Bitwise: 《Rancangan RUU Jelas》 terbaru membuat Circle turun 20% Penilaian pasar masa depan Circle

Penulis: Matt Hougan, Kepala Investasi Bitwise; Diterjemahkan oleh: Jincai Finance

Berdasarkan asumsi konservatif, bahkan dengan mempertimbangkan kekhawatiran yang ditimbulkan oleh RUU CLARITY baru-baru ini, saya memperkirakan bahwa pada tahun 2030, nilai Circle akan mencapai 75 miliar dolar AS.

Salah satu pertanyaan yang paling sering diajukan kepada saya adalah: “Bagaimana cara saya berinvestasi dalam stablecoin?”

Biasanya, kami menyarankan orang untuk mempertimbangkan aset kripto yang mendukung ekosistem stablecoin, seperti Ethereum, Solana, dan Chainlink, serta/atau perusahaan kripto yang berinvestasi di bidang ini, seperti Circle dan Coinbase. Karena sulit untuk memprediksi siapa yang akan mendapatkan manfaat terbesar dari kebangkitan stablecoin, strategi yang masuk akal adalah berinvestasi di seluruh sektor.

Namun, di antara semua pilihan, ada satu peluang yang sangat menonjol: Circle—penerbit stablecoin terbesar kedua di dunia, USDC. Ini adalah satu-satunya perusahaan stablecoin yang terdaftar. Bagi saya, itu adalah pilihan yang paling jelas.

Jadi, apakah ini investasi yang baik?

Sekarang adalah waktu yang tepat untuk menjawab pertanyaan ini, karena harga saham Circle jatuh tajam akibat sebuah berita (pada 24 Maret, Circle anjlok 20%): Draf terbaru RUU CLARITY membatasi kemampuan platform untuk membayar pendapatan bunga kepada pengguna stablecoin. Namun, saya percaya bahwa reaksi ini agak berlebihan.

Untuk menjelaskan alasannya, kita perlu melihat masa depan Circle dari perspektif makro.

Tiga pertanyaan inti yang menentukan masa depan Circle

1. Seberapa besar ukuran pasar stablecoin?

Pertanyaan pertama adalah seberapa besar pasar stablecoin akan tumbuh. Mengenai hal ini, ada berbagai prediksi di pasar, tetapi saya akan mengutip yang paling umum dari Citigroup. Laporan tersebut memprediksi dalam “skenario dasar” bahwa pada tahun 2030, aset yang dikelola oleh stablecoin (AUM) akan mencapai 1,9 triliun dolar AS; dalam “skenario optimis” bisa mencapai 4 triliun dolar AS.

Berita terkait RUU CLARITY tidak mengubah prediksi dasar ini. Sejauh ini, pendapatan bunga bukanlah pendorong utama pertumbuhan stablecoin. Saat ini, sebagian besar cara memegang stablecoin tidak menghasilkan bunga. Stablecoin menjadi terkenal karena mereka memungkinkan orang untuk dengan efisien dan terpercaya memindahkan dana ke seluruh dunia—untuk penyelesaian perdagangan, sebagai jaminan pinjaman, sebagai pengganti mata uang fiat yang tidak stabil, dan lebih banyak lagi.

Kemudahan adalah keuntungan inti dari mata uang, dan inilah yang paling dikuasai oleh stablecoin. Saat ini, rata-rata suku bunga tahunan untuk rekening tabungan biasa di AS sekitar 0,60%, sedangkan untuk rekening giro hanya 0,07%. Orang tidak menyimpan uang di rekening ini untuk mendapatkan bunga. Jika sistem keuangan global semakin beralih ke jalur blockchain, maka terlepas dari apakah stablecoin menyediakan bunga, saya berharap mereka akan memainkan peran yang semakin penting dalam transformasi ini.

Insting saya memberi tahu bahwa skenario dasar Citigroup sebenarnya cukup konservatif. Namun, untuk menjaga keakuratan analisis, kita masih akan menggunakan prediksi 1,9 triliun dolar AS sebagai dasar estimasi.

2. Berapa bagian pangsa pasar yang akan dikuasai oleh USDC Circle?

Saat ini, USDC Circle menguasai 25% pangsa pasar stablecoin, hanya di belakang USDT Tether.

(Mengapa tidak berinvestasi di Tether? Anda tidak bisa. Karena itu adalah perusahaan swasta.)

Distribusi nilai pasar stablecoin

Sumber: Bitwise Asset Management, data dari The Block. Rentang waktu: 1 Januari 2020 hingga 23 Maret 2026.

Catatan: “Lainnya” mencakup BUSD, CRVUSD, DAI, FDUSD, FEI, FRAX, GHO, GUSD, LUSD, MIM, PYUSD, TUSD, USDD, USDE, USDP, dan USDS.

Sebuah pandangan umum berpendapat bahwa dengan masuknya perusahaan besar seperti Bank of America, Stripe, dan Wells Fargo ke bidang stablecoin, pangsa pasar Circle akan perlahan menyusut.

Saya ragu akan hal ini. Dari sejarah, para inovator seringkali dapat mempertahankan posisi pasar yang dominan di awal.

Contohnya:

• Pada tahun 1976, sebuah perusahaan yang kurang dikenal bernama Vanguard meluncurkan reksadana indeks pertama di dunia. Saat ini, aset yang dikelola oleh Vanguard jauh melampaui semua lembaga lainnya di dunia.

• Pada tahun 1993, State Street meluncurkan ETF (Exchange Traded Fund) pertama di AS—SPY, pada waktu itu bukanlah raksasa di industri pengelolaan aset. Saat ini, itu masih menjadi ETF yang paling aktif diperdagangkan di dunia, dengan total aset yang dikelola lebih dari 650 miliar dolar AS.

• Pada tahun 1996, sebuah perusahaan pengelola aset yang kurang dikenal, Barclays Global Investors (BGI), meluncurkan serangkaian ETF internasional pertama. BGI akhirnya diakuisisi oleh BlackRock senilai 12 miliar dolar AS, dan bisnis kecil ini akhirnya berkembang menjadi iShares, yang kini mengelola aset senilai 5 triliun dolar AS.

Kami bahkan telah melihat tanda-tanda awal yang menunjukkan bahwa Circle dapat bersaing dengan perusahaan besar di bidang stablecoin. Pada tahun 2023, salah satu perusahaan pembayaran digital terbesar di dunia, PayPal, meluncurkan stablecoin PYUSD secara mencolok. Namun, peluncuran ini pada akhirnya mendapatkan respon yang biasa-biasa saja, dan saat ini PYUSD hanya menguasai sedikit lebih dari 1% pangsa pasar.

Tentu saja, di bidang lain, ada contoh di mana raksasa masuk dan mengalahkan pelopor awal. Misalnya, di bidang reksadana pasar uang, para pendatang baru (seperti Fidelity, Vanguard, dan Federated Hermes) merebut sebagian besar pasar dari para inovator awal (Reserve Fund Group). Ini patut dicatat, terutama mengingat kesamaan antara reksadana pasar uang dan stablecoin: keduanya menarik dana dolar dan menginvestasikannya dalam sekuritas jangka pendek berkualitas tinggi seperti obligasi AS.

Meski demikian, saya tetap meragukan bahwa bank besar akan sepenuhnya menghancurkan Circle. Pangsa pasar Circle juga memiliki kemungkinan untuk berkembang. Toh, meskipun Circle “hanya” menguasai 25% dari seluruh pasar stablecoin, pangsa pasar dalam pasar stablecoin yang teratur jauh lebih besar. (USDT Tether mendominasi pasar offshore.) Meskipun sulit untuk mendapatkan data pasti tentang pangsa pasar Circle di pasar yang teratur, saya memperkirakan bahwa proporsinya lebih dari 80%. Jika Anda berpikir bahwa sebagian besar pertumbuhan aset yang dikelola stablecoin akan berasal dari pasar ini (seiring dengan bank, perusahaan fintech, dan perusahaan besar memilih stablecoin yang teratur dan teratur), maka pangsa pasar Circle kemungkinan akan jauh melebihi 25% saat ini.

Namun, demi analisis kali ini, kita sekali lagi mengambil pendekatan konservatif. Mari kita seimbangkan kedua kekuatan ini, dan anggap Circle akan mempertahankan 25% pangsa pasar di masa depan.

3. Berapa margin keuntungan yang akan diperoleh?

Pertanyaan terakhir ini jelas merupakan yang paling menantang dan krusial: Berapa banyak pendapatan yang akan diperoleh Circle dari simpanan?

Saat ini, Circle mendapatkan semua pendapatan bunga dari obligasi AS yang mendukung USDC. Dengan suku bunga saat ini, ini berarti ia memiliki imbal hasil sekitar 4% pada aset yang dikelola senilai 80 miliar dolar AS.

Namun, angka ini membesar-besarkan potensi pendapatan aktual Circle. Anda harus mempertimbangkan biaya distribusi yang dibayar Circle untuk menarik aset yang dikelola. Misalnya, USDC dikembangkan bersama oleh Coinbase dan merupakan stablecoin utama di bursa tersebut. Sebagai bagian dari perjanjian kerjasama, Circle membayar semua pendapatan bunga yang dihasilkan dari USDC yang ada di platform Coinbase kepada Coinbase, dan Coinbase akan meneruskan sebagian besar dari jumlah tersebut kepada pengguna. Circle juga memiliki kesepakatan distribusi dengan bursa lain. Di sini, Circle bertaruh: dengan membayar sebagian biaya distribusi, mereka dapat memulai roda pemasaran yang menarik aset secara langsung—dan pada saat itu mereka dapat menghasilkan lebih banyak pendapatan, atau menemukan cara lain untuk menguangkan aset tersebut di masa depan.

Secara keseluruhan, saat ini sekitar 60% dari pendapatan Circle dibayarkan kepada mitra distribusi. Ini berarti, pada tingkat suku bunga saat ini, “persentase bagi hasil” yang sebenarnya sekitar 1,6%.

Apakah persentase ini dapat dipertahankan? Ada dua faktor kunci yang perlu dipertimbangkan.

Faktor pertama adalah suku bunga. Pendapatan bunga Circle terkait langsung dengan suku bunga yang berlaku. Kenaikan suku bunga oleh Federal Reserve menguntungkan Circle, sementara penurunan suku bunga merugikannya.

Faktor kedua adalah kompetisi. Bayangkan sebuah dunia dengan ratusan stablecoin, di mana konsumen berpindah antara produk USDC, WFUSD, BAUSD, PYUSD, dll., kemampuan Circle untuk mempertahankan pendapatan bunga akan terbatas. Secara teori, kompetisi akan menekan margin keuntungan. Ini adalah prinsip dasar ekonomi 101.

Namun, saya ragu tentang hal ini. Pasar yang “seharusnya” sepenuhnya efisien seringkali tidak demikian. Charles Schwab dapat menghasilkan miliaran dolar setiap tahun dari selisih antara suku bunga yang dibayarkan kepada deposan dan keuntungan yang dihasilkan dari penggunaan dana—meskipun pelanggan hanya perlu mengklik mouse untuk beralih ke produk yang memberikan hasil lebih tinggi. Namun, pelanggan tidak selalu melakukan itu, karena nilai inti mereka bukanlah bunga, melainkan kemudahan, kepercayaan, dan integrasi. Dalam banyak hal, USDC juga demikian: orang-orang memegangnya karena dapat digunakan di mana saja dan dapat dipercaya, bukan karena suku bunga. Daya tarik ini tidak akan hilang dalam semalam.

Saya ingin menambahkan bahwa draf RUU CLARITY saat ini sebenarnya dapat menguntungkan margin keuntungan Circle dengan meningkatkan kesulitan bagi pemegang stablecoin untuk mendapatkan pendapatan bunga.

Meskipun demikian, secara keseluruhan, saya percaya bahwa seiring dengan meningkatnya persaingan, margin keuntungan Circle akan menghadapi tekanan lebih besar di masa depan. Mereka bahkan mungkin harus mengubah cara mereka mendapatkan pendapatan dari pengguna, dan perusahaan saat ini sedang aktif berupaya untuk itu. Untuk tujuan analisis kali ini, kita anggap margin keuntungan berkurang setengahnya, menjadi 0,8%.

Kesimpulan

Menjawab ketiga pertanyaan ini tidak dapat mencakup semua aspek bisnis Circle. Seperti yang telah saya sebutkan di atas, mereka telah meluncurkan blockchain mereka sendiri, terus berinovasi dalam teknologi pembayaran, dan pendapatan non-bunga juga tumbuh dengan cepat. Namun, saya percaya bahwa ketiga pertanyaan ini adalah 80/20 yang efisien untuk menganalisis saham ini.

Berdasarkan estimasi sederhana saya—ukuran pasar 1,9 triliun dolar AS, pangsa pasar 25%, dan margin keuntungan 0,8%—setelah dikurangi biaya distribusi, pendapatan Circle pada tahun 2030 akan mencapai 3,8 miliar dolar AS, tanpa memperhitungkan pengeluaran lainnya. Saat ini, biaya operasi perusahaan relatif rendah (1,44 juta dolar AS pada tahun 2025), yang berarti bahwa bahkan jika biaya ini berlipat ganda atau tiga kali lipat pada tahun 2030, sekitar 2,7 miliar dolar AS dari pendapatan tersebut masih dapat dikurangi pajak menjadi laba bersih. Jika dihitung dengan rasio harga terhadap laba (P/E) rata-rata S&P 500 saat ini (28 kali), nilai pasar Circle akan mencapai 75 miliar dolar AS.

Angka ini sangat menarik, sekitar dua kali lipat nilai pasar saat ini. Ini sudah cukup baik—tetapi Anda mungkin bertanya, mengingat volatilitasnya, apakah itu layak?

Saya ingin menunjukkan bahwa dalam setiap langkah analisis saya, saya telah memilih asumsi konservatif. Jika pertumbuhan stablecoin mencapai skenario optimis Citigroup, atau jika pangsa pasar Circle semakin meningkat (seperti yang telah dilakukan baru-baru ini), atau jika perusahaan mempertahankan margin keuntungan saat ini atau menemukan sumber pendapatan baru, maka nilainya mungkin jauh lebih tinggi.

Pada akhirnya, saya bisa membayangkan nilai Circle jauh lebih tinggi daripada target kasar saya untuk tahun 2030 ini, dan saya juga bisa membayangkan nilainya lebih rendah dari target tersebut. Saya suka satu hal dari analisis ini, yaitu menunjukkan bahwa valuasi saat ini adalah wajar. Jika perkembangan stablecoin berjalan seperti yang diharapkan orang, bahkan dengan sebagian besar asumsi yang tetap konservatif, Anda akan menemukan bahwa Circle sangat menarik.