巨頭の黄昏：ステーブルコインの新興勢力がTetherとCircleの帝国をどう浸食するのか？

原文タイトル：アプリとチェーン、発行者ではなく：次の安定コイン経済の波は分散型金融に属する

原著者:サイモン

オリジナルソース:

転載:マーズファイナンス

テザーとサークルの競争優位性が侵食されている：流通チャネルがネットワーク効果を上回る。テザーとサークルが占めるステーブルコイン市場のシェアは、相対的な意味でピークに達している可能性がある——ステーブルコインの全体的な供給量が引き続き増加しているにもかかわらず。2027年までに、ステーブルコインの総市場価値は1兆ドルを突破すると予測されているが、この拡大の利益は前回のサイクルのように既存の巨頭に主に流れるわけではない。むしろ、ますます多くのシェアが「エコシステムネイティブステーブルコイン」と「ホワイトラベル発行（white label issuance）」戦略に流れることになるだろう。なぜなら、ブロックチェーンとアプリケーションが収益と流通チャネルを「内生化」し始めているからだ。

現在、TetherとCircleは流通しているステーブルコイン供給量の約85%を占めており、合計で約2650億ドルです。

背景データは次のとおりです：報告によると、Tetherは5000億ドルの評価で200億ドルの資金調達を行っており、その流通量は約1850億ドルです。一方、Circleの評価は約350億ドルで、流通量は約800億ドルです。

過去それらの独占的地位を支えていたネットワーク効果が、弱まってきている。この変化を引き起こしているのは、三つの力である：

まず、流通チャネルの重要性は、いわゆるネットワーク効果を超えています。CircleとCoinbaseの関係はこれをよく示しています。CoinbaseはCircleのUSDC準備金から50％の残余収益を得ており、プラットフォーム上のすべてのUSDCの収益を独占しています。2024年、Circleの準備金収益は約17億ドルで、そのうち約9.08億ドルがCoinbaseに支払われます。これは、ステーブルコインの流通パートナーが大部分の経済的利益を確保できることを示しています。これも、強力な流通能力を持つプレイヤーが、発行者に利益をもたらすのではなく、自らのステーブルコインを発行することを好む理由を説明しています。

CoinbaseはCircleのUSDC準備金の収益の50%を取得し、プラットフォーム上で保有するUSDCの収益を独占しています。

次に、クロスチェーンインフラストラクチャにより、ステーブルコイン同士が相互交換可能になりました。主流のLayer2の公式ブリッジアップグレード、LayerZeroとChainlinkが提供する汎用メッセージングプロトコル、そしてスマートルーティングアグリゲーターの成熟により、チェーン内およびクロスチェーン間のステーブルコインの交換はほぼコストがかからず、ネイティブなユーザー体験を提供します。今では、どのステーブルコインを使用するかは重要ではなく、流動性の需要に応じて迅速に切り替えることができます。しかし、つい最近まで、これはまだ面倒なことでした。

第三に、規制の明確化が参入障壁を取り除いています。GENIUS法案などの立法がアメリカ国内のステーブルコインに統一フレームワークを確立し、インフラ提供者が保有する際のリスクを低減しました。同時に、ますます多くのホワイトラベル発行者が発行の固定コストを引き下げており、国債の利回りが「フロート資金の貨幣化」に強力なインセンティブを提供しています。その結果、ステーブルコインスタックは商品化され、ますます同質化しています。

この商品化は、巨人の構造的な優位性を消しました。今や、効果的な配信能力を持つプラットフォームは、他者に収益を支払うのではなく、ステーブルコイン経済を「内生化」することを選択できます。最初のアクターには、フィンテックウォレット、中央集権的取引所、そしてますます増加する分散型金融（DeFi）プロトコルが含まれます。

そして、DeFiはこのトレンドが最も顕著に表れている場所であり、最も深遠な影響を与えるシーンでもあります。

「流失」から「收益」へ：分散型金融のステーブルコインの新しいシナリオ

この変化は、オンチェーン経済の中で徐々に見えてきています。CircleやTetherと比較して、より強いネットワーク効果を持つパブリックチェーンやアプリケーション（製品市場の適合性、ユーザーの粘着性、配布効率などの指標から見て）が、既存のユーザー群を最大限に活用し、従来の発行者に属していた利益を獲得するためにホワイトラベルのステーブルコインソリューションを採用し始めています。長期にわたりステーブルコインを無視してきたオンチェーン投資家にとって、この変化は新たな機会を生み出しています。

ハイパーリキッド:DeFiにおける最初の「離脱」

このトレンドは最初にHyperliquidに現れました。当時、プラットフォームには約55億ドルのUSDCが保管されていました——これは、毎年約2.2億ドルの追加収益がCircleとCoinbaseに流れることを意味し、Hyperliquid自体には留まらないことを示しています。

Circleにとって、Hyperliquidの各コア市場の主要な取引ペアになることは、かなりの収入をもたらしました。彼らは取引所の爆発的な成長から直接利益を得ていますが、エコシステム自体にはほとんど価値を還元していません。Hyperliquidにとって、これは膨大な価値がほとんど貢献しない第三者の手に流出していることを意味し、コミュニティ優先、エコシステムの協調という理念とは大きく矛盾しています。

USDH の入札プロセスには、Native Markets、Paxos、Frax、Agora、MakerDAO（Sky）、Curve Finance、Ethena Labs など、ほぼすべての主要なホワイトラベルのステーブルコイン発行者が参加しています。これはステーブルコイン経済におけるアプリケーション層での初の大規模競争であり、「分配権」の価値が再定義されていることを示しています。

最終的に、Native は USDH の発行権を獲得しました——そのプランは Hyperliquid エコシステムのインセンティブとより一致しています。このモデルは、発行者の中立性とコンプライアンス特性を持ち、準備資産はブラックロック（BlackRock）によってオフラインで管理され、チェーン上の部分は Superstate によってサポートされています。重要なのは：準備収益の 50% は直接 Hyperliquid の援助基金に注入され、残りの 50% は USDH の流動性拡大に使用されます。

USDHは短期的にUSDCを置き換えることはないが、この決定はより深い権力移転を反映している。分散型金融の分野では、護城河と利益が、従来の発行者であるCircleやTetherではなく、安定したユーザーベースと強い分配能力を持つアプリケーションやエコシステムに徐々に移行している。

ホワイトラベルステーブルコインの普及：SaaSモデルの台頭

過去数ヶ月、ますます多くのエコシステムが「ホワイトラベルのステーブルコイン」モデルを採用しています。Ethena Labsが提案した「ステーブルコイン・アズ・ア・サービス（Stablecoin-as-a-Service）」のソリューションは、この流れの中心に位置しています——Sui、MegaETH、Jupiterなどのオンチェーンプロジェクトは、Ethenaのインフラを通じて独自のステーブルコインを発行するために使用または計画しています。

Ethenaの魅力は、そのプロトコルが収益を直接保有者に還元することです。USDeの収益源はベーシストレード（basis trade）です。総供給が125億ドルを超えたため、収益率は約5.5%に圧縮されましたが、依然として米国債の収益率（約4%）を上回り、USDTやUSDCのゼロ収益状態よりもはるかに良好です。

しかし、他の発行者が国債の収益を直接ユーザーに伝達し始めると、Ethenaの相対的な優位性は低下しています——国債支援型ステーブルコインはリスクとリターンの比率においてより魅力的です。もし利下げサイクルが続けば、ベース取引のスプレッドは再び拡大し、このような「収益型モデル」の魅力が強化されるでしょう。

あなたはおそらく、これは《GENIUS 法案》に違反するのか、つまり安定コインの発行がユーザーに直接利益を支払うことを禁止しているのかと尋ねるでしょう。実際、この制限は想像ほど厳しくないかもしれません。この法案は、発行者が資金を提供する限り、第三者プラットフォームや仲介機関が安定コインの保有者に報酬を配布することを明示的に禁止していません。このグレーゾーンはまだ完全には明確にされていませんが、多くの人々はこの「抜け穴」が依然として存在すると考えています。

規制がどのように進化しようとも、分散型金融は常に無許可で、エッジの状態で運営されてきましたし、今後もそうである可能性が高いです。法律の条文よりも重要なのは、背後にある経済的現実です。

ステーブルコイン税：主流のパブリックチェーンの収益流出

現在、Solana、BSC、Arbitrum、Avalanche、Aptos上で、約300億ドルのUSDCとUSDTが未使用の状態にあります。4%の準備収益率で計算すると、これによりCircleとTetherは毎年約11億ドルの利息収入を得ることができます。この数字は、これらのパブリックチェーンの取引手数料の総収入よりも約40%高いです。これも現実を浮き彫りにしています：ステーブルコインはL1、L2、さまざまなアプリケーションの中で最大の、しかしまだ十分に貨幣化されていない価値の地図になりつつあります。

簡単に言うと、これらのエコシステムは毎年数億ドルのステーブルコインの利益を失っています。その中のほんの一部をチェーン上に留めて自己捕獲するだけで、経済構造を再構築するのに十分です——パブリックチェーンに取引手数料よりも堅牢で、景気循環に強い収入基盤を提供します。

彼らがこれらの利益を回収するのを妨げているのは何ですか？答えは：何もありません。実際、進むべき多くの道があります。彼らはCircleやTetherと収益分配の交渉を行うことができます（Coinbaseが行ったように）；またはHyperliquidのようにホワイトラベル発行者に競争入札を仕掛けることができます；あるいはEthenaのような「ステーブルコイン・アズ・ア・サービス」プラットフォームを利用してネイティブステーブルコインを立ち上げることもできます。

もちろん、どの道にもトレードオフがあります：従来の発行者との協力は、USDCやUSDTの親しみやすさ、流動性、安定性を維持できます。これらの資産は複数の市場サイクルを経ており、極端なストレステストの中でも信頼を保っています；ネイティブステーブルコインを発行することは、より強いコントロールと高いリターンをもたらしますが、コールドスタートの問題に直面します。どちらの方法にも相応のインフラがありますが、各チェーンは自らの優先順位に基づいて道を選択できます。

パブリックチェーン経済学の再定義：ステーブルコインが新しい収入源となる

ステーブルコインは、特定の公衆チェーンやアプリケーションの最大の収入源になる可能性があります。現在、ブロックチェーン経済が取引手数料にのみ依存している場合、成長には構造的な上限があります——ネットワークの収入はユーザーが「より多くの手数料を支払う」時にしか増加せず、これは「利用のハードルを下げる」と矛盾します。

MegaETHのUSDmプロジェクトは、これに対する応答です。Ethenaと協力してホワイトラベルのステーブルコインUSDmを発行し、BlackRockのオンチェーン国債製品BUIDLを準備資産として使用します。USDmの収益を内部化することで、MegaETHはコストベースでシーケンサーを運営し、その収益をコミュニティプログラムに再投資することができます。このモデルは、エコシステムに持続可能で低コスト、革新を目指した経済構造を提供します。

Solana の主要 DEX アグリゲーター Jupiter は、JupUSD を通じて類似の戦略を推進しています。JupUSD を自社の製品体系に深く統合する計画です——Jupiter 永続契約（Jupiter Perps）の担保資産（約 7.5 億ドルのステーブルコイン準備が徐々に置き換えられる予定）から、Jupiter Lend の流動性プールまで、Jupiter はこの部分のステーブルコインの利益を自社のエコシステムに戻すことを試みています。これらの利益がユーザーへの還元、トークンの自社買い、あるいはインセンティブプログラムの資金提供に使われるかにかかわらず、それらがもたらす価値の蓄積は、すべての利益を外部のステーブルコイン発行者に譲渡することに比べて遥かに大きいです。

これこそが現在の核心的な変化です：従来、旧い発行者に流れていた受益が、アプリケーションとパブリックチェーンによって積極的に取り戻されています。

アプリケーションとパブリックチェーンの評価ミスマッチ

このすべてが徐々に展開されるにつれて、私はパブリックチェーンでもアプリケーションでも、より持続可能な収益を生み出す信頼できる道を歩んでいると考えています。そして、これらの収益は「インターネット資本市場」とチェーン上の投機行為の周期的な変動から徐々に脱却するでしょう。もし本当にそうであれば、彼らはおそらく「現実から乖離している」としばしば疑問視される高評価に合理性を見出すことができるかもしれません。

ほとんどの人が依然として使用している評価フレームワークは、主に「その上で発生する経済活動の総量」という視点からこの2つのレベルを見ることです。このモデルでは、オンチェーン手数料はユーザーが負担する総コストを示し、チェーンの収益はこれらの費用のうちプロトコル自体やトークン保有者（例えば、焼却や国庫流入などのメカニズムを通じて）に流れる部分です。しかし、このモデルは最初から問題を抱えています——それは、活動が発生すれば必ずパブリックチェーンが価値を捕らえることができると仮定していることです。たとえ本当の経済的利益がすでに他の場所に流れてしまっても。

現在、このモデルは変化し始めています——その先頭に立っているのはアプリケーション層です。最も直感的な例は、今期の2つのスタープロジェクト：Pump.funとHyperliquidです。この2つのアプリケーションは、ほぼ100%の収入（注意、手数料ではなく）を自社トークンの買戻しに使用していますが、その評価倍率は主要なインフラ層よりもはるかに低いです。言い換えれば、これらのアプリケーションは空想上の暗黙の収益ではなく、実際で透明なキャッシュフローを生み出しています。

ソラナを例にとると、過去1年間におけるこのチェーンの手数料総額は約6.32億米ドル、収入は約13億米ドル、市場価値は約1050億米ドル、完全希薄化評価（FDV）は約1185億米ドルです。これは、ソラナの市場価値と手数料の比率が約166倍、市場価値と収入の比率が約80倍であることを意味します——これは大規模L1の中では比較的保守的な評価です。他の多くのパブリックチェーンのFDV評価倍率は、数千倍に達することさえあります。

対照的に、Hyperliquidは6.67億ドルの収入を生み出し、FDVは380億ドルで、倍率は57倍です；流通時価総額で計算すると、わずか19倍です。Pump.funの収入は7.24億ドルで、FDV倍率はわずか5.6倍、市場価値倍率はさらに2倍に過ぎません。この二つは、製品と市場が高度に適合し、配布能力が強いアプリケーションが、基盤層の倍率よりもはるかに低い倍率でかなりの収入を生み出していることを証明しています。

これは進行中の権力移転です。アプリケーション層の評価は、エコシステムに創造し還元する真の収入にますます依存していますが、パブリックチェーン層は自らの評価の合理性を模索し続けています。減少し続けるL1プレミアムは、最も明確な信号です。

公チェーンがエコシステム内の価値を「内在化」する方法を見つけない限り、これらの過大評価は引き続き圧縮されるでしょう。「ホワイトラベルステーブルコイン」は、公チェーンが一部の価値を取り戻そうとする第一歩かもしれません——元々受動的だった「通貨チャネル」を能動的な収入層に変換することです。

調整の問題：なぜ一部のパブリックチェーンはより速く動作するのか

「エコシステムの利益と一致したステーブルコイン」への移行が進行中である；異なるパブリックチェーン間の推進速度には顕著な違いがあり、鍵となるのはそれらの調整能力と実行の緊急性である。

例えば、Sui——エコシステムはまだSolanaほど成熟していませんが、非常に迅速に行動しています。SuiはEthenaと提携し、sUSDeとUSDiの2種類のステーブルコインを同時に導入する計画です（後者はJupiterとMegaETHが探求しているBUIDL支援型ステーブルコインメカニズムに似ています）。これはアプリケーション層の自発的な行動ではなく、パブリックチェーン層の戦略的な決定です：パス依存が形成される前に、早期に「内在化」されたステーブルコイン経済を確立します。これらの製品はQ4に正式にローンチされる予定ですが、Suiはこの戦略を積極的に推進する初のメインストリームパブリックチェーンです。

それに対して、Solanaが直面している状況はより複雑で痛ましいです。現在、Solanaチェーン上には約150億ドルのステーブルコイン資産があり、そのうち100億ドル以上はUSDCです。これらの資金は毎年Circleに約5億ドルの利息収入をもたらし、その相当部分が利益分配契約を通じてCoinbaseに戻ります。

では、Coinbaseはこれらの収益をどこに使っているのでしょうか？——Base、Solanaの直接の競争相手の一つを補助するためです。Baseの流動性インセンティブ、開発者資金、エコシステム投資などの資金は、一部がSolana上の100億ドルのUSDCから来ています。言い換えれば、Solanaは収入を失っているだけでなく、競争相手に資金を供給しているのです。

この問題は Solana コミュニティ内で早くから強い関心を集めていました。例えば、Helius の創設者 @0xMert_ は、Solana にエコシステムの利益に結びついたステーブルコインを導入するよう呼びかけ、50% の収益を SOL の買い戻しと焼却に使うことを提案しました。一部のステーブルコイン発行者（例えば Agora）の幹部も類似の提案をしましたが、Sui の積極的な推進と比べて、Solana の公式な反応は比較的冷淡でした。

理由は実際にはそれほど複雑ではありません：GENIUS法案などの規制枠組みが徐々に明確になるにつれて、ステーブルコインはますます「商品化」されています。ユーザーは自分が保有しているのがUSDCであれ、JupUSDであれ、その他のいかなる準拠したステーブルコインであれ、価格が安定していて流動性が十分であれば気にしません。それなら、なぜ競争相手に利益をもたらすステーブルコインをデフォルトで使用する必要があるのでしょうか？

ソラナがこの問題に対してためらいを見せる理由の一部は、「信頼できる中立性」を維持したいと考えているためです。財団が機関レベルの合法性を追求する中で、これは特に重要です。結局のところ、この分野で本当に認められているのは、ビットコインとイーサリアムだけです。ブラックロックのような重鎮の発行者を引き付けたい場合、この「機関の後ろ盾」は真の資本流入をもたらすだけでなく、伝統的な金融の目に資産に「商品化」の地位を与えることにもなります。そのため、ソラナはエコロジー政治との一定の距離を保たなければなりません。特定のステーブルコインを公然と支持することは、「エコフレンドリー」なものであっても、ソラナがこのレベルに向かう過程で問題に巻き込まれる可能性があり、一部のエコシステム参加者に偏見を持たれてしまうかもしれません。

同時に、Solana エコシステムの規模と多様性は状況をさらに複雑にしています。数百のプロトコル、数千の開発者、数十億ドルの TVL。この規模で、エコシステム全体で「USDC を廃止する」ことを調整することは、難易度が指数関数的に上昇します。しかし、この複雑性は最終的には特性であり、ネットワークの成熟度とそのエコシステムの深さを体現しています。本当の問題は：行動を起こさないことも同様にコストがかかり、そのコストはますます拡大するということです。

パス依存は日々蓄積されます。新しいユーザーがデフォルトでUSDCを使用するたびに、将来の切替コストが上昇します。USDCの流動性を最適化するプロトコルは、代替手段の立ち上げをさらに困難にします。技術的な観点から見ると、既存のインフラは移行をほぼ一晩で完了させることができますが、本当の課題は調整にあります。

現在、Solana 内部では、Jupiter が先行して JupUSD を発表し、その収益を Solana エコシステムに還元し、自社の製品体系に深く統合することを約束しています。今の問題は、他の主要なアプリケーションが追随するかどうかですか？Pump.fun などのプラットフォームも同様の戦略を採用し、安定したコインの収益を内製化するのでしょうか？Solana はいつ選択肢がなくなり、最終的に上から介入せざるを得なくなるのでしょうか、それとも単にそのレイヤーに構築されたアプリケーションが自らこれらの収益を収集することを許可するのでしょうか？パブリックブロックチェーンの視点から見ると、アプリケーションが安定したコインの経済的収益を保持できれば、理想的な結果ではないものの、これらの収益がチェーン外や敵対的な陣営に流れるよりはましです。

最終的に、パブリックチェーンやより広範なエコシステムの観点から見ると、このゲームは集団行動を必要とします：プロトコルはその流動性を一貫したステーブルコインに傾ける必要があり、財庫は慎重な配分決定を下す必要があり、開発者はデフォルトのユーザーエクスペリエンスを変更すべきであり、ユーザーは自分の資金を使って「投票」しなければなりません。SolanaがBaseに提供する年間5億ドルの補助金は、財団の声明によって消えることはなく、それはエコシステムの参加者が「競争相手への資金提供を続けることを拒否する」その瞬間に初めて真に消えるのです。

結語：発行者からエコシステムへの権力移転

次のラウンドのステーブルコイン経済の主導権は、もはや誰がトークンを発行するかに依存するのではなく、誰が配信チャネルを掌握し、誰がより迅速にリソースを調整し、市場を獲得できるかに依存します。

CircleとTetherは「先発優位」と「流動性構築」によって巨大なビジネス帝国を築くことができました。しかし、ステーブルコインスタックが徐々に商品化されるにつれて、彼らの競争上の優位性は弱まっています。クロスチェーンインフラは異なるステーブルコインのほぼ相互交換を可能にし、規制の明確化は参入障壁を低下させ、ホワイトラベル発行者は発行コストを引き下げています。最も重要なのは、最も強力な流通能力を持ち、ユーザーの粘着性が高く、成熟したマネタイズモデルを備えたプラットフォームは、収益を内生化し始めていることです——もはや利息や利益を第三者に支払うことはありません。

この変化は進行中です。HyperliquidはUSDHに移行することで、元々CircleとCoinbaseに流れていた年間2.2億ドルの収益を回収しています。JupiterはJupUSDを自社の全製品体系に深く統合しています。MegaETHはステーブルコインの収益を利用して、そのシーケンサーをコスト近くで運営しています。Suiはパス依存が形成される前に、Ethenaと協力してエコシステムと整合したステーブルコインを発表しました。これらは先行者の例に過ぎません。現在、毎年CircleとTetherに数億ドル「流出」しているすべてのパブリックチェーンには、参考にできるテンプレートがあります。

投資家にとって、このトレンドは新しいエコシステム評価の視点を提供します。重要な問題はもはや「このチェーン上にはどれだけの活動があるのか？」ではなく、「それは調整の課題を克服し、資金プールの現金化を実現し、スケールでステーブルコインの収益を獲得できるのか？」です。パブリックチェーンとアプリケーションが数億ドルの年率収益を体系に「取り込む」につれて、トークンの買い戻し、エコシステムのインセンティブ、またはプロトコル収入に利用され、市場参加者はこれらのプラットフォームのネイティブトークンを通じてこれらのキャッシュフローを「受け入れる」ことができます。この部分の収益を内生化できるプロトコルとアプリケーションは、より堅牢な経済モデル、より低いユーザーコスト、そしてコミュニティとのより一貫した利益結びつきを持つでしょう。一方、そうできないプロジェクトは「ステーブルコイン税」を支払い続け、自らの評価が圧縮されるのを見守ることになります。

未来最も興味深い機会は、Circleの株式を保有することでも、高いFDVの発行者トークンに賭けることでもありません。真の価値は、どのチェーンとアプリケーションがこの移行を達成できるかを特定することにあります。「受動的な金融パイプライン」を「能動的な収益エンジン」に変えることです。分配こそが新しい城壁です。「資金の流れ」を掌握する者が、単に「資金の通路」を設ける者ではなく、次の段階のステーブルコイン経済の構図を定義します。