MSCI gunakan "pedang bermata dua": mempertahankan perusahaan dana kripto tetapi membekukan penerbitan tambahan, apakah siklus dana tak terbatas akan berakhir?

Indeks global raksasa MSCI mengumumkan bahwa dalam penilaian kuartal Februari 2026, mereka akan mempertahankan posisi “Perusahaan Dana Aset Digital” dalam indeks globalnya, sehingga perusahaan seperti Strategy dapat menghindari penghapusan yang dapat memicu penjualan pasif ratusan juta dolar. Namun, MSCI juga memberlakukan pembatasan penting: membekukan jumlah saham yang beredar dari perusahaan-perusahaan ini, dan penerbitan saham di masa depan tidak akan dihitung dalam bobot indeks.

Keputusan ini seperti pedang bermata dua, yang sekaligus menghapus “pedang penjualan paksa” dan juga memutus siklus “modal tak terbatas” yang otomatis didapatkan DATCOs melalui penerbitan saham baru untuk membeli indeks. Struktur pasar pun berubah secara fundamental, perusahaan kripto harus kembali ke dasar fundamentalnya, sementara ETF Bitcoin spot AS mungkin menjadi pemenang diam-diam.

Perubahan Struktural di Balik “Penangguhan” yang Dramatis

Bagi “Perusahaan Dana Aset Digital” yang mengaitkan strategi perusahaan secara mendalam dengan Bitcoin, 6 Januari 2026 adalah hari yang penuh drama. MSCI Inc., penyedia utama indeks saham dan ETF global, mengumumkan bahwa dalam penilaian mendatang di Februari, mereka akan mempertahankan perlakuan saat ini terhadap DATCOs dalam indeks globalnya. Ini berarti, perusahaan-perusahaan yang dipimpin oleh Strategy dan memiliki lebih dari 50% aset dalam bentuk aset digital, yang berisiko dikeluarkan karena melebihi batas, mendapatkan “penangguhan” penting.

Setelah pengumuman, pasar bereaksi dengan lonjakan harga saham lebih dari 6%. Logika di baliknya cukup jelas: jika dikeluarkan dari indeks, kemungkinan akan memicu penjualan pasif sebesar 3 hingga 9 miliar dolar AS. Penjualan besar ini bisa menghancurkan harga saham dan memaksa perusahaan menjual sebagian Bitcoin mereka untuk mengatasi krisis. Chairman Strategy, Michael Saylor, pun dengan cepat menyambut keberhasilan ini sebagai kemenangan.

Namun, di balik kemenangan tampak, tersembunyi ketentuan yang mampu mengubah aturan permainan. MSCI, sambil memberikan “penangguhan”, menambahkan pembekuan teknis yang sangat penting. Pengumuman menyatakan MSCI tidak akan menambah jumlah saham yang beredar, faktor masuk asing, atau faktor masuk domestik dari sekuritas ini, dan menunda semua perubahan pada daftar awal termasuk pergeseran skala. Dengan kata lain, bobot indeks DATCOs telah dikunci. Langkah ini, meskipun menghindarkan mereka dari “hukuman mati”, juga menghapus mesin utama yang mendorong ekspansi mereka—yaitu mekanisme penerbitan saham baru dan pembelian otomatis oleh dana pasif.

Operasi dan Akhir dari “Siklus Modal Tak Terbatas”

Untuk memahami dampak jangka panjang dari pembekuan MSCI ini, perlu dianalisis model operasi modal unik yang diandalkan oleh DATCOs, terutama Strategy, selama beberapa tahun terakhir. Model ini pernah disebut sebagai “siklus modal tak terbatas” atau “mesin perpetuum”, dengan logika yang sangat efisien dan rumit.

Awal siklus adalah strategi perusahaan yang sangat optimis terhadap Bitcoin. Ketika perusahaan memutuskan menambah kepemilikan Bitcoin, mereka akan menerbitkan saham baru (atau obligasi konversi) untuk mengumpulkan dana. Misalnya, sepanjang 2025, Strategy mengumpulkan lebih dari 15 miliar dolar AS melalui penerbitan saham baru untuk akuisisi Bitcoin secara besar-besaran. Penerbitan saham ini biasanya menyebabkan dilusi kepemilikan, yang secara teori bisa menekan harga saham.

Namun, kunci dari siklus ini adalah pembelian pasif oleh dana indeks. Setelah jumlah saham beredar bertambah karena penerbitan, dana pasif yang mengikuti indeks MSCI dan sejenisnya akan dipaksa secara matematis untuk menambah kepemilikan saham perusahaan tersebut agar bobotnya tetap sesuai indeks. Permintaan ini bersifat “tidak sensitif harga”, artinya, tidak peduli bagaimana performa harga saham setelah penerbitan, dana indeks harus membeli. Ini memberikan dukungan pasti dan besar terhadap saham baru, bahkan mendorong harga naik.

Lingkaran ketiga terbentuk dari stabilitas atau kenaikan harga saham, yang menurunkan biaya dan meningkatkan peluang perusahaan untuk menerbit saham lagi guna mengumpulkan dana dan membeli lebih banyak Bitcoin. Pertumbuhan kepemilikan Bitcoin ini memperkuat narasi “permainan Bitcoin murni”, menarik lebih banyak investor, dan menciptakan siklus positif.

Pembekuan MSCI memutus bagian paling penting dari siklus ini. Pengumuman ini berarti, meskipun Strategy melakukan penerbitan saham besar di masa depan, MSCI akan mengabaikan saham baru tersebut saat menghitung bobot indeks. Bobot indeks perusahaan tidak akan bertambah, dan dana pasif ratusan miliar dolar yang mengikuti indeks tidak berkewajiban membeli saham baru ini. Siklus otomatis yang dulu stabil dan besar pun hilang.

Perbandingan Mekanisme Lama dan Baru: Dari “Kendaraan Otomatis” ke “Pengemudian Manual”

Sebelum dan sesudah perubahan aturan MSCI, mekanisme pendukung penerbitan saham DATCOs mengalami perubahan fundamental.

Dalam mekanisme lama, kekuatan utama berasal dari penyesuaian matematis bobot indeks, yang memaksa dana pasif untuk membeli. Permintaan ini tidak sensitif harga dan sangat pasti, karena didukung oleh aturan indeks yang kaku. Ini sangat efektif dalam mengimbangi dilusi dari penerbitan saham, bahkan sering mendorong harga naik. Sebagai contoh kuantitatif: jika sebuah perusahaan menerbitkan saham senilai 20 miliar dolar, dalam aturan lama, otomatis akan menarik sekitar 6 miliar dolar dari dana pasif sebagai dukungan.

Namun, dalam mekanisme pembekuan baru, semuanya berbeda. Sekarang, kekuatan utama bergantung pada penilaian dan pengakuan investor aktif terhadap fundamental dan valuasi perusahaan. Permintaan ini sangat sensitif harga dan sangat bergantung pada sentimen pasar serta kondisi likuiditas secara umum. Akibatnya, dukungan terhadap penerbitan saham baru menjadi sangat lemah atau bahkan hilang, dan risiko penurunan harga akibat dilusi bisa meningkat. Sebagai contoh, penerbitan 20 miliar dolar dalam aturan baru, dari dana pasif otomatis, akan benar-benar hilang, dan perusahaan harus bergantung sepenuhnya pada pencarian pembeli aktif di pasar terbuka.

Kekurangan Likuiditas dan Munculnya Alternatif

Hilangnya “pesanan otomatis” ini menciptakan kekurangan likuiditas pasar yang besar. Lembaga riset kripto Bull Theory dalam laporan mereka mencoba mengkuantifikasi kekurangan ini. Mereka membangun model asumsi: misalnya, sebuah Perusahaan Dana Aset Digital memiliki 200 juta saham beredar, dan sekitar 10% (20 juta saham) biasanya dimiliki oleh dana pasif yang mengikuti indeks. Jika perusahaan menerbitkan 20 juta saham baru untuk mengumpulkan modal, dalam aturan lama, rebalancing indeks akan memaksa dana pasif membeli 10% dari saham baru, yaitu 2 juta saham. Dengan harga per saham 300 dolar, ini berarti kekuatan beli otomatis sebesar 600 juta dolar, yang sangat pasti dan tidak sensitif harga.

Dalam aturan MSCI yang baru, kekuatan beli otomatis sebesar 600 juta dolar ini akan hilang. Laporan menyatakan: “Strategy sekarang harus mencari pembeli pribadi, menawarkan diskon, atau mengumpulkan dana lebih sedikit.” Ini merupakan tantangan besar bagi Strategy yang selama 2025 mengandalkan lebih dari 15 miliar dolar dari pendanaan ekuitas untuk akuisisi Bitcoin secara agresif. Di masa depan, setiap upaya mendekati skala ini akan dilakukan di pasar tanpa buffer dana pasif, meningkatkan risiko koreksi harga besar saat dilusi.

Perubahan struktural ini juga secara diam-diam mengubah kompetisi di industri aset digital. Keputusan MSCI untuk “membekukan” alih-alih “menghapus” atau “membiarkan” membuat ETF Bitcoin spot AS menjadi pemenang diam-diam. Dalam setahun terakhir, ETF Bitcoin telah berkembang menjadi kategori aset yang matang, menarik minat institusi utama. Dari sudut pandang investor, perusahaan seperti Strategy dan ETF Bitcoin bersaing dalam menyediakan eksposur Bitcoin, tetapi yang pertama juga membawa risiko operasional, premi manajemen, dan volatilitas NAV.

Dengan melemahnya kemampuan pendanaan ekuitas Strategy, para pengelola aset besar mungkin akan menilai ulang pilihan alokasi mereka. Mengalihkan dana dari saham perusahaan tunggal yang berisiko tinggi ke ETF Bitcoin spot yang lebih sederhana, likuid, dan transparan biaya menjadi pilihan yang lebih logis. Arus dana ini akan langsung menguntungkan perusahaan seperti BlackRock, Fidelity, dan lainnya, yang biaya pengelolaannya mungkin sebagian mencerminkan nilai yang dulu ada dalam premi atas saham DATCOs. Dengan menghapus “efek roda berputar”, MSCI secara tidak sengaja atau sengaja menciptakan lingkungan kompetitif yang lebih adil bagi produk pengelolaan tradisional.

Masa Depan Industri: Dari “Rekayasa Keuangan” ke “Penciptaan Nilai”

Keputusan MSCI ini menandai batas waktu yang jelas bagi perusahaan Dana Aset Digital dan industri kripto secara umum.

Bagi Strategy dan perusahaan sejenis, jalur pengembangan ke depan harus bertransformasi secara mendalam. Model ekspansi melalui penerbitan saham besar secara terus-menerus sudah tidak lagi berkelanjutan. Manajemen harus mengalihkan fokus dari “rekayasa keuangan” yang canggih ke pembangunan fundamental perusahaan yang lebih kokoh. Ini termasuk, tetapi tidak terbatas pada: membangun pendapatan non-Bitcoin yang berkelanjutan, memperbaiki tata kelola perusahaan, memberikan komunikasi keuangan yang lebih transparan kepada pemegang saham, dan mengeksplorasi sumber pendanaan lain seperti obligasi dan pinjaman bank. Mereka harus mampu meyakinkan manajer dana aktif, hedge fund, dan investor ritel bahwa mereka memegang saham berdasarkan nilai intrinsik, bukan mekanisme arbitrase indeks.

Secara makro, perubahan ini mempercepat profesionalisasi dan diversifikasi alat investasi kripto. ETF Bitcoin spot, dengan keunggulan kepatuhan, transparansi, dan efisiensi, semakin mengukuhkan posisinya sebagai jalur utama bagi institusi dan investor umum untuk mendapatkan eksposur Bitcoin. Sementara perusahaan seperti Strategy mungkin perlu mengubah narasi investasi mereka dari “alat beta leverage tinggi Bitcoin” menjadi “perusahaan pengelolaan aset Bitcoin yang unggul dan terampil”. Nilai mereka akan lebih bergantung pada kemampuan pengelolaan aktif Bitcoin (misalnya staking, aplikasi Layer2), kontribusi pembangunan ekosistem, dan wawasan teknologi, bukan hanya jumlah Bitcoin di neraca mereka.

Akhirnya, pembekuan parameter yang tampaknya teknis dari MSCI sebenarnya adalah pelajaran mendalam bagi pasar: dalam perjalanan integrasi aset kripto dan keuangan tradisional yang semakin cepat, pertumbuhan berkelanjutan harus didasarkan pada penciptaan nilai nyata, bukan pada siklus arbitrase yang rapuh dan rumit. Setelah masa sulit jangka pendek, struktur pasar yang lebih sehat dan bergantung pada fundamental mungkin menjadi proses penyucian yang diperlukan untuk membawa industri ke tahap kematangan berikutnya.