Hashkeyが来週香港株式市場でIPO！リサーチャーが財務報告の過度な美化と資産の不透明性という2大リスクを警告

香港の規制準拠取引所HashKeyは、1,900億香港ドルの評価額で香港証券取引所に上場予定ですが、目論見書を詳しく読むと多くの問題が見つかります。たとえばHSKが市場でどれだけ暴落しても、会社のバランスシートには影響がなく、トークン価格変動リスクが隠されています。

リサーチャーはさらに、HashKeyが開示しているデジタル資産総額には、ビットコイン、イーサリアム、自社トークンHSKの割合が詳細に記載されていないと警告しています。外部からは、資産のうちどれだけが高流動性の主要コインで、どれだけが自社発行かつ流動性の低いHSKなのか分かりません。筆者補足：このリスクはかつてのFTXやFTTと非常に似ています。

また、HashKeyは未行使権利 (Breakage) の概念を利用して、収益を前倒しで認識し、財務諸表を美化しています。これは、スターバックスのギフト券を購入し、95%の人が使用しないと設定すれば、実際にはほとんど使われていなくても、その95%の負債を合法的に収益として計上できるのと同じです。

(香港の規制準拠取引所HashKey、12/17正式上場、評価額1,900億香港ドル)

初のトークン発行＋上場の取引所、HashKeyチェーンの収益はわずか1ドル

HashKeyは世界初のプラットフォームトークン発行＋株式市場上場の取引所のため、HSKトークンの上場後の役割が特に注目されています。目論見書53ページでは、HSKはHashKeyプラットフォームトークンで、HashKey Chain上のガス代支払いに使うと定義しています。しかし、以前にも述べた通り、HashKeyチェーンは「死んでいるパブリックチェーン」で、24時間のチェーン収益はわずか1ドル、TVLは121万ドルしかなく、ほとんどアクティビティがありません。

(香港合規取引所HashKey、IPO間近！データが明かす連年赤字、プラットフォームトークン暴落90%)

HashKeyは目論見書425ページで「我々はHSKホワイトペーパーに基づき純利益の20%を市場でHSKを買い戻しバーンすることを約束しているが、まだ買い戻し条件を満たしていないため、期中に買い戻しは実施していない」と記載しています。

分かりやすく言うと、もし長年赤字のHashKeyがやっと純利益を出した場合、価値の80%は株主、20%はHSKトークンに帰属します。HashKeyの評価額は1,900億香港ドル（約24.4億米ドル）で、その20%をかけるとHSKの時価総額は約4.9億米ドルとなるはずです。現在の流通時価総額1億ドル、FDV4億ドルは過小評価の可能性があります。

HSKがどれだけ暴落しても、HashKeyのバランスシートには反映されない

リサーチャーのLacieは、会計基準の観点からHashKeyのHSKの位置づけを分析しています。よく知られている通り、トークン発行は債務発行と同じです。HashKeyはトークンをサービス券と見なし、ユーザーやKOLにHSKトークンを配布する際、会計上は現金の配布ではなく、会社がユーザーに対して将来提供するサービスの負債 (例：将来トークンで手数料を割引できる) と認識しています。そのため、トークン発行時点でバランスシートの負債項目に契約負債が計上されます。これは会社が履行義務を負うことを意味します。

この負債項目のHSKの価値はロックされており、二次市場（取引所）でのHSK価格の変動によって調整されることはありません。したがって、HSKが市場でどれだけ暴落しても、会社のバランスシートには影響がなく、トークン価格変動リスクが隠されています。

リサーチャーが暴く、HashKeyの会計基準を利用した財務諸表美化手法

さらに彼は、HashKeyが予想される未使用率を利用して収益認識を前倒しし、財務諸表を美化していると述べています。これが文中で指摘されている最大の疑問点です。負債を収益（売上）に振り替えるには、通常ユーザーが実際にトークンを「使用」する（例：手数料割引）必要があります。しかし、実際の使用率は2%未満と非常に低いと文中で指摘されています。売上を良く見せるため、HashKeyは以下の会計手法を採用しています：

ルールの利用：IFRS 15会計基準における「未行使権利（Breakage）」の概念に基づき、顧客が権利を行使しない（トークンを使わない）と予想される場合、その分の負債を割合に応じて直接収益に計上できます。

操作方法：HashKeyは「予想使用率」を極めて低く（文中では5%と記載）設定しています。つまり、発行したトークンの95%は使われないと会社が想定しています。

結果：この仮定により、発行量の約95%のトークン価値を「負債」から「収益」に直接振り替えることができます。実際の業務成長（ユーザーの利用）がほとんどなくても、帳簿上の売上が大幅増となります。

筆者補足：この状況はスターバックスのギフト券で例えられます。100元分のギフト券を販売し、過去のデータから5元だけがコーヒー購入に使われ（予想使用率5%）、残り95元は顧客が紛失または忘れて使わない（予想未使用率95%）とします。

会計処理では、顧客が5元使った時点で5元を収益認識します。残り95元はどうするのか？永久に負債計上し続けるわけにはいきません。IFRS 15では、その5元の「使用収益」を認識する際、予想される未使用分の95元も比例的に収益認識しなければならないと規定されています。

実際には、100%の金額が最終的に全て収益となります。95%分は「未行使権利（Breakage）」という名目で、5%の使用ペースに沿って収益表へ「解放」されます。よって、未使用率を高く設定することで、大量の負債を前倒しで収益認識でき、会計論理上も成立します。95%の人が使わないと設定すれば、実際の使用がごくわずかでも、その95%の負債を合法的に「洗浄」して収益化できます。

彼は疑問を投げかけています：このような状況で、もしあなたがHashKeyならHSKの価格を吊り上げますか？

さらに、目論見書で開示されたデジタル資産総額についても、ビットコイン（BTC）、イーサリアム（ETH）、自社トークン（HSK）の内訳が明記されていないことを指摘しています。外部からは、どれだけが高流動性の主要コインで、どれだけが自社発行かつ流動性の低いHSKなのか分かりません。

筆者補足：もし記憶にある方なら、FTXのAlameda Researchがかつて直面した問題の一つが、資産の過度なFTT集中だったことを思い出すでしょう。

(Alameda資産負債表流出、流通FTTの6割保有、大きな値動きで債務超過懸念)

グローバル規制取引所の取引量と企業価値の大きなミスマッチ

HashKeyは目論見書161ページでグローバルな規制取引所の市場状況を整理しています。その中で：

A社：Upbit

B社：Coinbase

C社：Bithumb

D社：Kraken

E社：Bitvavo

出典：HashKey 翻訳：Gemini 3

この表で興味深い事実が分かります。世界最大の取引量を誇る規制取引所は、米国最大手Coinbaseではなく、韓国最大手Upbitです。Upbitの会社資料では合併後の企業評価額は136億ドルとなっています。一方、すでに上場しているCoinbaseは時価総額754億ドル。Coinbaseの取引量はUpbitの92%しかありませんが、時価総額はUpbitの5.5倍です。

(イノベーションで富を変える！ソン・ジヒョン、キム・ヒョンニョンがUpbitで億万長者に)

表のD社Krakenは最近IPOを目指しており、最新評価額は200億ドルです。つまりKrakenの取引量はUpbitの1/4しかないのに、評価額はUpbitの1.47倍です。最後に今回IPOの主役HashKeyは、評価額1,900億香港ドル（約24.4億ドル）。HashKeyの取引量はUpbitの3.2%しかありませんが、時価総額はUpbitの約17%です。

(Kraken評価額200億ドル突破：Citadelが2億ドル支援、2026年IPO進展加速)

考えるべきは、このような時価総額と市場シェアの大きなミスマッチ現象が、各国の規制障壁やコストの違いを反映しているのか、それとも各取引所がサービスを提供する地域の成長限界を暗示しているのか、という点です。

本記事「HashKeyが来週香港株式市場でIPO！リサーチャーが警告する深刻な財務諸表美化と資産の不透明性リスク」は、元々鏈新聞ABMediaに掲載されたものです。