Hyperliquid meluncurkan mekanisme margin portofolio, ini adalah peningkatan besar di pasar derivatif on-chain. Mekanisme ini pernah memberikan tambahan skala lebih dari 7 triliun dolar AS ke pasar keuangan tradisional, dan kini diadaptasi ke on-chain, berpotensi menjadi titik balik dalam menarik dana institusional dan meningkatkan efisiensi modal. Artikel ini berasal dari tulisan Jaleel dan Liu.

（Latar belakang: Dari penetapan harga on-chain untuk raksasa yang belum listing: Hyperliquid membuka medan baru kontrak Pre-IPO）

（Tambahan latar: Hyperliquid mengalami “serangan bunuh diri” yang menguapkan vault sebesar 5 juta dolar AS, apakah bencana yang lebih besar sedang mendekat?）

Daftar Isi Artikel

• Apa itu Portfolio Margin Hyperliquid
• Bagaimana Portfolio Margin menyelamatkan pasar derivatif keuangan tradisional
• Apa arti ini bagi pasar derivatif on-chain

Ini adalah salah satu peningkatan terpenting Hyperliquid dalam jangka panjang. Sebelumnya, berbagai peningkatan di protokol DeFi dan Perp DEX di pasar kripto sebenarnya berusaha menyelesaikan satu masalah yang sama: bagaimana membuat dana terbatas menjadi likuiditas yang lebih besar.

Pasar derivatif keuangan tradisional pernah memiliki solusi yang sangat efektif: Portfolio Margin (Margin Portofolio). Mekanisme ini pernah membawa tambahan skala lebih dari 7 triliun dolar AS ke pasar derivatif, mengubah aturan permainan bagi trader institusional secara total.

Sekarang, Hyperliquid membawanya ke on-chain. Di tengah likuiditas yang ketat saat ini, ini bisa menjadi titik balik yang membawa pasar derivatif on-chain menuju kejayaan baru.

Apa itu Portfolio Margin Hyperliquid

Mari mulai dari perubahan paling langsung.

Di sebagian besar CEX dan Perp DEX sebelumnya, kita membedakan antara “akun spot”, “akun kontrak”, “akun pinjaman” dan lain-lain, masing-masing memiliki metode perhitungan sendiri. Tapi setelah Hyperliquid mengaktifkan Portfolio Margin, akun-akun ini tidak perlu lagi dibedakan.

Dana yang sama, bisa dimiliki sebagai spot dan sekaligus dijadikan jaminan untuk kontrak. Saat melakukan order, jika saldo tidak cukup, sistem akan otomatis memeriksa aset yang memenuhi syarat di akun Anda, lalu meminjamkan dana yang diperlukan dalam batas aman untuk menyelesaikan transaksi, proses ini hampir tanpa terasa.

Lebih hebat lagi, “uang tidak aktif” di akun juga akan otomatis dihitung bunga.

Dalam akun Portfolio Margin, selama suatu aset termasuk dalam kategori yang bisa dipinjam dan tidak sedang dipakai untuk trading atau margin, sistem akan otomatis menganggapnya sebagai supply dana dan mulai menghitung bunga berdasarkan tingkat utilisasi dana saat ini. Sebagian besar DEX HIP-3 akan memasukkan aset ke dalam perhitungan margin portofolio, tanpa perlu menyimpan aset secara terpisah di pool pinjaman, maupun sering berpindah antar protokol.

Dengan HyperEVM, mekanisme ini membuka lebih banyak ruang imajinasi: di masa depan, bisa terhubung ke lebih banyak protokol pinjaman on-chain, dan aset baru dari HyperCore serta derivatif akan secara bertahap mendukung margin portofolio. Ekosistem ini sedang berkembang menjadi satu kesatuan yang organik.

Secara alami, cara likuidasi juga berubah.

Hyperliquid tidak lagi menetapkan batas likuidasi untuk posisi tunggal, melainkan memantau kondisi keamanan seluruh akun. Selama nilai spot, posisi kontrak, dan hubungan pinjaman secara total memenuhi persyaratan minimum, akun tetap aman. Fluktuasi jangka pendek pada satu posisi tidak akan langsung memicu likuidasi; hanya saat risiko keseluruhan akun melebihi ambang batas, sistem akan turun tangan.

Tentu saja, saat ini di tahap pre-alpha, Hyperliquid juga sangat berhati-hati. Aset yang bisa dipinjam, jaminan yang tersedia, dan batasan tiap akun memiliki limit. Begitu batas tercapai, sistem akan otomatis kembali ke mode normal. Saat ini, hanya USDC yang bisa dipinjam, dan HYPE adalah satu-satunya aset jaminan. Tahap berikutnya akan menambahkan USDH sebagai aset pinjaman dan BTC sebagai aset jaminan. Tapi fase ini lebih cocok untuk akun kecil yang ingin belajar prosesnya, bukan untuk strategi skala besar.

Sebelum membahas bobot peningkatan Portfolio Margin di Hyperliquid, kita perlu melihat kembali apa yang dialami mekanisme ini di keuangan tradisional dan dampaknya, agar bisa lebih memahami mengapa ini adalah salah satu peningkatan terpenting Hyperliquid dalam jangka panjang.

Bagaimana Portfolio Margin menyelamatkan pasar derivatif keuangan tradisional

Kejadian crash besar tahun 1929 adalah salah satu keruntuhan sistemik terkenal sebelum krisis keuangan 2008.

Di Amerika Serikat tahun 1920-an, sedang berlangsung masa kejayaan pasca perang dan percepatan industrialisasi. Mobil, listrik, baja, radio, hampir semua industri baru menunjukkan kemakmuran zaman itu. Pasar saham menjadi cara paling langsung bagi orang biasa ikut serta dalam kemakmuran tersebut, dan penggunaan leverage mungkin lebih umum daripada hari ini.

Saat membeli saham, ada praktik umum yang disebut “on margin”. Anda tidak perlu membayar penuh, cukup sekitar 10% dari harga, sisanya dipinjamkan broker. Masalahnya, leverage ini hampir tanpa batas dan tanpa pengawasan yang ketat. Bank, broker, dan pialang saling terkait, pinjaman berlapis-lapis, banyak uang pinjaman berasal dari pinjaman jangka pendek dari tempat lain. Di balik satu saham, bisa ada beberapa lapis utang.

Mulai musim semi dan musim panas 1929, pasar sudah sering mengalami volatilitas besar, dan sejumlah dana mulai mengundurkan diri secara diam-diam. Tapi suasana utama saat itu masih optimistis: “Ini hanya koreksi sehat. Ekonomi AS kuat, industri berkembang, produksi meningkat, bagaimana pasar saham bisa benar-benar crash?”

Namun, kejatuhan pasar sulit diprediksi. Pada hari Kamis 24 Oktober 1929, pasar membuka dengan tekanan jual yang belum pernah terjadi sebelumnya. Harga saham turun cepat, broker mulai mengirim pemberitahuan margin call. Tapi bagi investor, ini sulit dipenuhi. Akibatnya, terjadi forced liquidation massal, harga semakin jatuh, dan semakin banyak akun yang dilikuidasi.

Rangkaian reaksi berantai ini membuat pasar benar-benar kehilangan kendali, harga saham ditembus satu per satu tanpa buffer.

Berbeda dengan 2008, di 1929 tidak ada satu institusi besar seperti “Lehman Brothers” yang runtuh, hampir seluruh sistem pembiayaan sendiri yang runtuh. Harga saham yang anjlok menyebar cepat ke broker, lalu ke bank. Bank bangkrut karena kerugian sekuritas dan penarikan dana, perusahaan kehilangan sumber pendanaan, mulai PHK dan tutup pabrik. Kejatuhan pasar tidak berhenti di sistem keuangan, tetapi langsung menyeret ekonomi AS ke dalam depresi besar selama bertahun-tahun.

Dalam konteks ini, regulator membentuk ketakutan yang hampir naluriah terhadap “leverage”. Bagi mereka yang pernah mengalami keruntuhan itu, satu-satunya cara yang bisa diandalkan adalah membatasi kemampuan pinjam semua orang secara sederhana dan kasar.

Pada tahun 1934, pemerintah AS membentuk kerangka regulasi yang berfokus pada “pembatasan leverage”, dengan menetapkan margin minimum wajib. Seperti banyak regulasi lain, kebijakan ini awalnya baik, tapi terlalu sederhana, akhirnya membunuh likuiditas. Bisa dikatakan, sejak saat itu pasar derivatif AS selama bertahun-tahun berjalan dengan “belenggu”.

Belenggu ini baru mulai diatasi pada 1980-an.

Perkembangan pesat di pasar futures, options, dan derivatif suku bunga membuat trader institusional tidak lagi hanya melakukan hedging sederhana, melainkan banyak menggunakan hedging, arbitrase, spread, dan strategi kombinasi. Strategi ini sendiri berisiko rendah dan volatilitas rendah, tapi harus berputar cepat agar menguntungkan. Di bawah belenggu ini, efisiensi modal sangat rendah. Jika terus dipakai, pertumbuhan pasar derivatif akan sangat terbatas.

Dalam konteks ini, Chicago Mercantile Exchange (CME) mengambil langkah penting pada 1988 dengan menerapkan mekanisme Portfolio Margin.

Dampaknya langsung terasa. Data kemudian menunjukkan, mekanisme Portfolio Margin di sistem keuangan tradisional akhirnya membawa tambahan skala minimal 7,2 triliun dolar AS ke pasar derivatif.

Skala tambahan ini sangat besar, mengingat total kapitalisasi pasar kripto saat ini sekitar 3 triliun dolar AS.

Apa arti ini bagi pasar derivatif on-chain

Sekarang, Hyperliquid membawa mekanisme ini ke on-chain. Ini adalah kali pertama Portfolio Margin benar-benar masuk ke ranah derivatif on-chain.

Dampak utamanya adalah peningkatan efisiensi dana kripto secara signifikan. Dengan sistem Portfolio Margin, dana yang sama bisa mendukung lebih banyak transaksi dan strategi yang lebih kompleks.

Lebih dari itu, perubahan ini membuka peluang bagi banyak institusi yang sebelumnya hanya fokus di keuangan tradisional untuk melihat potensi di on-chain. Seperti yang disebutkan sebelumnya, sebagian besar market maker dan dana institusional tidak peduli berapa banyak keuntungan dari satu transaksi, melainkan efisiensi penggunaan dana dalam jangka panjang.

Jika pasar tidak mendukung margin portofolio, posisi hedging mereka akan dianggap sebagai posisi berisiko tinggi, margin yang dibutuhkan akan tinggi, dan imbal hasilnya tidak akan kompetitif dibanding platform tradisional. Dalam kondisi ini, meskipun mereka tertarik dengan pasar on-chain, sulit bagi mereka untuk menginvestasikan dana dalam skala besar.

Itulah mengapa di sistem keuangan tradisional, Portfolio Margin dianggap sebagai “fondasi” platform derivatif. Dengan adanya, institusi mampu menampung likuiditas jangka panjang dan strategi institusional. Peningkatan ini secara esensial bertujuan menarik minat institusi dan dana tradisional.

Ketika dana tersebut masuk ke pasar, dampaknya tidak hanya pada volume transaksi. Perubahan yang lebih dalam adalah transformasi struktur pasar. Proporsi posisi hedging, arbitrase, dan market maker akan meningkat, order book menjadi lebih tebal, spread lebih kecil, dan kedalaman pasar saat ekstrem akan lebih stabil dan tahan banting.