Hari tergelap dalam sejarah Circle, apakah perubahan regulasi mempengaruhi model bisnisnya

Penulis: Mario Stefanidis, Direktur Riset Artemis Analytics; Sumber: Artemis; Disusun oleh: Shaw Golden Finance

CRCL jatuh bebas 20% pada hari Selasa (waktu setempat AS), mencetak penurunan intraday terbesar sejak mulai diperdagangkan, dengan nilai pasar menguap sebesar $5 miliar dalam satu hari. Volume perdagangan mencapai 56,4 juta saham, mendekati sekitar 4 kali rata-rata transaksi 90 hari. Coinbase turun 11% akibat imbas penularan.

Seluruh sektor stablecoin mengalami penilaian ulang valuasi dalam hitungan beberapa jam. Pemicunya adalah draf baru dari RUU CLARITY, yang secara efektif akan mematikan imbal hasil pasif stablecoin.

Namun, dampaknya tidak berhenti pada penurunan harian semata. Perebutan arah regulasi, kerapuhan dari model bisnis itu sendiri, ditambah sebuah insiden pembekuan dompet, membuat harga saham yang sudah turun semakin terpuruk.

Bom besar RUU CLARITY

Pada 20 Maret, Senator Thom Tillis (Partai Republik, North Carolina) dan Angela Alsobrooks (Partai Demokrat, Maryland) mengumumkan bahwa—dengan dukungan Gedung Putih—mereka telah mencapai kesepakatan prinsip terkait isu imbal hasil stablecoin. Pada hari Senin, naskah lengkap RUU tersebut diserahkan di Gedung Kongres untuk ditinjau oleh para pemimpin industri kripto dalam rapat tertutup.

Poin inti: Melarang imbal hasil pasif dari stablecoin semata-mata melalui kepemilikan token yang dipatok ke dolar. Bursa, pialang, dan pihak terkait tidak boleh—secara langsung maupun tidak langsung—memberikan imbal hasil kepada saldo stablecoin, ataupun menyediakan imbal hasil dengan cara apa pun yang “secara ekonomi setara dengan bunga”.

Imbalan berbasis aktivitas yang terkait dengan pembayaran, transfer, atau penggunaan platform masih akan diizinkan. Komisi Sekuritas dan Bursa AS (SEC), Komisi Perdagangan Berjangka Komoditas (CFTC), serta Departemen Keuangan akan bersama-sama menetapkan dalam satu tahun batasan imbalan yang patuh dan aturan anti-penghindaran. Perlu dicatat, SEC dan CFTC baru-baru ini menandatangani sebuah memorandum of understanding antar-lembaga yang bersejarah, mengakhiri pertikaian dan perbedaan keduanya selama bertahun-tahun.

Kali ini Kongres secara tertulis menetapkan batas yang selama dua tahun terus dipertahankan oleh kelompok lobi perbankan: stablecoin boleh menjadi alat pembayaran, tetapi tidak boleh menjadi pengganti simpanan.

Menurut sebuah email pemangku kepentingan internal yang diperoleh jurnalis Eleanor Terrett, seorang pemimpin industri yang ikut dalam rapat tertutup menyebut bahwa teks RUU tersebut “bertentangan” dengan isi yang sebelumnya dikomunikasikan dengan Gedung Putih. Pihak tersebut memperingatkan bahwa standar “kesetaraan ekonomi” sengaja dibuat agar tidak jelas, sehingga regulator di masa depan mungkin akan memberikan interpretasi yang sangat ketat.

Dampak terhadap Circle jauh melampaui institusi mana pun

Circle saat ini 95,5% pendapatannya berasal dari imbal hasil bunga yang dihasilkan dari cadangan USDC, yang juga menjelaskan alasan terjadinya aksi jual kali ini.

Circle menerbitkan USDC, lalu menempatkan cadangan ke surat utang negara jangka pendek dan perjanjian repurchase semalam (overnight repo), untuk memperoleh spread. Pada kuartal keempat 2025, pendapatan dari cadangannya mencapai $711 juta, naik 60% year-on-year, terutama berkat kenaikan rata-rata peredaran USDC sebesar 97%. Untuk keseluruhan tahun fiskal 2025, pendapatan total mencapai $2,7 miliar, naik 64%.

RUU CLARITY tidak secara langsung menargetkan pendapatan bunga dari cadangan Circle (yang memang diperoleh Circle), melainkan langsung menargetkan mesin pertumbuhan kebutuhannya. Saat ini, platform seperti Coinbase menyalurkan imbal hasil stablecoin kepada pengguna sebagai insentif untuk memegang USDC. Pendapatan terkait stablecoin Coinbase pada tahun 2025 mencapai $1,35 miliar, lebih tinggi daripada $910 juta pada tahun 2024. Jika bursa tidak lagi bisa memberikan imbal hasil atas saldo USDC, insentif bagi pengguna untuk memegang USDC alih-alih simpanan bank tradisional akan melemah secara signifikan.

Imbal hasil dibagimen berkurang, yang berarti adopsi USDC turun, lalu skala cadangan menyusut, sehingga pada akhirnya pendapatan bunga Circle juga ikut berkurang.

Waktunya pun semakin memperparah. Seiring penurunan suku bunga oleh The Fed, imbal hasil cadangan turun dari 4,49% pada kuartal keempat 2024 menjadi 3,81% pada kuartal keempat 2025. Meski pasar saat ini tidak lagi memperhitungkan ekspektasi pemotongan suku bunga tahun ini, sebelum RUU tersebut diumumkan, pendapatan bunga Circle sudah menghadapi tekanan.

Fundamental USDC tak pernah sekuat ini

Di hari yang sama ketika harga saham ambruk, metrik inti USDC justru berada pada level tertinggi sepanjang masa:

• Peredaran: hingga akhir Maret sebesar $81 miliar, lebih tinggi daripada $76 miliar di akhir 2025;

• Volume transaksi on-chain: hanya pada kuartal keempat 2025 saja mencapai $6,8 triliun (disesuaikan), naik lebih dari 2 kali year-on-year;

• Pangsa pasar relatif terhadap USDT: sejak Agustus 2025, volume transaksi USDC tiap bulan melampaui USDT, dan pada 2026 saat ini pangsanya telah melebihi 80%;

• Kinerja kuartal keempat melampaui ekspektasi: pendapatan $770 juta, perkiraan $745 juta; laba per saham $0,43, melampaui ekspektasi pasar yang umum sebesar 23%.

Circle juga mengumumkan langkah masuk ke pasar Afrika melalui kerja sama dengan Sasai Fintech, serta telah menyelesaikan integrasi penting dengan Intuit.

Insiden pembekuan dompet memperkeruh keadaan

Pada Minggu malam, Circle membekukan saldo USDC dari 16 dompet panas perusahaan, menyebabkan beberapa operasi bursa, kasino, dan platform valuta asing terganggu, termasuk FxPro, Pepperstone, AMarkets, dan HeroFX.

Menurut laporan, pembekuan kali ini bersumber dari sebuah gugatan perdata AS, namun detailnya belum diungkapkan. Analis on-chain @zachxbt mengajukan pertanyaan tajam, dengan mengatakan bahwa siapa pun yang memiliki alat analisis on-chain dasar dapat mengidentifikasi bahwa dompet operasional ini menangani ribuan transaksi. Ia memperingatkan bahwa pembekuan yang tidak transparan berdasarkan tuntutan perdata yang tidak dipublikasikan dapat membuat USDC berubah menjadi “alat kontrol akses yang dipolitisasi”.

Dalam kode kontrak pintar USDC, izin untuk mengatur daftar hitam sampai pada pembersihan aset dari alamat yang dibekukan sudah ditulis secara eksplisit. Dan pada hari ketika pasar sendiri masih meragukan risiko stablecoin terpusat, persepsi terhadap peristiwa ini bisa dibilang sangat buruk.

Logika bullish yang masih bertahan

Aksi jual ini telah memasukkan skenario paling pesimistis dari RUU CLARITY ke dalam harga saham. Dari sudut pandang optimistis, masih ada beberapa hal yang patut diperhatikan:

Imbalan berbasis aktivitas tidak terdampak. RUU tersebut secara tegas membedakan imbal hasil pasif (dilarang) dan insentif berbasis transaksi (diizinkan). Platform seperti Coinbase telah meneliti opsi penanganan: insentif pemasaran, pembayaran berbasis perilaku, kerja sama dengan penerbit, dan cara-cara lain untuk mengaburkan batas antara bunga dan insentif. Standar “kesetaraan ekonomi” sendiri memiliki ruang yang samar, yang berarti akan ada banyak tarik-menarik dari sisi hukum ke depan.

Profit dan rugi Coinbase mungkin tidak berubah terlalu besar. Coinbase pada dasarnya hanya meneruskan imbal hasil stablecoin ke pengguna, sehingga pendapatan terkait biasanya diimbangi oleh pengeluaran. Para analis menilai dampak langsung terhadap profitnya terbatas. Masalah yang lebih besar adalah apakah pembatasan terkait akan menghambat kecepatan adopsi jangka panjang USDC.

RUU ini belum resmiberlaku. Pembahasan di komite diperkirakan baru dilakukan pada akhir April setelah reses Paskah. Industri masih memiliki waktu untuk melobi, mengajukan amandemen, dan bernegosiasi. CEO Coinbase Brian Armstrong belum memberikan komentar terbuka atas rancangan terbaru, tetapi posisi sebelumnya menunjukkan bahwa Coinbase akan berjuang keras untuk klausul “kesetaraan ekonomi”.

Pendapatan dari bisnis non-cadangan bertumbuh cepat. Layanan platform, pemrosesan transaksi, dan pendapatan lain yang tidak terkait cadangan tumbuh lebih dari 15 kali year-on-year pada kuartal keempat, mencapai $37 juta, sementara pendapatan lainnya untuk setahun penuh mencapai $110 juta. Meski masih lebih kecil dibanding pendapatan bunga, logika diversifikasi pendapatan sudah mulai terlihat.

Prospek selanjutnya

Sebelum aksi jual besar ini, harga saham CRCL telah naik 170% dari titik terendah bulan Februari. Didukung sentimen kabar baik seperti laporan keuangan yang cemerlang, volume transaksi USDC yang melampaui USDT, serta kerja sama dengan Intuit, harga saham meroket dari $50 menjadi $127. Namun sebelumnya, valuasi telah sepenuhnya mengantisipasi ekspektasi sempurna akan perkembangan pendapatan bunga, pembayaran berbasis AI, dan bisnis tokenisasi aset, tanpa menyisakan ruang penyangga apa pun untuk sentimen negatif regulasi.

Saat ini, harga saham berada di sekitar $101, dengan PE (price-to-earnings) CRCL sekitar 9 kali annualized revenue. Debat inti pasar saat ini adalah: apakah RUU CLARITY akan mematikan roda pertumbuhan USDC, atau justru memaksanya untuk bertransformasi dan berevolusi. Jika adopsi stablecoin terus meningkat berkat dorongan pembayaran, penyelesaian lintas negara, dan kebutuhan institusional (data on-chain masih tetap membaik), maka sekalipun Coinbase tidak bisa memberikan imbal hasil atas saldo menganggur, mesin pendapatan dari cadangan Circle juga akan tetap beroperasi.