インタビュー：DeFiはまだスケールしない — Syndicateがその理由を説明する

DeFiの分散化は黄金時代を迎えましたが、技術的な問題は中央集権化に向かっているとSyndicateのWill Papper氏は述べています。 概要

• DeFiプロトコルは依然としてパフォーマンスの面で苦労していると、Syndicateのウィル・パッパーは述べています。
• Uniswap V3、Curve、Velodromeは、分散型DeFiの黄金時代でした
• 機関投資家の資本がトップ5の資産に流入している; その他はすべて苦しんでいる
• ステーブルコインはオンチェーンで価値をもたらし、DeFiの成長の重要な触媒となります

より多くの資本が暗号エコシステムに入るにつれて、問題は単にどれだけかではなく、どこに入るのか、そしてそれがDeFiが逃れようとした非常に中央集権的な構造を強化しているのかどうかです。

Syndicateの共同創設者であるウィル・パッパーは、crypto.newsに対して、分散化と効率性の間の緊張について、そして両方を解決することがなぜ暗号の最も複雑な問題の1つであるのかについて話しました。

Crypto.News: あなたは過去数年間のDeFiの成長についてどのように考えていますか？エコシステムはより大きな分散化に向かって成熟していますか？

ウィル・パッパー: それは素晴らしい質問です。DeFiはサイクルで進化していると思います。2020年以前は、中央集権的な取引所が主導しており、今日私たちが知っているDeFiはほとんど存在していませんでした。EtherDeltaやMakerDAO (MAKER)のような初期の例はありましたが、全体的に見て、状況は非常に中央集権的でした。

2022年から2024年までの期間を、定義の仕方によりますが、私は分散型DeFiの黄金時代と見ています。Uniswap V3 (UNI)は、資本効率を大幅に向上させました。Curveは、ステーブルコインのスワップのための堅牢な流動性を提供しました。VelodromeやAerodromeのようなプラットフォームは、流動性を直接誘引するメカニズムを導入しました。このフェーズでは、分散型取引所が中央集権型サービスと比較的対等な立場で競争し始めました。

しかし、最近状況が変わりました。Hyperliquid (HYPE)や他の「ハイパーエクスチェンジ」のようなプラットフォームは、エコシステムの一部を効果的に再中央集権化しました。多くはクローズドソースで、部分的にオフチェーンで動作し、Ethereum (ETH)ウォレットとJSON-RPCを介して相互作用します。そのため、ウォレットの互換性やバリデータセットは分散されているように見えますが、実際はより複雑です。もし単一の当事者がコードベースを制御している場合、彼らは一方的にアップデートを押し進めることができ、分散化を損なう可能性があります。

今の本当の課題は、分散化を維持しつつ、中央集権型取引所のパフォーマンスに匹敵するシステムを構築することです。私たちはそれに取り組んでおり、可能だと信じています。しかし、現時点ではまだそこに到達していません。

CN: 技術的な観点から、DeFiにおいて高いパフォーマンスと分散化を両立させるためには何が必要ですか？

WP: 垂直スケーリングは役立ちます。Solana (SOL)は、例えばオンチェーンのオーダーブックをサポートしており、良好なスループットを提供できます。Ethereumも進展しています — MegaETHのようなイニシアティブやRiseのようなチームからの取り組みは期待が持てます。

それでも、中央集権的なオーダーブックと分散型オーダーブックの間には、巨大なパフォーマンスギャップがあります。中央集権的なプラットフォームは、サブミリ秒のオーダーキャンセレーションレイテンシを達成します。暗号通貨では、200ミリ秒が速いと見なされており、しかもそれでも最良のケースです。これは、レイテンシが直接的に収益性に影響を与えるため重要です。もし、ある参加者が2ミリ秒でキャンセルでき、別の参加者が200ミリ秒かかるなら、速い方が収益性と使用率において勝つでしょう。

水平スケーリングも重要です。まず、ダウンタイムのリスクを軽減するのに役立ちます。例えば、Solanaは、通常のユーザーがトランザクションを提出できなかったり、特定のバリデーターに依存しなければならなかった瞬間を経験しました。ダウンタイムは取引の利益性に直接影響します — そして、取引所が注文を迅速に処理できなかった最近の清算のような結果を見てきました。

第二に、水平スケーリングはより柔軟なバリデーションルールを可能にします。すべてを単一のチェーン上で実行するのではなく、アプリケーションごとにスケーリングしている場合、特定のニーズに合わせてパフォーマンスを微調整できます。例えば、私たちの顧客の中には、優先キャンセルの実装、特定のデータセンターにシーケンサーやバリデーターを配置してコロケーションを可能にすること、または高速シーケンシングと遅いバリデーションを分離することについて尋ねた人もいます。この種の調整は、汎用チェーンでは不可能です。

私は、Hyperliquidのような特定のユースケースに非常に適したプラットフォームが増えると考えています。一般的なチェーン、たとえSolanaのように速いものであっても、そのレベルのパフォーマンスには匹敵できないでしょう。

CN: 分散化をどのように定義しますか — そして、より具体的にはコミュニティの所有権はどうですか？あなたは以前にレジリエンスに触れましたが、ユーザー、所有者、貢献者にとっての具体的な利点は何ですか？

WP: 私は分散化を、単一の当事者がネットワークのルールを一方的に変更できないシステムとして定義します。それはセキュリティの基本です。もし一つの実体が合意なしに変更を押し進めることができれば、彼らは資金を操作したり、信頼を損なうこともできます。

ハイパーリキッドを例に取ると、バリデーターセットは比較的分散化されていますが、プロジェクトはクローズドソースです。つまり、単一のエンティティがアップデートを押し進めることができ、バリデーターは自分たちが実行しているコードが何であるかさえ知らないということです。これは問題です。

コミュニティの所有権は、コミュニティがネットワークに経済的な利害を持つことを意味します。時にはそれが直接的な手数料の共有です。他の時には、収益がトークン供給を減少させるために使用される買い戻し・焼却のようなメカニズムです。重要なのは、コミュニティがネットワークの成長から直接利益を得ることです。

これら二つ — 非中央集権とコミュニティ所有 — を組み合わせると、強力なモデルが得られます。ネットワークが非中央集権であれば、手数料の分配やトークン経済が気まぐれに変わることを信頼する必要はありません。DeFiでは、ユーザーが収益分配を期待したケースがありましたが、結局、それはフロントエンドプロバイダーや他の仲介者に流れてしまいました。それは信頼を壊します。

真の分散化と経済的整合性を持つシステムは、ステークホルダーにネットワークが生み出す価値に対する保証された不変の権利を提供します。

CN: DeFiにおける機関の関与が増えているのを見てきました。それがエコシステムの方向性にどのように影響すると考えますか？すでにその影響を見ていますか、そして今後はどのようになると考えますか？

WP: それは、どのような機関の関与について話しているかによります。私たちは、ETFや暗号資産の保有、またはイールドファーミングへの参加のような暗号利用ケースに伝統的な資本が入っているのを見ています。また、伝統的なことに暗号を使用している伝統的な資本もあります。これには、ステーブルコインの支払いまたは実世界の資産(RWA)のトークン化が含まれます。

最初から始めましょう：伝統的な資本が暗号ネイティブ活動に入ることです。これには、ETF、ヘッジファンドがBTCやETHを購入したり、機関が利回り戦略に参加したりすることが含まれます。これがすでに大きな市場影響を与えていると思います。

私の経験から、感情に大きな乖離があることに気づきました。BTCやETHのような主要資産に注目している人々は、市場が健全だと感じています。しかし、小規模なトークンに関わっている人々は、これまでで最悪の市場だと言うことが多いです。チャートを掘り下げてみると、明らかになります：安定コイン以外の上位5つの資産だけが好調です。それ以外のものは著しく苦戦しています。

主に機関投資家の資本が非常に狭い範囲の暗号に流入するためです — 主にBTC、ETH、そしておそらくいくつかの他のものです。彼らはトークン#100 or #500を購入していません。そして、彼らはしばしばETFやカストディアル商品を通じて市場にアクセスするため、その資本はオンチェーン流動性に触れることはありません。それはエコシステムの他の部分には流れません。

つまり、二極化が見られます：大型トークンは資金流入の恩恵を受ける一方で、より広範な暗号経済は流動性と関心の不足に苦しんでいます。

CN: 伝統的な金融活動に暗号を使用する機関の第二のカテゴリについてはどうですか？

WP: 実際、私が最も期待しているのはこの分野です。機関が安定したコインの支払いなどの従来のユースケースや実世界の資産のために暗号を使用すると、意味のある採用と効率の扉が開かれます。

例えば、ステーブルコインでの支払いについて。Syndicateでは、初期の頃にステーブルコインを広く使用しました。2021年に初期資金を調達した際、最初の6か月間は完全にステーブルコインで運営していました。契約者やベンダーに支払いを行い、ほとんどの業務をオンチェーンで処理しました。従来の銀行業務に比べて、より迅速で、安価で、効率的でした。

企業がステーブルコインをオンチェーンで保有し使用し始めると、彼らはより深い暗号通貨の関与まであとわずかのステップです。まず、彼らはUSDCで数人のベンダーに支払うかもしれません。次に、おそらく彼らのチームにその方法で支払いを始めるでしょう。最終的には、彼らはオンチェーン資本を使用して暗号ネイティブアプリケーションと相互作用するかもしれません — 例えば、プロトコルトークンを使用したり、NFTをミントしたりすることです。

一度あなたの財務がオンチェーンになると、他のすべてが簡単になります。あなたはすでに広範な暗号エコシステムを探求する準備が整っています。したがって、この種の機関活動 — 実際の資本をオンチェーンに持ち込むこと — は、私が最も持続可能な長期的成長を生み出すと信じているものです。

逆説的に、ETFブーム — 機関が暗号資産のエクスポージャーをオフチェーンに保つ — は、トップ5のトークンとその他の間で資産価格の歪みを生じさせています。しかし、実際に資本がオンチェーンに移動すると、流動性が増し、市場の関与が深まり、実際のエコシステムの利用が促進されます。

CN: 現在約150の暗号ETFが進行中ですが、この拡大されたアクセスは最終的にもっと多くのアルトコインに拡大すると思いますか？

WP: はい — 基本的なレベルでは、投資家がDOGE、ARB、または他のアルトコインのような資産のためにETFを簡単にローテーションできる場合、アクセスが広がります。だから、もちろん、より多くのトークン特化型ETFを持つことは、ほんの数個のトークンへの資本の集中を減少させる可能性があります。

しかし、そのモデルにはまだ何かが欠けていると思います。私は2013年に分散化やコミュニティの所有といった理想のために暗号通貨に入ったのです。私のバックグラウンドはメッシュネットワーキングで、中央集権的なサーバーなしでデバイスが直接通信できるようにするものでした。暗号通貨は、スマートコントラクトを書いて展開し、それが永遠に動作することができるので興奮しました。それは強力です。

もしすべての暗号資産がETFを通じて株式市場に反映されるなら、アクセスが向上するかもしれませんが、この分野を根本的に異なるものにしている要素を捉えることはできません。より魅力的なシナリオは、従来の資本が実際にオンチェーンに移動する場合です — ステーブルコイン、実世界資産（RWA）、およびプロトコルとのネイティブな相互作用を通じて — 単に従来のインフラを介したエクスポージャーではありません。

私は、より多くの資産にETFがある世界を喜んで受け入れます。それは何もないよりはマシです。しかし、そこで止まらないことを願っています。資本をオンチェーンで移動させることが、真のエコシステム参加と革新を解き放つのです。

CN: 中央集権から脱却し、コミュニティの所有権について再度考えましょう。プロジェクトのコミュニティとは一体何なのか、明確に定義されることはほとんどありません。トークン保有者、ユーザー、または開発者について話しているのでしょうか？

WP: 最も単純なレベルでは、コミュニティはトークン保有者で構成されています。しかし理想的には、あなたのトークン設計はユーザーと開発者もトークン保有者に変えるべきです。そのような場合、ネットワークを使用し構築する人々もゲームに関与していることになります。

イーサリアムは良い例です。ユーザーであれば、ガス代を支払うためにETHが必要です。開発者であれば、契約の展開やインフラコストのために、財務にETHを保有している可能性が高いです。多くのNFTミントやトークンセールはETHで価格設定されています。それは自然に整合性を生み出します — 参加するだけで、資産を蓄積し保有していることになります。

今、時間が経つにつれて、私たちは使用をトークンのエクスポージャーから切り離す、よりユーザーフレンドリーなデザインに移行しています。例えば、いくつかのアプリはUSDCで手数料を請求し、内部でプロトコルトークンにスワップします。これはUXには素晴らしいですが、使用と所有の関係を弱める可能性があります。

コミュニティの所有権は、アクティブな参加者がネットワークの成功に経済的に結びついているときに最も効果的です。ユーザーと開発者が利害関係を持たない場合、トークン保有者の基盤は受動的な株主に近くなり、エコシステムで実際に何が起こっているかからしばしば切り離されます。

CN: ソーシャルメディアをフォローしていると、短期的な価格変動が議論を支配しているのをよく見かけます。この意味で、個人投資家は株主のように振る舞い、プロトコルの長期的な成長よりも価値を引き出すことにより関心を持っています。この場合、私たちは単に従来の金融システムを再構築しているのでしょうか？

WP: それは有効な懸念です。もしあなたが暗号通貨のTwitterやTelegramに時間を費やすと、ディスコースは迅速な利益や価格の投機に支配されています。しかし面白いことに、暗号通貨での最良の結果はすべて長期保有から生まれています。過去10年間にBTCやETHを積極的に取引していたほとんどの人々は、単に5年または10年保有していた人々に劣っていました。

他の市場でも同じパターンが存在します — 株式トレーダーは一般的に長期投資家に対してパフォーマンスが劣ります。家の転売業者は、ただ購入して保持する人々よりも通常は悪い結果になります。暗号通貨も同様です。ボラティリティは短期的な戦略を引き寄せますが、それは勝利の戦略ではありません。

さて、構造的な問題についてですが — どのようにして暗号通貨が従来の金融システムの別のバージョンになるのを防ぐのか — それはトークン設計にかかっていると思います。適切に構造化されたトークンは、価値を実際の使用と一致させるべきです。ネットワークのユーティリティがトークンの需要を促進する場合、価格は実際の採用の関数になります。

2021年のサイクルにおけるEthereumはその良い例でした。人々はガス料金として$50–$100 を支払う意欲があり、ETHはEIP-1559を通じて強力なバーンメカニズムを持っていました。使用はトークン保有者にとっての価値に直接変換されます。

残念ながら、今日の多くのトークンはファンダメンタルズから切り離されています。何十億ドルの完全希釈評価額(FDVs)を持つチェーンがあり、収益はわずか数千ドルです。使用量が10倍に増加しても、それではほとんど変わりません。その切断が解決されるまで、投機が支配し続け、トークン保有者はステークホルダーというよりも株主のように行動するでしょう。

市場はまだ非効率的です。2013年から彼らが合理的になるのを待っています。当時、私はSteemit — 数千人のユーザーを持つRedditのような暗号プラットフォーム — がReddit自体よりも高く評価されるのを見ました。そのような歪みは今でも起こります。

トークノミクスが実際のユーティリティから切り離されている限り、奇妙な行動が見られるでしょう。しかし、プロジェクトが基本に焦点を当てるなら — 使用、アライメント、所有 — 財務モデルは、ウォールストリートのWeb3バージョンではなく、本当に新しい何かを反映できるでしょう。

CN: まとめると — あなたが考えているが、より広い暗号の会話で十分な注目を集めていないトレンドはありますか？

WP: 一つ大きな問題は開発者体験です。ほとんどの人は暗号アプリを構築したことがなく、その難しさを実感していません。ストライプでの支払いを受け入れ、NFTを発行するような簡単なことでも、驚くほど複雑です。Web2とWeb3の間には、多くの潜在的な失敗ポイントがあります。

私たちが解決に注力しているのは、その点です：開発者が望むアプリを構築できるようにしつつ、バリデーター、メッセージパッシング、オンチェーンメカニクスの複雑さを抽象化するにはどうすればよいでしょうか？理想的には、アプリケーションチームはUXとコアロジックに集中できるべきであり、チェーンはその背後で暗号の配管を処理するべきです。

もう一つのまだ過小評価されているトレンドは、オンチェーンゲームです。2021年のナラティブは、ゲーム間の資産のポータビリティに関するものでしたが、それが実現することはありませんでしたが、基本的なアイデアには依然として価値があります。資産発行ルールをオンチェーンでエンコードすると、透明性と永続性が得られます。Valveによるルール変更が多くのスキンの価値を一晩で消し去ったCounter-Strikeのようなものと比較してください。

人々は今でもゲーム内アイテムに何十億ドルも費やしています — それは巨大な産業です。そして、私はその資産が恣意的な企業の決定ではなくスマートコントラクトによって管理される方が良いと思います。相互運用可能なゲームの夢がまだ実現していなくても、私たちはその全体のカテゴリーを否定すべきではありません。暗号がゲーム経済の仕組みを改善するための真の機会はまだあります。

CN: ピクセルのために数十億ドル規模の市場が存在するべきなのでしょうか？

WP: ゲーム内資産は、高級品やアートを見るのと同じように見ています。人間は常に、アイデンティティ、地位、または所属を示すものにお金を使ってきました。金は何千年もの間、文化的価値を持ってきました。その意味では、スキンやNFTもそれほど異なるものではありません。

そうは言っても、暗号がステータス駆動のユースケースだけに依存しないことを願っています。理想的には、それははるかに大きなエコシステムの小さな部分となるべきであり――資本がオンチェーンで移動し、所有権が広く分散され、ネットワークが実際のユーティリティを基に構築される世界です。