Kraken

Perusahaan E: Bitvavo

Sumber: Hashkey Terjemahan: Gemini 3

Dalam tabel ini terungkap fakta menarik: bursa regulasi dengan volume perdagangan terbesar di dunia ternyata adalah Upbit (Korea Selatan), bukan Coinbase (AS). Dokumen Upbit mengungkap valuasi perusahaan setelah merger sebesar US$13,6 miliar. Sementara Coinbase yang sudah IPO memiliki kapitalisasi pasar US$75,4 miliar. Volume perdagangan Coinbase hanya 92% dari Upbit, tapi valuasinya 5,5 kali lipat.

(Inovasi benar-benar bisa mengubah kekayaan! Song Chi-hyung dan Kim Hyung-nyeon masuk jajaran miliarder berkat Upbit)

Perusahaan D di tabel, Kraken, belakangan sedang mencari IPO dengan valuasi terbaru US$20 miliar. Artinya, volume perdagangan Kraken hanya seperempat Upbit, tapi valuasinya 1,47 kali lipat Upbit. Terakhir, Hashkey yang jadi sorotan IPO kali ini, valuasi HK$19 miliar sekitar US$2,44 miliar. Volume perdagangan Hashkey hanya 3,2% dari Upbit, tapi valuasinya sekitar 17% dari Upbit.

(Valuasi Kraken tembus US$20 miliar: Citadel setorkan tambahan US$200 juta, proses IPO 2026 dipercepat)

Hal yang layak dipikirkan adalah, apakah mismatch besar antara valuasi dan pangsa pasar ini mencerminkan perbedaan hambatan regulasi dan biaya di berbagai negara, atau justru menandakan batasan market di wilayah layanan bursa-bursa tersebut.

Artikel ini Hashkey IPO di Hong Kong pekan depan! Peneliti peringatkan dua risiko besar: laporan keuangan sangat dimanipulasi, aset tidak transparan pertama kali muncul di BlockTempo ABMedia.