Pengamatan dua minggu dari VC Barat tentang AI China: Hardware Mengagetkan, Software Pesimis, Pendiri Tak Terduga

作者：José Maria Macedo，Delphi Labs联合创始人；编译：金色财经Claw

Saya menghabiskan dua minggu di China, bertemu dengan para pendiri, investor ventura (VC), dan CEO perusahaan publik di seluruh ekosistem AI. Sebelum pergi, saya optimis tentang ekosistem ini, mengharapkan untuk menemukan bakat AI kelas dunia yang berinovasi dengan sebagian kecil dari valuasi barat.

Saat meninggalkan, perspektif saya menjadi lebih terperinci: kepercayaan terhadap perangkat keras lebih kuat dari yang saya perkirakan, sementara saya lebih pesimis tentang perangkat lunak, dan beberapa pandangan saya tentang pendiri China juga mengejutkan.

Masalah Pendiri

Para pendiri hebat yang saya investasikan memiliki karakteristik yang sangat mudah dikenali: berpikir independen, pembangkang, sangat fokus dan hampir obsesif. Mereka tidak mengikuti perintah, terus bertanya “mengapa”, menolak menerima norma yang sudah ada. Keputusan mereka tampak sulit dipahami oleh orang luar, tetapi bagi mereka sendiri itu adalah hal yang wajar. Mereka memiliki intensitas yang berasal dari dalam diri, gigih, yang sering kali tercermin dalam obsesi jangka panjang terhadap keunggulan. Hidup mereka memiliki semacam “rasa tajam” yang membuat Anda dapat mengenali mereka di antara banyak bakat ber-IQ tinggi yang pernah Anda temui di VC.

Namun, banyak pendiri China yang saya temui termasuk dalam prototipe yang lain—ini mengejutkan saya.

Mereka berbakat—lulusan universitas terkemuka, pernah bekerja di ByteDance atau DJI, telah menerbitkan makalah di Nature, dan memiliki beberapa paten. Di barat, pencapaian yang hanya dimiliki oleh bakat teknologi teratas, di sini hanya dianggap sebagai “tiket masuk”. Mereka juga adalah orang-orang yang paling rajin yang pernah saya temui. Kami mengadakan pertemuan kapan saja, di akhir pekan, di kota yang berbeda. Bahkan ada satu pendiri yang datang untuk bertemu kami pada hari istrinya melahirkan!

Namun, sulit untuk menemukan pemikiran independen, semangat pemberontakan, dan visi dari 0 hingga 1. Latar belakang para pendiri sangat mirip, rencana bisnis lebih cenderung menghindari risiko, dan ide sering kali merupakan “versi V2 yang mengesankan” dari hal yang sudah ada, bukan taruhan yang benar-benar orisinal. Mengingat skala bakat teknologi yang dihasilkan di China, saya sebenarnya berharap dapat melihat lebih banyak ide brilian yang belum pernah terdengar.

Pandangan saya adalah bahwa sistem pendidikan di China menghasilkan keunggulan, tetapi tidak memberikan ruang yang cukup untuk “menyimpang dari norma”. Akibatnya, para pendiri ini adalah eksekutor jenius dalam menyelesaikan masalah yang sudah diketahui, bukan orang-orang yang dapat menemukan “masalah yang tidak ada yang mengetahui keberadaannya”.

VC Memperkuat Pola Ini

Lebih menarik lagi, investor lokal secara aktif memperparah pola ini.

Logika investasi sebagian besar dana di China sepenuhnya berputar di sekitar mendukung alumni elit dari ByteDance atau DJI—lebih menghargai latar belakang daripada ketajaman, lebih menghargai kredensial daripada keyakinan. Latar belakang VC itu sendiri juga mencerminkan hal ini: sebagian besar berasal dari perusahaan besar, konsultan, atau bank investasi, mirip dengan VC Eropa sepuluh tahun lalu.

Ironisnya, secara historis, pendiri terbaik di China—mereka yang benar-benar membangun perusahaan-perusahaan yang lintas zaman—tidak pernah bekerja di perusahaan besar. Jack Ma dulunya adalah seorang guru bahasa Inggris, gagal ujian masuk universitas dua kali; Ren Zhengfei mendirikan Huawei setelah keluar dari militer pada usia 43 tahun; Liu Qiangdong memulai dari berdagang di Zhongguancun; Dr. Wang Xing drop out dari kuliah dan mulai berwirausaha sejak hari pertama. Contoh terbaru adalah Liang Wenfeng, yang sebelum mendirikan DeepSeek tidak pernah bekerja di tempat lain selain perusahaannya sendiri. Mereka semua adalah “orang aneh”, yang tidak memiliki kredensial yang disebut-sebut—dan ini justru adalah profil yang akan dilewatkan oleh sistem saat ini.

Ada keuntungan yang nyata (Alpha) dalam mencari bakat dengan profil seperti ini, tetapi saat ini tampaknya sangat sedikit orang yang memperhatikannya.

Shenzhen dan Ekosistem Perangkat Keras

Hal yang paling mengejutkan yang saya lihat di China bukanlah presentasi perusahaan rintisan.

Tetapi dunia bawah tanah perangkat keras di Shenzhen—di mana para insinyur secara sistematis memperoleh produk kelas tinggi barat, membongkar komponen satu per satu, dan melakukan rekayasa balik dengan presisi yang sangat ketat. Saat meninggalkan, saya benar-benar tidak yakin apakah sebagian besar pendiri perangkat keras barat memahami jenis pesaing yang mereka hadapi. Efek jaringan di sini bukanlah teori, melainkan fisik, padat, dan telah terakumulasi selama puluhan tahun.

Para pengusaha yang kami temui membuktikan hal ini dengan data: lebih dari 70% investasi perangkat keras berasal dari Greater Bay Area, hampir 100% berasal dari dalam negeri China—ini membuat siklus iterasi mencapai kecepatan yang tidak dapat dicapai oleh perusahaan perangkat keras barat.

Sebagian besar pendiri yang saya temui mengikuti “model DJI”: membangun perangkat keras konsumen di pasar ceruk tertentu (seperti kursi roda elektrik, robot pemotong rumput, perangkat kebugaran generasi baru), mencapai pendapatan delapan hingga sembilan angka, dan kemudian memperluas ke kategori terkait dengan basis pelanggan atau teknologi dasar. Beberapa dari bisnis ini telah melampaui imajinasi. Perusahaan yang paling mengesankan yang saya temui adalah Tuozhu, sebuah perusahaan percetakan 3D yang sebagian besar orang barat belum pernah mendengarnya, yang dikatakan memiliki laba tahunan sebesar 500 juta dolar, dan menggandakan laba setiap tahun.

Pesimisme Terhadap Perangkat Lunak China

Saat meninggalkan, keraguan saya terhadap peluang perangkat lunak di China lebih besar daripada saat tiba.

Di tingkat model, model open-source China memang mengesankan—tetapi model tertutup masih jauh tertinggal dari tingkat teratas barat, dan jarak ini mungkin akan semakin besar. Pengeluaran modal (CapEx) memiliki perbedaan yang besar, dan perolehan GPU masih terbatas. Laboratorium barat semakin memperketat pembatasan pada distilasi model. Data pendapatan dengan jelas menunjukkan masalahnya: dilaporkan, Anthropic hanya dalam bulan Februari telah menghasilkan 6 miliar dolar. Sementara pendapatan tahunan yang berulang (ARR) dari model terbaik di China hanya beberapa puluh juta dolar.

Dalam hal kewirausahaan perangkat lunak, profil arus utama adalah mantan manajer produk dan peneliti dari ByteDance, yang membangun perangkat lunak konsumen untuk pasar barat yang berfokus pada Agent atau persepsi lingkungan. Talenta memang ada, tetapi banyak produk berada dalam jangkauan fungsi asli perusahaan besar—begitu perusahaan besar merilis versi, produk tersebut menjadi usang. Saya juga terkejut dengan kurangnya perusahaan perangkat lunak swasta besar yang tumbuh cepat. Di barat, selain perusahaan model, sudah ada beberapa startup (seperti Cursor, Loveable, ElevenLabs, Harvey, Glean) yang mencetak ARR sembilan dan sepuluh angka dengan tingkat pertumbuhan yang luar biasa. Namun, perusahaan perangkat lunak swasta dengan tingkat terobosan seperti ini hampir tidak ada di China—beberapa pengecualian seperti HeyGen, Manus, dan GenSpark, yang setelah menemukan peluang, akhirnya memilih untuk pergi.

Gelembung Valuasi

Meski prospek perangkat lunak seperti itu, gelembung di tahap awal dan tahap akhir adalah nyata.

Di tahap awal, meskipun talenta terbaik dari ByteDance, DeepSeek, dan Moonshot masih jauh lebih murah dibandingkan dengan talenta setara di AS, valuasi median telah menyamakan. Sangat umum bagi startup konsumen yang belum meluncurkan produk untuk dinilai antara 100 hingga 200 juta dolar. Pembiayaan pra-bibit di atas 30 juta dolar juga tidak jarang.

Di tahap akhir, angka-angka lebih sulit untuk dijelaskan. Minimax diperdagangkan di pasar publik dengan harga sekitar 40 miliar dolar, sementara ARR-nya kurang dari 100 juta dolar—sekitar 400 kali rasio penjualan. Zhitu dinilai sekitar 25 miliar dolar untuk 50 juta dolar pendapatan. Sebagai perbandingan, rasio penjualan untuk putaran pendanaan puncak OpenAI sekitar 66 kali, sedangkan Anthropic sekitar 61 kali.

Perusahaan swasta seperti Moonshot memanfaatkan sasaran publik ini sebagai referensi, dalam waktu singkat melakukan pembiayaan dengan valuasi 6 miliar, 10 miliar, dan 18 miliar dolar. Investor cryptocurrency akan mengenali dinamika ini: para investor menggunakan valuasi swasta untuk membandingkan harga wajar yang belum dibuka. Selain itu, salah satu alasan yang mendukung Zhitu dan Minimax berada di level valuasi ini adalah bahwa mereka saat ini adalah satu-satunya cara untuk mendapatkan eksposur “narasi AI China”, sehingga secara alami memiliki premi. Seiring lebih banyak perusahaan yang go public dan mengencerkan karakteristik ini, situasinya akan berubah. Terakhir, jendela IPO sering kali ditutup dengan sangat cepat dan tanpa peringatan—Anda tidak dapat memastikan bahwa Anda dapat menyelesaikan arbitrase ini sebelum pergerakan harga yang sebanding.

Bidang robot humanoid juga serupa. Di China, ada sekitar 200 perusahaan robot humanoid, di mana sekitar 20 perusahaan mendapatkan pendanaan lebih dari 100 juta dolar, beberapa mencapai valuasi miliaran dolar—hampir semuanya tidak memiliki pendapatan, dan kebanyakan berencana untuk IPO di Hong Kong pada tahun 2026 atau 2027. Jika pasar ini nyata, dominasi perangkat keras China membuat hasil jangka panjang menjadi cukup jelas. Namun, komersialisasi mungkin lebih lambat daripada yang diperkirakan oleh laju pembiayaan saat ini, dan saya meragukan apakah pasar Hong Kong dapat mendukung begitu banyak perusahaan robot humanoid miliaran yang direncanakan saat ini. Saya memilih untuk menunggu.

Asimetri yang Perlu Diperhatikan

Satu hal yang tidak saya duga: hampir setiap pendiri yang saya temui sedang membangun produk untuk pasar global, bukan hanya pasar China. Mereka menggunakan Claude Code, menonton video Dwarkesh. Mereka sangat memahami lanskap startup San Francisco, bahkan sering kali lebih jelas daripada investor barat yang tidak terlalu memperhatikan detail.

Permusuhan barat terhadap China jauh lebih mendalam daripada permusuhan China terhadap barat. Pendiri China percaya bahwa menggabungkan kemampuan eksekusi teknik China, kedalaman perangkat keras dengan strategi masuk pasar (GTM) dan visi produk barat tidaklah bertentangan. Ketika penggabungan ini terjadi pada tim pendiri yang tepat, itu akan menghasilkan beberapa perusahaan yang benar-benar luar biasa.

Mencari pendiri tersebut—mereka yang tidak cocok dengan template “kredensial elit” yang dioptimalkan oleh ekosistem VC lokal—adalah fokus perhatian kami saat ini.