Mario Stefanidis：direktur riset di Artemis Analytics; sumber：Artemis; terjemahan: Shaw Keuangan Emas

Pendahuluan

Berdasarkan data dari Institute of International Finance (IIF), pada akhir tahun 2025, total utang global mencapai rekor tertinggi sepanjang sejarah sebesar 348 triliun dolar. Di antaranya, utang pemerintah sekitar 107 triliun dolar, utang perusahaan 101 triliun dolar, utang rumah tangga 65 triliun dolar, dan utang sektor keuangan 76 triliun dolar. Proporsi platform pinjaman digital dan fintech dalam total utang berada di kisaran 590 miliar hingga 680 miliar dolar, atau setara dengan kurang dari 0,2%.

Pasar kredit terbesar dalam sejarah manusia ini hingga kini masih beroperasi dengan infrastruktur yang dirancang puluhan tahun lalu (FICO diperkenalkan pada 1989, MERS mulai digunakan pada 1995). Menurut data dari American Bankers Association (Asosiasi Bankir Hipotek AS), biaya rata-rata penerbitan untuk satu pinjaman hipotek di Amerika Serikat adalah sekitar 1,1 juta dolar. Meski teknologi telah mengalami lompatan besar dan kecerdasan buatan sudah menjadi hal umum, biaya ini masih dua kali lipat dibanding awal 2010-an.

Sumber: Freddie Mac

Kliring dan penyelesaian untuk wire transfer standar masih membutuhkan sekitar 28 jam, sedangkan keputusan persetujuan kredit di sebagian besar bank masih harus melalui proses komite, bergantung pada model penilaian “black box” yang dibangun dari 20 hingga 30 variabel. Semua ini merupakan fakta yang sudah diketahui publik, tetapi yang tidak begitu terlihat adalah, solusi tersebut sebenarnya sedang diwujudkan dengan cara apa.

Industri kredit tidak dibentuk ulang dengan pola disrupsi romantis ala Silicon Valley — tidak ada startup yang bisa menggantikan satu kali untuk selamanya bank-bank sistemik penting global seperti JPMorgan Chase. Perubahan yang nyata justru lebih halus dan lebih bersifat struktural: sistem end-to-end kredit yang sebelumnya digabung secara vertikal oleh bank—yakni peluncuran pinjaman, distribusi, peninjauan risiko, penyediaan dana, serta infrastruktur dasar—sedang diurai menjadi arsitektur yang terhorizontal dan modular, dengan setiap tahap dikendalikan oleh institusi spesialis.

Transformasi arsitektur ini sejalan dengan perubahan di bidang komputasi awan dari sistem monolitik menjadi microservices, serta perubahan di industri media dari model rumah produksi menjadi streaming dan ekosistem kreator. Kini, transformasi ini akhirnya tiba di sektor kredit.

Dalam gelombang reintegrasi ini, pemenangnya bukanlah institusi dengan ukuran neraca terbesar, melainkan perusahaan pada lapisan inti yang tidak bisa dihindari oleh pihak lain dan memegang peran penting. Ada dua posisi yang kepentingannya jauh melebihi yang lainnya: pertama, lapisan pengambilan keputusan cerdas, karena AI untuk peninjauan risiko dan risk scoring menentukan arus dana serta syarat underwriting; kedua, lapisan kanal kliring dan penyelesaian, karena infrastruktur blockchain sedang memangkas biaya peluncuran pinjaman dan durasi penyelesaian secara besar dalam hitungan orde.

Selama Anda menduduki dua posisi inti ala “pedagang air”, pemberi pinjaman lainnya akan membayar biaya penggunaan kepada Anda. Jika keduanya tidak ada, maka hanya bisa bersaing harga di pasar yang homogen, sementara di pasar sudah ada 3,5 triliun dolar modal private credit yang mengejar imbal hasil.

Di sini, Artemis memetakan 40 perusahaan yang mencakup 15 segmen niche, mengelompokkannya menjadi lima lapisan besar, untuk menganalisis ke lapisan mana nilai struktural sedang terkonsentrasi.

Lima lapisan besar arsitektur kredit baru

Lapisan pertama: Peluncuran pinjaman

Lapisan peluncuran pinjaman adalah sumber dari bisnis kredit, mencakup consumer loan, mortgage, pinjaman untuk UMKM, serta pinjaman dengan agunan aset kripto. Bidang ini juga semakin menuju homogenisasi. Saat ini, kemampuan untuk meluncurkan pinjaman tidak lagi dianggap sebagai penghalang persaingan, melainkan hanya ambang batas dasar masuk. Kunci untuk membedakan pemenang dari pelaku lain terletak pada biaya peluncuran pinjaman dan tingkat persetujuan.

SoFi dengan valuasi sekitar 24 miliar dolar dan perusahaan Rocket (Rocket Mortgage) dengan kapitalisasi pasar 48 miliar dolar sama-sama memiliki skala peluncuran pinjaman yang besar, tetapi logika profit intinya adalah bagaimana menyalurkan dana dengan biaya yang lebih rendah. Figure dengan kapitalisasi pasar 6 miliar dolar mengandalkan blockchain native Provenance untuk menerbitkan fasilitas kredit berbasis ekuitas rumah (HELOC) dan mortgage berperingkat pertama (first-lien), sekaligus menghilangkan beberapa lapisan perantara yang membuat proses penyaluran pinjaman hipotek tradisional lambat dan mahal.

Di ranah kripto, Aave dengan kapitalisasi pasar 2,7 miliar dolar serta MakerDAO/Sky dengan kapitalisasi pasar 1,6 miliar dolar benar-benar mengaburkan batas antara fintech dan decentralized finance (DeFi) pada tahap peluncuran pinjaman.

Lapisan kedua: Distribusi kanal

Lapisan distribusi adalah tahap pengumpulan demand; embedded finance dan model “buy now, pay later” (BNPL) sedang membentuk ulang bidang ini. Pasar embedded finance diperkirakan tumbuh dari 156 miliar dolar pada 2026 menjadi 454 miliar dolar pada 2031, dengan CAGR sebesar 24%. Model BNPL diperkirakan akan mencakup 13% dari transaksi digital, naik signifikan dari 6% pada 2021.

Affirm (kapitalisasi pasar 15 miliar dolar) dan Klarna (50 miliar dolar) adalah perusahaan terkenal di industri ini, tetapi tren struktural yang sesungguhnya adalah: layanan kredit telah terintegrasi jauh ke dalam alur pembayaran, platform perangkat lunak, dan pengalaman belanja pedagang. Meski harga saham dua perusahaan tersebut telah turun tajam dari titik tertinggi historisnya, mereka bukan perusahaan tipe “pedagang air” yang bisa memenangkan pangsa pasar massal. Pemberi pinjaman yang tidak disadari oleh peminjam, sering kali justru menjadi pemenang terakhir.

Saat ini, semua perusahaan perangkat lunak besar sedang menambah produk keuangan; Shopify, Amazon, Square, dan Stripe semuanya membutuhkan lapisan infrastruktur API, dan institusi yang menyediakan layanan seperti ini akan mengambil biaya dari setiap volume transaksi tambahan.

Lapisan ketiga: Peninjauan risiko & penetapan harga risiko

Inilah tahap inti pertama dalam keseluruhan arsitektur kredit. Siapa pun yang memegang credit scoring peminjam, akan menguasai distribusi keuntungan di seluruh rantai industri kredit.

Saat ini, dunia credit bureau di kredit didominasi oleh tiga raksasa yang membentuk oligopoli: Experian, TransUnion, dan Equifax. Ketiganya, secara gabungan, menghasilkan pendapatan sekitar 18 miliar dolar per tahun dengan memberi skor peminjam berdasarkan 20–30 variabel.

Model risk control berbasis AI mampu mengevaluasi lebih dari 1.600 variabel (data dari Upstart). Data yang dipublikasikan Upstart juga menunjukkan bahwa, dengan tingkat rasio kredit macet yang sama seperti model tradisional, volume persetujuan meningkat 44%, tingkat gagal bayar turun 53%, dan suku bunga annualized (APR) turun 36%. Di saat suku bunga hipotek melonjak mendekati 7%, setiap basis poin menjadi sangat penting bagi peminjam yang membeli rumah pertama kali.

Saat ini, 92% keputusan pinjaman Upstart dapat diotomatisasi sepenuhnya, sehingga persetujuan bisa selesai dalam hitungan menit; sementara peninjauan risk control tradisional membutuhkan 3 hingga 5 hari. Consumer Financial Protection Bureau (CFPB) AS sedang mendorong skema penilaian alternatif FICO yang lebih rendah potensi diskriminasi, dan Undang-Undang AI Uni Eropa juga memasukkan credit scoring sebagai skenario risiko tinggi, sehingga menuntut kemampuan penjelasan. Perubahan regulasi ini semuanya menguntungkan model machine learning yang dapat dijelaskan, sehingga relatif lebih unggul dibanding credit bureau tradisional yang menggunakan model black box.

Nilai pada lapisan ini sangat tinggi, karena siapa pun yang menguasai engine scoring, menguasai kurva pendapatan di seluruh rantai teratasnya. Namun pada saat yang sama, parit pertahanan (moat) di bidang ini masih perlu terus diverifikasi—pesatnya kemajuan teknologi AI berarti selama ada sumber daya dan waktu yang cukup, “apa pun institusi” bisa membangun model scoring.

Lapisan keempat: Modal & suplai dana

Di era pasca pandemi, modal secara keseluruhan melimpah. Meski lingkungan saat ini penuh tantangan, skala pengelolaan private credit telah membengkak hingga 3,5 triliun dolar, dan Morgan Stanley memperkirakan nilainya akan mencapai 5 triliun dolar pada 2029. Nilai total terkunci (TVL) pinjaman pada protokol decentralized finance (DeFi) berada di kisaran 5 miliar hingga 78 miliar dolar, sekitar setengah dari seluruh aktivitas DeFi. Ukuran non-tradable perpetual assets (NPE) beranjak dari nol growth pada 2021 menjadi lebih dari 200 miliar dolar.

Dalam era modal yang melimpah, kemampuan paling inti adalah pengalokasian dana secara cerdas ke mana arusnya harus mengalir. Karena itu, meski besarnya lapisan dana sangat besar, posisi strukturalnya tetap berada di bawah lapisan pengambilan keputusan cerdas di lapisan atas dan lapisan infrastruktur di lapisan bawah.

Ares, Blue Owl, Golub, dan lainnya adalah pengalokasi dana private credit yang penting, tetapi mereka sangat bergantung pada sistem scoring dari hulu dan kanal kliring dari hilir untuk memungkinkan penyaluran pinjaman yang efisien. Di ranah DeFi, Ape memegang dominasi mutlak dalam likuiditas, menguasai lebih dari setengah pangsa dalam skala pinjaman; sementara protokol seperti Maker, Morpho, Maple, Kamino berebut sisa pangsa pasar.

Lapisan kelima: Infrastruktur

Infrastruktur adalah tahap inti kedua dalam keseluruhan arsitektur. Siapa pun yang menguasai lisensi keuangan atau kanal kliring dan penyelesaian, semua pihak akan membayar “biaya lewat jalan (toll)” kepadanya. Menurut pengungkapan manajemen, lisensi bank yang dimiliki SoFi membuat biaya dananya turun 170 basis poin, sehingga pengeluaran bunga tahunan berkurang lebih dari 500 juta dolar. Figure, dengan memanfaatkan blockchain Provenance, telah memproses total transaksi lebih dari 50 miliar dolar; biaya peluncuran per pinjaman di bawah 1.000 dolar, sementara biaya rata-rata dari kanal tradisional sekitar 11.000 dolar. Konfirmasi penyelesaian blockchain hanya memerlukan hitungan detik, sedangkan wire transfer tradisional membutuhkan sekitar 28 jam.

Sistem teknologi SoFi Galileo dan Technisys, serta platform seperti Blend Labs, membentuk dukungan teknologi dasar yang tersisa untuk pinjaman sebagai layanan (LaaS). Cross River Bank, sebagai “bank mitra” yang tidak terlihat di balik puluhan perusahaan fintech, telah menyalurkan lebih dari 96 juta pinjaman melalui kolaborasi dengan total nilai lebih dari 140 miliar dolar.

Perusahaan yang bisa menang dalam jangka panjang, baik akan menguasai satu tahap krusial sehingga menjadi tidak tergantikan bagi semua peserta, atau mengintegrasikan secara vertikal beberapa lapisan untuk membentuk keunggulan kompetitif gabungan. Sedangkan perusahaan yang kalah akan terjebak di lapisan bisnis yang homogen, tanpa kendali wacana struktural, sehingga hanya bisa bersaing harga sampai profit mendekati nol.

Pemenang: penguasa lapisan inti dan perusahaan dengan keunggulan kompetitif gabungan lintas beberapa lapisan

SoFi: alat komposit full-stack

SoFi adalah satu-satunya perusahaan yang mencakup empat dari lima lapisan besar:

• Menyalurkan langsung consumer loan dan mortgage.

• Melalui platform Galileo, mengekspor infrastruktur pinjaman ke pihak ketiga, mendukung sekitar 160 juta akun aktif.

• Menggunakan model risk control buatan sendiri untuk meninjau pinjaman, dengan dimensi penilaian inti berupa niat membayar kembali, kemampuan membayar kembali, dan stabilitas.

• Memegang lisensi bank, dan pada lapisan infrastruktur memiliki sistem teknologi bank inti Galileo dan Technisys.

Pendapatan SoFi pada 2025 mencatat rekor historis 3,6 miliar dolar, naik 38%; platform memiliki 13,7 juta anggota dan skala 20,2 juta produk keuangan. Manajemen memandu bahwa pada 2026 pendapatan akan mencapai 4,7 miliar dolar, dengan EBITDA 1,6 miliar dolar. Bisnis ini bukan hanya menunjukkan pertumbuhan pendapatan yang kuat, tetapi juga kemampuan profitabilitas yang sangat baik, dengan margin laba 34%. Hanya lisensi bank saja membuat SoFi dapat membiayai pinjaman melalui simpanan, bukan pasar grosir, sehingga biaya dana langsung turun 170 basis poin.

SoFi sedang membangun “Amazon Web Services (AWS)” untuk sektor pinjaman: sebuah platform yang sekaligus bersaing dengan pemberi pinjaman lain dan memberi mereka kemampuan (empowerment). Galileo sendiri sudah dibentuk menjadi mesin pendapatan skala miliaran dolar. Technisys yang dibeli dengan 1,1 miliar dolar pada 2022 menyediakan sistem inti perbankan pada lapisan untuk institusi pihak ketiga. Lisensi bank membentuk parit pertahanan struktural yang tidak dapat ditiru oleh kebanyakan fintech pemberi pinjaman. Meski industri banyak yang meniru: Office of the Comptroller of the Currency (OCC) AS pada 2025 saja menerima 14 permohonan lisensi bank baru dalam setahun, menandakan perebutan lapisan infrastruktur sedang dipercepat.

Upstart dan Pagaya: lapisan keputusan cerdas

Ironisnya, untuk menang di industri pinjaman, tidak selalu perlu melakukan bisnis pemberian pinjaman secara langsung. Upstart dan Pagaya sama-sama menjadikan engine peninjauan risk control sebagai inti; performa risk control mereka lebih baik daripada model buatan sendiri pemberi pinjaman, tanpa perlu bergantung pada neraca aset-liabilitas mereka sendiri untuk beroperasi. Inilah implementasi logika “pedagang air” pada area keputusan kredit.

Dibanding model risk control tradisional berbasis FICO, model Upstart pada tingkat rasio kredit macet yang sama dapat menyetujui 44% lebih banyak peminjam, tingkat gagal bayar turun 53%, dan sekaligus menawarkan APR yang jauh lebih rendah kepada peminjam. Saat ini, hampir semua origination pinjaman baru di platform ini telah terwujud sepenuhnya otomatis, yang secara besar mengurangi intervensi manusia. Ini berbeda secara mendasar dari pola risk control consumer lending tradisional.

Pagaya berada di jalur kompetisi yang sama, tetapi menghadapi realitas pasar yang lebih keras. Perusahaan ini tidak menyalurkan pinjaman secara langsung, melainkan memberi otorisasi kepada bank untuk menggunakan engine risk control AI miliknya. Sejak berdiri pada 2016, Pagaya telah menilai permohonan pinjaman senilai sekitar 2,6 triliun dolar secara kumulatif untuk 31 bank mitra. Posisi strukturalnya sangat jelas: tidak perlu membuat peminjam mengetahui brand; cukup membuat bank bergantung pada sistem scoring miliknya. Tetapi pasar saat ini belum mengakui logika tersebut. Pada kuartal keempat 2025, volume bisnis online hanya tumbuh 3% year-on-year; pendapatan tidak memenuhi ekspektasi konsensus pasar, dan outlook kinerja juga lebih rendah dari ekspektasi; harga saham anjlok hampir seperempat dalam satu hari. Nilai lapisan keputusan cerdas sepenuhnya dibatasi oleh siklus kredit; ketika rasio kredit macet di jaringan mitra meningkat, bahkan AI yang unggul pun tidak dapat menahan tekanan memburuknya kualitas aset.

Namun logika intinya tetap berlaku: FICO hanya membangun single-slice scoring berbasis beberapa variabel historis, sementara seiring kondisi keuangan konsumen yang makin kompleks dan beragam, sistem risk control AI akan menjadi semakin penting. Berbeda dari FICO, sistem seperti ini akan terus belajar dan mengoptimalkan setiap kali menyelesaikan sebuah proses scoring.

Figure: kanal kliring dan penyelesaian generasi baru

Dengan biaya 11.000 dolar untuk menginisiasi satu pinjaman melalui kanal tradisional dan sistem pendaftaran elektronik hipotek (MERS), tetapi menggunakan sistem Figure yang mencakup blockchain Provenance dan sistem DART, biaya tersebut dapat diturunkan menjadi 717 dolar. Infrastuktur kanal baru seperti ini memungkinkan penurunan biaya pinjaman dalam skala orde.

Figure telah menginisiasi produk berbasis ekuitas rumah bernilai lebih dari 21 miliar dolar melalui blockchain Provenance (terutama home equity lines of credit). Secara kumulatif, volume transaksi yang diproses di rantai mencapai lebih dari 50 miliar dolar. Pada kuartal keempat 2025, nilai origination pinjaman mencapai 2,7 miliar dolar, naik 131% year-on-year. Perusahaan memegang lebih dari 180 lisensi lending dan kualifikasi terdaftar sebagai broker-dealer di SEC AS, sehingga memiliki fondasi kepatuhan untuk operasi skala. Selain itu, perusahaan memiliki lebih dari 300 mitra white-label; sejak menyerahkan dokumen S-1 untuk listing pada September tahun lalu, mitra baru bertambah dengan kecepatan rata-rata 1 per hari. Pendapatan meningkat dari annualized 28,50 juta dolar pada kuartal pertama 2023 menjadi 146,8 juta dolar saat ini.

Bisnis inti Figure tidak banyak berkaitan dengan aset kripto, tetapi pergerakan sahamnya sangat mirip dengan Bitcoin. Sistem penyelesaian perusahaan mencerminkan logika restrukturisasi struktur biaya: konfirmasi penyelesaian hanya memerlukan hitungan detik, sedangkan cara tradisional memakan lebih dari satu hari; biaya origination pinjaman hanya sebagian kecil dari mode tradisional. Sepanjang seluruh lifecycle pinjaman, penghematan biaya terkait securitization lebih dari 100 basis poin—pada pasar tahunan securitization berbasis aset senilai 3 triliun dolar, ini berarti potensi pengurangan biaya lebih dari 30 miliar dolar.

Aave: penguasa inti di ranah DeFi

Aave menguasai lebih dari separuh pangsa pasar pinjaman DeFi. Likuiditas akan memunculkan lebih banyak likuiditas; peminjam terus berkumpul pada platform dengan pool dana terdalam (network effect). Total pinjaman yang telah disalurkan sudah menembus 1 triliun dolar, dan protokol ini secara resmi melampaui tonggak total pinjaman kumulatif 1 triliun dolar pada bulan lalu.

Selain dominasi di ranah DeFi, Aave secara struktural paling menarik pada lini bisnis pinjaman institusionalnya, Horizon. Horizon telah menghimpun deposito 580 juta dolar, dengan target menembus 1 miliar dolar pada 2026. Ini adalah jembatan yang menghubungkan likuiditas DeFi dengan kebutuhan kredit tradisional. Jika Aave mampu mengalirkan dana on-chain ke produk pinjaman level institusi, maka Aave akan menjadi lapisan suplai dana bagi pemberi pinjaman tradisional, membuka ruang total yang potensial jauh lebih besar daripada pasar DeFi ritel (TAM).

Pinjaman DeFi juga memiliki satu keunggulan risiko struktural yang sering diremehkan. Dalam DeFi, rasio over-collateralization biasanya berada di kisaran 150%–180%, sedangkan pinjaman peer-to-peer tradisional hanya 50%–70%. Kredit macet di DeFi terutama berasal dari kegagalan oracle atau gangguan teknis, bukan dari pelanggaran kelayakan kredit.

Affirm: kunci penguncian jalur distribusi

Affirm memegang posisi terdepan di bidang BNPL dengan mengintegrasikan mendalam infrastruktur pembayaran dan penyelesaian pedagang. Para kritikus fokus pada risiko consumer lending, tetapi mengabaikan logika struktural inti: Affirm bukan institusi consumer loan dalam pengertian tradisional, melainkan kanal distribusi kredit untuk terminal penjualan. Integrasi sistem dengan pedagang adalah moat-nya. Mengingat BNPL diperkirakan akan mencakup 13% dari seluruh transaksi digital, platform yang terintegrasi besar ke dalam alur checkout akan menarik biaya struktural “biaya kanal” langsung dari transaksi komersial itu sendiri.

Pola kegagalan: empat mode kegagalan struktural

Kami sengaja tidak menyebutkan nama perusahaan yang sesuai dengan pola-pola ini. Jika Anda investor atau pelaku di bidang kredit, Anda tentu tahu itu perusahaan mana. Yang lebih penting daripada nama spesifik adalah memahami mengapa positioning struktural ini pada akhirnya ditakdirkan gagal, karena pada siklus berikutnya, pola yang sama akan menimbulkan korban-korban baru.

Institusi pemberi pinjaman yang hanya berfokus pada neraca aset-liabilitas

Satu-satunya keunggulan kompetitif dari jenis perusahaan ini adalah mampu mendapatkan dana. Mereka menyalurkan pinjaman menggunakan cara risk control tradisional, menyediakan dana melalui neraca aset-liabilitas mereka sendiri, dan tidak memiliki lapisan teknologi khusus. Mereka pada dasarnya hanyalah “pipa buta” untuk dana.

Di dunia di mana ukuran pengelolaan private credit sudah mencapai 3,5 triliun dolar dan sedang bergerak menuju 5 triliun dolar, modal tidaklah langka; yang langka adalah keputusan cerdas dan infrastruktur. Perusahaan jenis ini hanya bisa bersaing harga, sehingga dalam setiap siklus tingkat bunga profit tertekan menuju nol, dan pada saat yang sama dipaksa menanggung risiko terlalu tinggi. Pada akhirnya, pemberi pinjaman ini akan memberikan persetujuan kredit kepada perusahaan berisiko tinggi, sehingga saat siklus berbalik mereka menderita kerugian.

Sebagian besar pelaku jenis ini adalah institusi consumer loan tradisional, bank skala kecil, serta fintech pemberi pinjaman yang belum pernah membangun moat teknologi sejak produk pinjaman awal. Ketika modal menjadi homogen, dan tidak ada keunggulan teknologi—hanya menyalurkan pinjaman dengan neraca aset-liabilitas sendiri—maka tidak berbeda dengan menyerahkan ekuitas pemegang saham secara pelan-pelan kepada peminjam.

Korban pinjaman CeFi

Platform centralized crypto lending (CeFi) yang runtuh secara besar pada 2022 itu bukanlah korban dari bear market. Mereka tumbang karena salah satu mode kegagalan tertua di industri kredit: mismatched maturity, penyalahgunaan dana nasabah, menyalurkan pinjaman dengan agunan aset yang tidak likuid, serta tidak adanya manajemen risiko yang transparan.

Protokol decentralized lending (DeFi) yang menjalankan disiplin agunan secara otomatis melalui smart contract dan menampilkan rasio over-collateralization di chain tidak mengalami ledakan (tidak meledak). Yang benar-benar bermasalah adalah platform CeFi yang bergantung pada penilaian manusia dan tidak transparan soal neraca aset-liabilitas. Setiap platform pinjaman—baik di ranah kripto maupun keuangan tradisional—jika hanya meminta Anda percaya pada neraca aset-liabilitasnya, tetapi tidak menunjukkan agunan yang mendasari, maka itu akan mengulang jalan struktural lama yang sudah gagal.

Protokol hantu

Ada satu jenis protokol pinjaman DeFi yang secara teknis masih hidup, namun secara struktural sudah mati. Setelah diluncurkan, protokol ini menarik dana lock-up awal melalui insentif token, tetapi setelah insentif mereda, ia masuk ke stagnasi. Kode masih bisa berjalan, nilai terkunci (TVL) juga tidak menjadi nol, namun kurva utilization tetap datar atau terus menurun, dan tidak ada jalur pertumbuhan permintaan alami yang jelas.

Alasannya adalah pinjaman DeFi menunjukkan karakteristik distribusi berpangkat (power law) yang ekstrem: likuiditas akan terkonsentrasi pada platform yang memiliki network effect—bukti paling jelas adalah Aave yang menguasai pangsa pasar secara absolut. Protokol yang tidak bisa menembus skala batas akan terperangkap di “wilayah tanpa manusia”: ukurannya terlalu kecil untuk menarik likuiditas alami dan integrasi pendukung; tetapi volumenya juga bukan sekadar kecil sehingga tak bisa dianggap layak untuk menutup secara rapi. Ketika dana yang mengejar keuntungan mengalir ke platform teratas, nilai terkunci mereka terus terkikis secara perlahan dan prosesnya tidak dapat dibalik. Ini adalah protokol zombie yang hanya mampu bertahan dengan biaya tenggelam tata kelola token.

Institusi pemberi pinjaman yang ketinggalan transformasi ke model platform

Ada perusahaan yang pada siklus sebelumnya membangun bisnis origination pinjaman yang kuat, tetapi tidak pernah mengembangkan kemampuan platform. Mereka tidak memiliki kanal distribusi melalui API, tidak ada kemitraan embedded finance, dan tidak punya model otorisasi teknologi. Mereka sangat kuat dalam peluncuran pinjaman, tetapi tidak bisa mengoperasikan kemampuan itu ke pihak lain.

Seiring industri kredit bergerak ke arah modularisasi, apakah bisa menjadi sebuah komponen dalam sistem orang lain sama pentingnya dengan kemampuan meluncurkan pinjaman secara langsung. Perusahaan yang hanya bisa menyalurkan pinjaman langsung kepada peminjam di ujung (terminal) akan pertumbuhannya dibatasi oleh cakupan saluran sendiri; sementara perusahaan yang bisa menyediakan kemampuan pinjaman untuk institusi lain, ruang pasar potensial (TAM) tidak memiliki batas. Originator pinjaman murni biasanya memiliki model ekonomi pelanggan tunggal yang baik, tetapi kurva pertumbuhannya cenderung datar karena pasar yang bisa disentuh terbatas pada brand dan kanal miliknya sendiri. Dalam arsitektur modular, menjadi pemberi pinjaman yang unggul adalah syarat perlu; menjadi pemberi pinjaman yang bisa diakses (diintegrasikan) oleh pemberi pinjaman lain adalah posisi yang benar-benar menentukan kemenangan.

Aset yang perlu diperhatikan

Perusahaan pemenang di atas telah menjadi konsensus pasar atau mendekati konsensus; sementara perusahaan berikut ini tidak demikian. Mereka memiliki karakteristik struktural untuk menjadi penguasa lapisan inti, tetapi belum diverifikasi pada skala. Inilah aset yang layak untuk terus dipantau.

Morpho

Total value locked (TVL) Morpho telah mencapai 6,6 miliar dolar, naik 164%, dan kapitalisasi pasarnya melebihi 800 juta dolar. Logika strukturalnya sangat berbeda dari Aave: Aave adalah “bank komersial” dalam decentralized finance (menggunakan satu model lending pool yang seragam), sedangkan Morpho sedang membangun lapisan pinjaman modular yang memungkinkan partisipan institusional menyesuaikan pasar pinjaman khusus berdasarkan parameter risiko mereka, tipe agunan, dan model suku bunga. Jika sistem pinjaman benar-benar bergerak menuju modularisasi, Morpho akan menjadi protokol pinjaman sebagai layanan (lending-as-a-service) pada lapisan on-chain.

Maple Finance

Pada 2025, Maple membukukan total pinjaman sebesar 11,3 miliar dolar, melayani 65 peminjam aktif, dan asset under management (AUM) meningkat dari 516 juta dolar menjadi 4,6 miliar dolar—kenaikan 767%. Perusahaan menargetkan 100 juta dolar pendapatan berulang tahunan (ARR) pada 2026. Maple adalah salah satu dari sedikit protokol yang benar-benar berkomitmen untuk menerapkan pinjaman dunia nyata perusahaan ke infrastruktur blockchain, dengan menghubungkan kebutuhan kredit institusi ke dana dan sistem penyelesaian on-chain. Lonjakan pertumbuhan AUM menunjukkan bahwa minat institusi terhadap pasar pinjaman on-chain kini bergerak dari konsep teoritis menuju implementasi nyata.

Cross River Bank

Sejak 2008, Cross River telah menyalurkan lebih dari 96 juta pinjaman melalui kerja sama, dengan total nilai lebih dari 140 miliar dolar. Ini adalah bank mitra di balik Affirm, Upstart, serta puluhan institusi fintech pemberi pinjaman lainnya. Menurut kabar, bank ini tengah menyiapkan IPO. Cross River adalah “bank terselubung”; sebagai penopang lapisan infrastruktur untuk menjalankan sebagian besar aktivitas fintech lending. Seiring model bank mitra menjadi matang, otoritas yang diberikan oleh posisi pasarnya tidak dapat ditiru oleh institusi fintech lending mana pun. Kunci kemenangan bank ini terletak pada membuat perusahaan fintech tidak bisa menjalankan pinjaman tanpa dukungan darinya.

Perang perebutan lisensi

Office of the Comptroller of the Currency (OCC) AS pada 2025 saja menerima 14 permohonan lisensi bank baru—hampir setara dengan total empat tahun sebelumnya. Total jumlah permohonan lisensi yang diajukan oleh perusahaan fintech telah mencatat rekor tertinggi 20 permohonan. Affirm, Stripe, dan Nubank semuanya aktif mengajukan lisensi. Perusahaan-perusahaan ini melihat lisensi sebagai kekuatan kompetitif inti untuk membangun ulang industri kredit hingga menjadi titik akhir.

Perusahaan yang memulai dari penyedia layanan teknologi kini tengah mengambil nilai ekonomi di seluruh rantai industri melalui perolehan kualifikasi regulatori. Peran lisensi bank dalam sektor pinjaman setara dengan regional node dalam komputasi awan, karena:

• Biaya pembangunan sangat tinggi.

• Pelaku industri tidak bisa menghindarinya.

• Begitu diperoleh, akan terbentuk keunggulan struktural yang bersifat permanen.

Logika bisnisnya sangat jelas: setiap pengoptimalan biaya dana sebesar 1 basis poin, ROE bersih sebelum pajak bisa meningkat beberapa poin persentase. Untuk perusahaan berskala besar, keunggulan yang diberikan oleh lisensi sangat signifikan. Namun bagi institusi menengah-kecil, lisensi justru bisa menjadi jebakan: mereka menanggung seluruh biaya kepatuhan, tekanan pemeriksaan regulasi, dan persyaratan modal, sementara tidak memiliki skala bisnis yang cukup untuk menutup semua pengeluaran tersebut. Hanya perusahaan yang sudah memiliki volume bisnis yang besar yang dapat membuat lisensi menjadi akselerator pertumbuhan.

Arsitektur kredit tahun 2030

Jika Anda harus mengingat satu kerangka analisis inti dari artikel ini, itu adalah tiga pertanyaan berikut. Pertanyaan ini berlaku untuk semua perusahaan pinjaman, baik yang terdaftar, tidak terdaftar, maupun institusi on-chain.

Pertama: lapisan apa yang diduduki perusahaan? Peluncuran pinjaman dan suplai dana yang homogen sama-sama berada di jalur “red sea”, sehingga margin laba akan terus tertekan seiring siklus industri. Sementara AI risk control, kliring dan penyelesaian berbasis blockchain, serta lisensi bank adalah lapisan inti “leher tersumbat” (stranglehold), sehingga nilainya akan terus berakumulasi secara compounding. Jika sebuah perusahaan terjebak di red sea dan tidak bisa masuk ke lapisan inti, betapa bagus pun timnya, kemampuan profitabilitas jangka panjang akan terus terkikis.

Kedua: apakah yang dibangun adalah platform atau produk tunggal? Produk tunggal melayani peminjam ujung, sehingga skalanya bertumbuh secara linear seiring saluran yang dimiliki; platform justru memberdayakan pemberi pinjaman lain, sehingga pertumbuhannya bergantung pada skala seluruh ekosistem, bukan hanya bisnisnya sendiri. SoFi memiliki atribut keduanya; Pagaya adalah perusahaan murni berbasis platform. Untuk perusahaan yang hanya melayani pinjaman langsung kepada pelanggan sendiri, pertumbuhan akan memiliki batas langit; sementara perusahaan berbasis platform tidak memiliki batas tersebut.

Ketiga: apakah memiliki moat regulatori? Baik lisensi bank, 180 lisensi pemberi pinjaman dari masing-masing negara bagian, maupun kepatuhan yang diprogram melalui smart contract, semuanya termasuk kategori ini. Dalam industri pinjaman, regulasi bukanlah biaya tambahan, melainkan infrastruktur inti. Perusahaan yang sejak awal memahami hal ini akan membangun keunggulan yang membutuhkan waktu bertahun-tahun dan modal besar bagi pesaing untuk mengejar.

Pada 2030, industri kredit tidak lagi seperti industri perbankan tradisional, melainkan semakin mirip industri komputasi awan. Sebagian kecil platform full-stack akan mencakup banyak lapisan, menciptakan keunggulan compounding di setiap tahap. Perwakilan paling khas di bidang keuangan tradisional adalah SoFi, sedangkan di ranah on-chain adalah Aave. Di sekitar platform-platform inti ini, banyak penyedia layanan lapisan (layer) yang terspesialisasi akan terhubung melalui API dan kanal on-chain, mendalami fungsi spesifik masing-masing dan mengenakan biaya layanan.

Di pasar utang global sebesar 348 triliun dolar, penetrasi fintech masih belum mencapai 0,2%. Pasar ini bukan untuk diberikan pada ratusan hingga ribuan institusi pemberi pinjaman yang saling membagi, melainkan akan dipimpin oleh belasan platform yang menjadi fondasi bawah (bottom-layer) untuk seluruh industri.